2011年创业板出路：四剑直指高市盈率发行

　　■ 本报记者 朱宝琛

　　如果说2010年的股市，哪个板块的话题最多，争议最大，相信非创业板莫属。而创业板的核心问题，当属高市盈率发行。那么进入2011年，发行市盈率节节走高的创业板，风险积聚是否已到极致？有效解决创业板发行市盈率过高的根本途径又是什么？

　　今天，中央电视台《财经论剑》特别节目将播出《创业板篇》，中国人民大学校长助理吴晓求、中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏、燕京华侨大学校长华生、天相投资顾问有限公司董事长兼总经理林义相和《证券日报》常务副总编辑董少鹏等专家将就创业板的高发行市盈率以及制度完善等方面的问题展开辩论。

　　创业板到底多高的市盈率为宜？

　　高价发行、高超募资金、高管创富，创业板目前面临的一切争议，几乎都与创业板的高发行市盈率相关。

　　从2009年10月30日，首批28家公司登陆深交所创业板以来，创业板新股的发行市盈率虽然经历过波动，但总体依然呈现节节走高的态势。特别是到了2010年12月份，12只创业板新股平均发行市盈率创下92.06倍的历史纪录。进入2011年之后，1月7日上市的5只新股，平均发行市盈率更是达到93.07倍，再创新高。与发行市盈率节节攀高相对的，是近期创业板新股上市之后在二级市场频频遭遇破发。

　　创业板发行市盈率节节攀高，虚火上升，风险积聚是否已到极致？

　　要回答这个问题，首先要从创业板的发行市盈率说起。那么，在各路专家眼里，多少倍的发行市盈率才是合理的呢？

　　中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长吴晓求认为“没有一个人为的合理市盈率”，因为行业不同。

　　对此，他进行了进一步的解释：股票定价和很多因素有关系，首先是跟它的行业成长性有关系；其次与公司本身的管理水平，以及它的战略方向有关系；第三，和股票市场当时的状况有关系。

　　“基于这三种看法，我认为它的确没有人为的标准，比如20倍一定是合理市盈率。”吴晓求说。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏观点鲜明地亮出了“30倍以下的发行市盈率才是合理的”的观点。

　　对“多少倍的市盈率是合适的”这一问题，他以香港和美国那斯达克的市盈率作参照系：纳斯达克过去14年的平均市盈率在16倍左右，区间在12到20倍之间；香港的平均市盈率在12倍左右。中国的创业板和他们不同，因为我们是有门槛的创业板。

　　燕京华侨大学校长华生称“根据中国的实际情况，在40倍到60倍相对比较合理一些”。

　　与此同时，华生对“就个别公司来说没有固定的标准，因为行业和企业都不一样”表示赞同。不过，他同时指出，作为创业板整体来说，考虑我国的现实情况，在目前市场环境下，40倍到60倍的市盈率相对比较健康。

　　天相投资顾问有限公司董事长兼总经理、中国证券业协会副会长林义相认为应该“视公司和市场的情况10到50倍”，因为创业板公司应该差别很大。

　　对于“差别很大”，林义相特意进行了解释：创业板的公司，都是比较小的，有一些走到最后可能会倒闭破产，也有一些可能会做得很大。这样在创业板上市的企业差距就会非常大，因此不能给一个标准的市盈率。

　　而论剑现场观众的投票结果显示，认为在20倍以下的观众占到20.6%，在20倍到40倍占到37.4%，在40倍到60倍占到24.3%，认为60倍以上也合适的居然也有17.8%。

　　发行制度缺点在哪里？

　　在各自亮明观点之后，几位专家就此展开了激烈的争论。

　　刘纪鹏表示“要向华生和吴晓求各刺一剑”。

　　他说，现在有两种思想有必要在理论上给予澄清，一个就是高市盈率发行可以把募集到的钱留给上市公司，如果以低市盈率发行，把钱留给二级市场的股民，是留给了炒家。不赞成这种思想。另一个就是必须要严格审批，严格把好上市关，要出精品，要对得起用高价买股票的股民。所以，就不可能比较大规模的发行，不能实现发行规模市场化；光实现了个股的询价制，没有把发行规模市场化，这是对市场化发行价格的一种误解。

　　而对于刘纪鹏所说的“与华生在去年1月份争论过一次，我当时批评前3个月发行的一些现象，华生认为当时的发行制度很好，到今天两人出现这样的差距”的说法，华生急忙澄清说，“刘纪鹏说的‘现在的发行制度很好’不是我本人的观点。”

　　他同时进行了解释：新股发行市场化改革的方向总的是正确的。不是说把发行价定低了，就对二级市场投资者有好处。实际上那样对他们更不好——发行定价低了，比如20倍的市盈率，上市首日基本上翻个三番，创业板股票翻五六番正常，钱是到了中签者手中，二级市场还是用高价接盘。在这个市场结构下，市场给的是这么高的估值。现在募集的钱好赖是进了上市公司，你买的股票很“实”；如果大部分钱被中签者拿走，上市公司也没有钱，二级市场投资者付出高价，风险更大。

　　“三高”现象背后的潜规则

　　“刺”完华生，刘纪鹏将“剑”刺向了吴晓求。他问吴晓求：如果连续163个企业以平均70倍以上的市盈率发行，你觉得正常吗？

　　对此，吴晓求称，中国的“三高”现象和制度有关系，制度主要是三个层面，第一，我们没有建立一个有效的、高效的退市机制。如果我们有一个非常明确的高效的退市机制，“三高”现象会逐步地下来。第二，跟询价股东有关系。这些股东动员资源的力量非常大，他们通过广泛的资源，来把价格抬高；第三，和供给制度有关系。创业板市场供给量非常小，这种条件下，的确是供求关系来决定价格，所以价格起来了。

　　林义相批驳华生“考虑现在的制度安排和创业板企业的状况，给的市盈率高一些，40倍到60倍正常”的观点，认为这“在逻辑里面有一个矛盾”。

　　对此，华生表示“现在90多倍、70多倍确实太高”。他称，中国现在客观的经济和市场状况下，如果采取自己建议的制度以后，可以降到40倍到60倍，这就意味着现在创业板上的投资者，必须要承受股价下降一半这样的现实。“所以我认为，他们说的30倍以下，10倍、20倍，意味着在那种措施出来之后，市场要有比较大的浩劫，这不太符合目前的市场实际。”

　　财经评论员叶檀称，“有一个东西必须要分开”，就是个别企业的高发行市盈率跟整体市场的高发行市盈率、“三高”是不是一回事？如果普遍的高，一定存在大问题。

　　《中国证券报》首席经济分析师卫保川称“非常赞同吴晓求的一些看法”。他表示，现在的报价乃至报价的信息反馈机制，都形成一个利益链条，这个利益链条在很大程度上主导着一个小的东西。

　　“三高”解决之道

　　既然高市盈率发行是创业板市场的主要症结所在，那么，采取哪些措施、从哪些制度方面加以完善，才能解决好这一问题呢？

　　业界有两种观点颇具一定的代表性：一是尽快推出退市制度，以此对一级市场投资者产生警示作用，从而抑制新股申购环节的非理性；二是适当放宽发行上市审核标准，增加创业板公司数量，即通过增加供给，引导发行市盈率有效回落。同时，还有建议称，尽快完善再融资机制；控制机构在新股发行超募资金部分的提成比例；实施保荐人对上市公司业绩负责制；引入做市商制度等。

　　第一剑：退市制度浮出水面

　　那么，哪个建议最能切中要害？对此，四位专家就此“论剑”。

　　刘纪鹏认为要改变发行制度，明确责任主体；吴晓求提出要“建立高效高速的退市制度”；华生的观点是：第一，禁止转送股本，第二，禁止改变主营、重组卖壳退市，第三，出台快捷的通道申诉；林义相称“改革要配套，不能只改定价，要发行制度和退市制度相结合”。

　　刘纪鹏详细阐释了他的策略。他说，创业板“三高”超募，起源点在发行上。应根据中国国情和创业板的特点，借鉴国际经验，创业板应该从实质上的核准制向形式上的核准制过渡，把责任主体真正明确保荐人和券商头上，如果出了问题停止他的市场准入资格。

　　同时，他提出一定要放开发行规模。他认为，中国太多的企业等着上市，但是上不去，规模没有市场化的询价制不是真正的市场化。

　　“创业板市场一般来说是高成长、高风险的市场，但如果没有一个高效快速的退市机制，它首先就不是一个高风险市场。这样的话，创业板会成为一个没有成长的市场，和创业板市场的本质是完全背离的，”吴晓求表示。

　　为了体现这个市场是一个高成长、高风险的市场，他认为建立高效的退市机制是最重要的。如此，就可以把高成长的企业选择出来，同时也可以建立起真正的风险机制。

　　至于退市标准如何确定，吴晓求表示，首先要解决的问题是“我们不希望创业板市场是一个什么样的市场”。

　　比如不希望创业板企业是一个做假的企业，谁做假就退市；不希望创业板企业是连续亏损的企业，连续亏损是要退市；不希望创业板的企业是一个资产管理公司、投资管理公司，拿了钱不是放在主业，而是放在投资委托，这样的企业也要退市；创业板的公司不应该是一个违规违法、信用很差的公司，如果一旦有操纵市场的行为，就要退市。“总之，是建立一个完全有别于主板市场的退市机制、标准。”吴晓求说。

　　第二剑：降低上市门槛

　　“从发行到定价，再到二级市场，再到退市这是一个整体过程。”林义相表示，改革是个整体，做一件事情要考虑配套、要连贯，就像一个水管子一样，从头到尾都是外面绷带捆得很紧，进很难、出也难，只把定价放开，一下子出现问题。

　　他同时对“因担心资本市场上有企业破产、倒闭、退市，就把门槛提高、要求很严”的逻辑提出质疑。

　　“这个担心是不成立的，”林义相说，第一，早晚会有企业倒闭、退市，这个责任不是监管部门，是一个自然现象，在认识上要想清楚，一定把发行门槛放低，“实际上我们看到，现在创业板的企业，它真正的标准比法定的标准高很多。”

　　至于“创业板企业在资本市场圈钱严重，把发行规模放开，是不是市场资金不够”的说法，林义相表示需要辩证来看：如果一旦市场预期到了，符合监管规定的企业都能够上市，那么，很多企业都去上市，还会有投资者会愿意出90倍，甚至更高市盈率买它发行的股票吗？不会了。

　　对这一观点，吴晓求表示“不赞同”。

　　“如果治理创业板的问题，特别是所谓‘三高’，我想发行制度绝对不是最重要的，如果市场没有风险压力的机制，发行制度怎么改都没有用，你无非把它改到20倍市盈率，无非是上市后价格翻三倍，没有任何的变化。”吴晓求说。

　　他认为，发行制度的改革的确没有太多的空间，而且市场化的方向应该是正确的，里面有瑕疵，瑕疵在于股东结构上，而发行制度本身很难说有瑕疵。“股东结构出了问题，股东结构操作着发行定价，这是核心，也是寻租股东在里面起着非常重要的作用，再加上没有高效、快速的退市机制，当然会出现这种现象。”

　　第三剑：公司5年内不得送转股本

　　“扩大供应量的办法，我不赞成，”华生说，可以想像，如果按照现在的上市标准，一万家企业要求上市，而我们的资本市场20年才上了一千多家，如果马上让创业板上几千家，这个市场就会一片混乱，这是任何人都不想看到。

　　“我认为他们的办法，有点像我们过去听到的老故事，驼背拿两个门板一夹，肯定治好。”华生说。

　　华生表示，可以用扩大发行量的办法，但效果也是有限的。

　　“现在的发行‘三高’只是集中在微型的小企业上，农业银行没有‘三高’。目前能够迅速出台而且是击中要害，迅速解决创业板的‘三高’现象的措施，才是有效的措施。”华生说。

　　对此，他提出了三条建议：

　　第一条，禁止创业板 “三高”企业在5年内送转股本。创业板之所以炒作，无非就是他们募集来这么多的资金，可以10送10，可以反复地这么做。如果把这一条抽掉，就是釜底抽薪。现在的问题不光是询价的问题，还有市场估值定价太高。给它釜底抽薪以后，大家觉得这些企业5年内没东西可炒，市场定价就会大幅度地下移。

　　“我觉得这一条做起来很容易，而且现在正好刚过年，马上开始送转股，如果出台，我相信市盈率至少下来20%到30%。”华生表示。

　　第二条，宣布创业板市场禁止改变主营，禁止卖壳重组。他同时表示同意吴晓求提出的关于退市的意见。他一贯主张有一个快速的退市机制，那是最后的威慑手段，可以立即做的就是明天宣布创业板市场一律不得改变主营，不得卖壳重组，这样又得下来10%。

　　第三条，是针对询价的。因为在现在的情况下，很难说询价机构把价搞高了。因为二级市场定价比它询出来的还要高，询价机构承担的主要责任就是真实性，就是上市公司对它披露的信息保证真实性，不能过度包装。我们现在看到过度包装、美化上市公司的情况非常普遍。“因此我觉得，第三条的建议就是，证监会应该立即出台一个快速的申诉通道，凡是有虚假包装，有过度美化，所有的投资者都可以申诉，申诉以后，快速通道裁决，以后的损失由他们承担。”

　　“如果有三条措施，降低40倍到60倍就有基础，其他的慢慢研究。”华生表示。

　　而对于遭到华生反对的“扩大供应量”的观点，刘纪鹏表示，中国的中小企业数量非常庞大，资本市场是中国崛起的主战场，这一点一定要尽快培育起来。现在着眼点是在中小企业融资难，在讨论创业板当中，应该把规模搞上去，这也不会带来过大的市场压力。

　　他同时表示，现在关键核准制度，这个瓶颈涉及到发行制度改革最核心的内容。现在“审”和“监”是合一的，这在制度上是不合理的现象。

　　林义相称，实际上我们说抑制高市盈率不是简单的打压高市盈率，而是造成一种制度和机制，使得企业的价值能够回归到一个比较理性的市盈率水平。

　　与此同时，他表示并不赞同华生所提的几条措施。

　　是否允许送转股本，没有从实质上改变公司的价值和市场对它的评估，只不过是一个纯操作性的技术问题，但是市场上会有些作用，从中长期来看作用有限。

　　第四剑：禁止改变主营有争议

　　至于“禁止改变主营”这一点，林义相称自己接触到大部分的创业板、中小板企业的老板，他们都干了十几年、二十几年，在这个过程中换了好多主营，只不过可能在最近三年、五年找到了现在的主营，活下来了、做大了。“创业板企业也会根据情况变化有所改变，不能断了他在有必要时改变主营以求继续生存和发展的路。”

　　现场，华生进一步进行了阐述。“现在的核心问题是能不能允许降低门槛，让企业大规模上市，通过这个办法来压低创业板的价格，这个是完全不可行的，这样做会出大问题。”

　　华生称，一方面是这个市场上鱼龙混杂，什么都有，到时候投资者会责问监管层是如何监管市场的，为什么在一年两年时间里一下子有几千家创业板企业，那时候大家更加义愤填膺，“这个主张好象有道理，实际上并不可行。”

　　对于刘纪鹏提出的“如果每家募集两亿，也不会消耗市场很多钱”的说法，华生称这“只是他的想象”，因为究竟募集多少是由市场决定的；而且即使当时IPO募集资金不多，但二级市场定价很高，那么减持出来的市值还是一个惊人的市值。

　　叶檀认为，如果说中介机构的责任是明确的，给它的惩戒如果足够严厉，它是不敢这么做的。

　　《经济日报》产经新闻部主任崔书文表示，目前创业板的治理确实需要配套治理，从发行制度、退市制度等几个方面确实是都需要去完善。他提出，有些事情应该是发现问题，要及时地办，这很重要。

　　《证券日报》常务副总编董少鹏表示，“以募集资金总量控制发行规模，不等于行政性控制定价，而是维护社会资金的使用的公正公平公开，不能让上市公司拿超募的资金去炒股、理财。”

　　“市场化方向不能改变，这点坚定不移，但是要搞真正的市场化，要让能够具备条件的企业都有公平上市的机会，就要改变发审环节，不能不改这个环节，同时把责任主体放到中介机构，再到交易所。”刘纪鹏说，现在大家都在主张退市，退市出的问题，谁来负责任？如果落实保荐人头上，它就会慎重，反而对投资者负责了。

[责任编辑：莫莫]