东方园林回款率3年降50% 鞍山大单存隐忧

　　《投资者报》研究员 李清竹

　　经过8月26日的除权，尽管摘去了“第一高价股”的帽子，但东方园林却又一次取得了“完胜”，以涨停板回报其投资者。

　　上半年销售额增长111%，净利润增长158%，出众的盈利表现，开启了投资者对东方园林这家公司高增长的美好预期。然而，它真的有那么好吗？

　　东方园林做的是政府生意，按照公司在招股书中的说法，“客户大多数为具有较高信誉的政府部门或其所属的基础设施建设投资主体以及国有大中型企业”。但这些政府背景的客户，似乎正给东方园林带来一场资金危机。

　　公司5~8月份先后与四地方政府签订了总额达34.86亿元的市政绿化工程协议，然而，通过对鞍山项目的深入剖析，我们担心，这些协议的最终落实可能存在较大困难。

　　在估值方面，市场之所以赋予东方园林如此高的市盈率，在于公司目前的市场份额仅0.5%，增长空间巨大。然而，主攻市政园林的东方园林需要与各地园林部门旗下的绿化公司进行竞争，前景并不乐观。愿意垫资是公司的最大竞争优势，但这无法构成长期竞争力。对照可比公司棕榈园林的估值水平，东方园林目前的股价至少高估30%。

　　账面资金难填合同需求

　　通过上市发行募集资金，到2009年末，东方园林的账面资金由上市前的9612万元猛增至8.4亿元，公司的资金状况大为改观。然而，就在半年之后，也就是到2010年6月末，根据公司半年报披露，其账面资金由年初的8.4亿元又锐减到5.9亿元，降幅达到29%。

　　与之相反的是，今年上半年，东方园林的销售额同比大幅增长111%，净利润同比增幅更达到了158%，此时账面资金的大幅减少令人费解。

　　一边是公司上半年经营活动产生了1.65亿元的净流出，为上年同期净流出额的10倍之多。一边是偿还了大量债务，在短短半年时间内就出现现金净流出2.5亿元。按照这样的净流出速度，东方园林的账面资金尽管有近6亿元，但言之存在资金危机并不为过。

　　《投资者报》认为，东方园林真实的资金危机来自两方面：一是为客户进行大量工程垫资，占用了公司大量资金。二是工程项目的收现难度增大。尽管刚完成发行募资，公司账面资金充足，但长期入不敷出必将引发严重的资金危机。

　　目前，东方园林为了能与竞争对手在争夺市政园林项目中胜出，给客户提供30%的工程投入资金垫付。垫资对财务结果的影响是，在按工程进展确认销售收入时，不存在相应的现金流入，从而只能确认应收账款，而如果客户进行资金预付并按工程进展支付合同款，公司确认的应收账款就相应减少。

　　而A股市场另一家园林上市公司——棕榈园林，其主要业务为地产园林，该公司几乎不存在为客户垫资情况，其客户支付合同款的方式是：一般约定为合同签订后支付合同价款的10%~20%作为预付款；工程推进过程中，进度款支付至按照双方确认的工程进度对应工程造价的70%~80%；竣工验收后支付至80%~90%；结算后支付至合同价的90%~95%；半年到两年质保期满后支付余下的5%~10%的余款至100%预付款。

　　也就是说，棕榈园林在项目进行过程中，即可收回70%~80%的合同收入，而根据东方园林目前的实际情况，公司不仅需要为客户垫付30%的工程总价款，完成结算后也只能收回50%的工程总价款，其余50%则需要在更长时间内才能收回。

　　对比这两家公司的应收账款，《投资者报》发现，棕榈园林2007~2009年应收账款占销售额的比重逐年降低，到2009年为25.83%，而东方园林的这一指标虽然在2008年曾一度由31.4%降至27.41%，但到2009年又大幅提高到了33.56%。

　　为客户垫付工程款，已经成为东方园林争夺市政园林项目的一项优势，在目前刚完成募集资金的情况下，资金实力可以保障，但持续现金净流出终究无法保证这一优势的长期存在。

　　根据披露，今年5月，东方园林分别与大同市园林绿化建设管理服务中心、河北张北县人民政府、鞍山市城市建设投资发展有限公司签订城市景观工程合作协议或合同，总价款分别为 12亿元、2.4亿元、16亿元，累计30.4亿元。8月6日，公司公告又与衡水市人民政府签订釜阳河市区段4.46亿元景观工程合作协议。

　　至此，从5月至8月，东方园林获得的市政园林工程项目总价款达到34.86亿元。

　　然而，如果同时为这些项目垫付30%的合同款，资金总需求将达到10亿元，公司届时将无力承受。即便无需同时垫付，公司也将因此面临巨大的资金压力。

　　回款率三年降50%

　　如果投资者认为，由于东方园林的客户都是政府部门或其他国有企业，他们拥有较高信誉，因此公司不存在回款风险，那就大错特错了。

　　东方园林的回款困难是客观存在的，并且正在从财务结果中体现出来。

　　《投资者报》计算了东方园林自2007年以来的销售收现比，也就是以销售收到的现金除以当期销售额，反映公司销售回款的难易程度。

　　结果表明，公司的销售收现比呈快速大幅下滑的态势，2007~2009年分别为89.11%、76%、52.67%，到2010年上半年，更是大幅下降到39.66%，不到2007年一半的水平。

　　反观棕榈园林，2007~2009年，该公司的销售收现比分别为82%、87.5%以及89.6%，不仅呈现出逐年提升的良好态势，从绝对数值上看，棕榈园林2009年收现比接近90%，要远高于东方园林，表现出优秀的销售回款能力。

　　《投资者报》认为，导致东方园林回款能力恶化的原因主要有二：一是在某一时点上看，大量垫资在客观上增加了应收款余额，降低了收现比；但更重要的是，对政府或其下属国企的应收账款同样存在违约风险。

　　目前，由于4万亿基建投资的“大干快上”，各级地方政府负债累累，地方债坏账风险重生，地方融资平台也广受牵连，这种情况下，政府是否能及时支付市政园林工程款，确实需要打个问号。

　　不仅如此，一旦政府相关部门领导班子发生更替，新任领导未必愿意为前任的巨额绿化工程款埋单。

　　鞍山财政支付隐忧

　　根据公司公告内容，5~8月所签订的四笔大单中，除了与大同市园林绿化建设管理服务中心签订的是工程合同，其余三个项目均为协议形式，并未形成法定合同形式。因此，项目能否实际落实以及项目实际总价款仍存在很大不确定性。

　　其中，与鞍山市城投公司的协议总价款达到16亿元，是4个项目中价款最高的，对公司盈利影响重大。

　　通过鞍山市财政局公布的2009年财政预算执行情况和2010年财政预算(草案)的报告，2009年财政收入继续保持持续快速增长态势，鞍山市一般预算收入预计完成123亿元；鞍山市在2010年的市本级一般预算支出总额为80.3亿元，其中，工资福利支出安排19.5亿元；商品服务支出安排6.1亿元；专项支出安排54.7亿元，继续加大对农业、科技、教育的支持力度，重点用于保证社会保障等民生事业的资金需求。

　　在54.7亿元的专项资金安排中，与市政园林有关的支出是城乡社区事务支出安排20.27亿元。

　　此外，根据《鞍山市环境保护“十一五”规划及2020年远景目标规划纲要》披露的信息，在该市“十五”的五年间，用于城市环境基础设施建设投资为42.96亿元，但其中园林绿化工程投资仅3.22亿元，仅占城市环境基础设施建设投资总额的7.5%，考虑到财政预算的连贯性，未来用于市政绿化的支出占比预计不会发生太大变化。

　　根据公告，鞍山项目将从2011年开始施工，如果按每年50%的比例付款，鞍山市需要在2011年和2012年从城乡社区事务专项支出安排中拿出8亿元向东方园林支付工程价款。

　　假设鞍山市在2011~2012年市政绿化的支出占比不发生太大变化，如果该市要在2011年支付8亿元的对东方园林合同价款，意味着该市城乡社区事务支出安排将在2010年的基础上至少增长5倍，显然有失政府财政支出预算的连贯和稳定性。

　　《投资者报》还注意到，鞍山市城市建设投资发展有限公司刚刚于2010年5月5日发行了总额为20亿元的公司债，但这20亿元已经规定了用途，并无用于市政园林项目，具体投向为：16 亿元用于鞍山市南沙河(万水河)综合整治工程、鞍山市立山区东西沙河危旧房改造工程和鞍山市职业教育基地建设项目，剩余4 亿元用于补充公司营运资金。

　　发行完成后，鞍山城投公司的资产负债率达到67%，随着全国性的地方投融资平台的清理，政府将不再对城投公司贷款，银行新增贷款也将异常谨慎。而作为鞍山市最主要的城市基础设施建设投融资平台，城投公司承担了大量的旧城区改造和城市路网建设等项目，投资支出庞大。

　　据此，《投资者报》认为，东方园林的鞍山项目协议在落实上可能存在较大困难，而这将对公司业务增长构成冲击。

　　估值至少高估30%

　　按照8月25日的收盘价及摊薄每股收益计算，东方园林滚动市盈率(TTM)为115倍，棕榈园林为87倍，估值较前者低了24%。

　　投资者之所以愿意给东方园林更高估值，主要基于两个方面的理由：一是相比于主要从事地产园林业务的棕榈园林，东方园林的市政园林业务拥有更高的利润率水平；二是市政园林业务市场增长前景美好。

　　2009年，东方园林的主营业务毛利率为32.9%，而棕榈园林只有26.62%，较前者低了5.28个百分点，差距较为明显。从销售净利率看，棕榈园林为11.77%，而东方园林则达到了14.34%，高出2.57个百分点。

　　由此可见，东方园林的市政园林业务确实有着更高的利润率水平。更确切的说法是，地产园林的利润率更低一些，原因是，市政园林的项目获得依赖于人脉关系、代客垫资等非竞争性手段，而地产园林项目的取得则更多是需要竞价胜出，存在竞争的情况下自然毛利率更低一些。

　　然而，从长期来看，在商业环境中历炼出的竞争力更为可靠和值得依赖。尽管取得政府项目的方式不会改变，但这并不能提高企业的竞争力。

　　至于增长前景，地产园林和市政园林业务各自都有喜有忧。

　　目前，我国园林市场格局极为分散，从业公司数量众多，即便是行业龙头，东方园林和棕榈园林在国内园林市场的份额也仅有0.5%左右，因此增长空间广阔，这是两家公司共同的“喜”。

　　对于地产园林业务，我国城镇化建设方兴未艾，刚性需求持续增长，房地产行业仍将有非常巨大的增长空间，但同时，由于房地产市场也正遭受政府的严厉调控政策，房地产企业开工和施工面积存在急剧下降的风险，这将影响到地产园林业务的增长。

　　对于市政园林业务，我国城市绿化率远低于国际平均水平，处于和谐和可持续社会的建设要求，市政园林业务存在很大的增长空间，不过，我国各级政府目前面临地方债的严峻考验，对市政园林业务的投入存在瓶颈。

　　由此可见，两大园林业务都是“长期可喜，短期存忧”，此为共同点。然而，棕榈园林实际上在未来的业务增长中更具优势。

　　根据披露，棕榈园林已经与保利地产、栖霞建设等地产公司建立了持续的业务合作关系，这一关系还将持续，未来这些客户所从事的地产项目，棕榈园林的取得可能性较大。而东方园林的市政园林业务更多的是与地方政府的一锤子买卖，业务可持续性较弱。

　　由此，《投资者报》认为，从业务增长的可持续性看，棕榈园林理应具有更高的估值水平，由于其市盈率也高达87倍。因此，并非棕榈园林估值偏低，而是东方园林估值过高，其合理估值水平至少是87倍市盈率以下，即合理股价应在目前股价基础上下调30%左右。

[责任编辑：莫莫]