董登新：新三板九大猜想

　　□武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新

　　根据证监会安排和部署，今年有望推出中国的OTC市场，即人们俗称的“新三板”。关于未来新三板的构建，笔者认为，大致可作出如下九大细节猜想。

　　新三板准入机制——核准制PK注册制

　　由于场内市场(主板和创业板)容量的有限性，再加上发行人和保荐人的诚信意识、法治意识及投资者素质仍有待提高。因此，主板和创业板的发审制度仍只能采用核准制。核准制虽能严格把关准入者的质地，但它毕竟加大了审核成本，降低了公司上市效率。反过来，它可能还会诱发发行人与保荐人的道德风险。为此，一直有人主张在场内市场采用注册制，取代核准制。但笔者认为，在场内市场实行注册制的时机尚不成熟，但可以考虑在场外市场(新三板)试行注册制。这样，既可为将来的主板和创业板实行注册制积累经验，也可以为中小型高科技企业提供股权融资的准入便利。

　　挂牌对象——高科技新兴产业PK传统产业

　　场外市场是对场内市场的一种重要补充。新三板市场的历史使命，主要是为那些没有资格在场内市场挂牌的中小企业提供一个股权融资的机会。不过，根据国外OTC市场发展的经验，新三板的挂牌对象应该设定为高科技中小企业，重点鼓励新兴产业发展，为建设创新型国家做贡献。此外，新三板也为退市公司提供“死缓”或“再生”的通道，因此，新三板的准入对象可考虑重点支持两类企业：一是从主板、中小板和创业板退市的公司；二是非上市、高科技、高成长性中小企业，它们的挂牌标准应远低于创业板。但新三板不应将传统产业拒之门外，这样有利于鼓励全民创业，以创业带动就业，以产业升级推进经济转型。

　　挂牌标准——高门槛PK低门槛

　　在挂牌标准上，新三板应明显低于中小板和创业板，但为保护中小投资者合法权益，最初阶段的门槛不能设置太低，要等待新三板扩容至一定规模后再逐渐降低挂牌标准。在最初的挂牌标准上，可以区分两类不同的对象设置：其一，从主板、中小板和创业板转板过来的退市公司，不需要条件，可直接在新三板挂牌；其二，非上市、高科技、高成长性中小企业在新三板挂牌，则至少需要同时满足三个条件：总股本不低于1000万股；近三年连续盈利，且三年累计净利润不少于1000万元；净资产不少于1000万元。(待时机成熟后，再行下调新三板挂牌标准)

　　发行方式——存量发行PK增量发行

　　新三板是否具备股权融资功能，主要取决于挂牌股票的发行方式。新三板挂牌股票的发行方式无非两种：一是存量发行；二是增发新股。存量发行是公司大股东减持股份的过程，也是大股东兑现股权的行为。然而，对于挂牌公司而言，存量发行并不具有融资功能。增发新股则是挂牌公司不断成长的内在要求，它具有融资功能。小公司在新三板挂牌，首要功能是挂牌、报价、转让，提高知名度，引入新的战略投资者，待时机成熟后增发新股融资，并可择机进场(主板和创业板)挂牌。

　　交易模式——集中竞价PK做市商报价

　　由于场外市场信息不完全，新兴产业投资专业性强、不确定性大，再加上挂牌公司规模小、死亡率高，因此，西方发达的场外市场一般都采用做市商交易制度，形成双重竞价机制：一是挂牌公司的多个做市商之间的竞价，二是做市商与投资者之间的竞价。笔者认为，在新三板推出的初期，可以将证交所的“集中竞价”模式移植过来，以适应散户或中小投资者的交易习惯；与此同时，在大宗交易或零交易量发生时，可以试行做市商制度造市。等到时机成熟时，在新三板市场全面实行做市商交易制度，取消集中竞价交易方式。

　　严格的信息披露制度

　　新三板挂牌公司一般规模小，业务单一，会计核算简便，财务报表易于编制与审计，因此，新三板公司完全可以执行严格的会计与审计制度。同时，由于新三板公司死亡率高，投资风险大，因此，更应该及时、准确地向投资者披露足够多的公司信息。笔者认为，新三板公司的信息披露内容除各类重大事项外，还应该定期披露四个季报及年报，随时向投资者提示行业风险与经营风险，并将全部报告内容在证监会备案。

　　拆股、缩股与股票面值

　　不论在我国香港股市，还是在美国股市，拆股与缩股都是上市公司“管理”股价及每股财务指标的常用手段，同时，它也是公司改制、产权重组的常用手法。

　　尤其是在新三板与证交所的转板制度中，拆股与缩股的应用价值十分重要。比方，从主板、中小板和创业板转板过来的退市公司，为了重回证交所挂牌，它们可以采用先缩股、再引入战略投资者的做法来达到重新上市目的；同样，在新三板快速成长的挂牌公司也可以通过拆股来吸引投资者，提升市场人气；当然，在新三板“长大”的公司也可以通过拆股或缩股进行改制重组，然后在证交所申请上市挂牌。

　　既然允许新三板公司拆股或缩股，则股票面值就不可能采用统一固定面值(比方我国现行的股票面值规定为1元)，事实上，国外许多上市公司的股票面值是不统一、不固定的，它可以由公司自主设定。

　　转板制度

　　新三板作为中国未来的OTC，它是构建多层次股市的重要一环。当新三板建成之后，它将发挥两大重要作用：其一，作为废品收购站，新三板将负责全面接收来自主板、中小板和创业板的退市公司，为它们提供继续转让的机会；其二，作为新兴产业或创业型企业的孵化器与培育所，新三板将为主板、中小板和创业板提供全新的、“没有被污染”的上市资源。因此，从高新园区到新三板再到沪深证交所必须建立起正常有序的转板机制，以达成多层次股市之间市场共通、资源共享、进退有序的目的。新三板的转板机制，可以作为主板和创业板的发审制度转向“注册制”(或称备案制)的一种试验或过渡形式。

　　退市制度

　　为了保护中小投资者利益，也为了防止新三板沦为“垃圾板”，新三板必须设立严格的除牌制度，以与挂牌标准相呼应。新三板除牌标准可以更加简单明了、更易于操作，比方，在新三板挂牌期间，凡是出现连续3年“资不抵债”的，则必须无条件除牌并退出新三板。

[责任编辑：莫莫]