董登新：A股应尽快引入资不抵债退市法则

　　□武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新

　　根据2010年第三季报和年报，目前已“资不抵债”的A股上市公司至少有40家。其中，25只A股公司连续4年“资不抵债”，它们虽“求生不能、求死不得”，但至今无法退市。这种结局究竟是上市公司自编自导的，还是退市制度本身存在缺陷，让上市公司有空子可钻？

　　在成熟市场，退市标准与上市标准的设计相互对称、遥相呼应。因此，人们一般将上市标准称为“初始挂牌标准”，而将退市标准称为“持续挂牌标准”。只有当上市公司无法满足“持续挂牌标准”时，它才必须退市。

　　以美国纽约证交所和NASDAQ为例，它们的退市标准是多元化的，也是多选项的，只要符合其中任何一个选项，就要退市。美国股市由于市场化程度高，投资者整体素质也高，因此，市场化退市标准是其重要特色之一。市场化退市是退市制度的最高境界，包括股价退市标准、市值退市标准、成交量退市标准、股东数退市标准等，市场化退市是由投资者决定上市公司的去留，是投资者用脚投票的结果。与此同时，美国股市还设置有财务退市标准，包括总收入退市标准、净利润退市标准、总资产退市标准、净资产退市标准等。

　　相比之下，我国的A股退市制度需要完善的地方不少。

　　首先，A股退市标准与上市标准关联度小。在我国，A股上市标准既有连续盈利要求，更有净资产准入标准，然而，A股退市制度只设计了“连续亏损退市法则”，完全没有净资产要求。应该说，这是A股退市制度最大的缺陷。

　　其次，A股只有单一的退市标准——连续亏损退市法则，即连续三年亏损暂停交易并给予半年宽限期。由于所采用的净利润指标只是一个短期流量指标，很容易人为操纵，通过“报表重组”玩弄“扭亏为盈”的小把戏。不少超级垃圾股大搞“二一二”的亏损游戏，即两年连续亏损后整出一个年度的微利，然后再两年连续亏损，再来一个年度的微利。

　　对此，笔者认为，由于我国股市市场化程度较低，投资者整体素质不高，市场化退市标准在A股市场采用尚不具备基本条件。因此，财务退市标准仍是我们现在或将来唯一可采用的退市标准。

　　根据财务退市标准，与A股上市标准相对应，我们的退市标准在“连续亏损”退市法则的基础上，应尽快引入“资不抵债”退市法则，即凡是净资产连续三年为负数的上市公司暂停交易并给予半年宽限期。相比之下，由于净资产是一个长期存量指标，不容易被人为短期操纵。因此，采用“资不抵债”退市法则更公平、更科学，而且能有效阻止投机性假重组，防止社会资源白白浪费，从而大大提高退市效率，以保护中小投资者的合法权益。更何况，资不抵债也是理论意义上的“破产”，正好符合退市精神。我们建议，监管部门应尽快酝酿退市制度改革。其中，新的退市标准应该包括“净资产退市法则”，也就是笔者所称呼的“资不抵债”退市法则。

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