如何探明上市公司护城河深浅

徐勤军/文

投资者持有优质公司股票，可以尽享复利收益。能够长期持有的公司必然具备某种持续竞争优势—巴菲特所谓的“护城河”，那么如何判断和识别这种竞争优势？这里提出几种简要方法。

第一，低负债(至少低于50%)下的持续高水平净资产收益率(ROE)。公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的，因为当公司的规模扩大时，维持高水平的ROE是极其困难的事。

投资者的理性目标是战胜通胀，拥有持续高水平ROE的公司往往具有较高的“商誉”而受益于通胀。投资者没必要寻找成长型股票，ROE本身就可以作为一个判断指标，只要ROE趋稳甚至趋升，成长不是问题。

这是一个简单的数学证明：盈利增长率或股东权益增长率=ROE/(1-ROE) (A股财报都是以期末ROE计量)。有“复利”意识的投资者能够明白，可持续ROE的一点差异，就可造就长期持有收益的巨大差异！

至于留存收益的增长率，不同公司不同判别标准，一般来说需要保持高增长率以维持优势(留存收益导致股东权益增加)对于经济能量很强的公司，并不需要太多利润留存，它们懂得以分红或回购来回报股东。

留存利润多的公司，要判断它买入的公司是否具备持续竞争优势，就看其本身能否在收购前后维持高水平的ROE。

第二，一些企业可能不断刷新盈利数字，不过由于它们的资本支出也不断创新高，这样的企业长期来看根本不会为投资者带来实实在在的现金流。那么如何识别这些外强中干的企业？

投资者不能仅仅盯着毛利率、ROE等获利指标，而要首先盯住现金流，这点非常重要，盯住现金流是投资者看财报的第一要务。首先快速查看这家企业数年内是否创造了正的经营现金流，现金流和经营收入、利润是否同步增长；然后看这家企业是否产生自由现金流，即扣除资本支出后的年化现金流。

可以用一个简单指标来判断：“盈余再投资率”。所谓盈余再投资率即是资本支出占盈余的比率，可用“5-10年内企业购建固定和长期资产支付的现金流之和/这几年净利润之和”计算，盈余再投资率低于50%即算低，大于100%算偏高(周期型公司以4-5年为计，非周期或弱周期公司最好找到10年数据)。

通常情况下，一个具有持续竞争优势的公司为维护正常经营，其净利润中用于资本开支的比例比那些没有竞争优势的公司要小得多。

那些盈余再投资率低的企业是真正的长线价值股，它们是“现金牛”；而那些盈余再投资率奇高的企业则是现金消耗者，长期持有它们犹如“望梅止渴”。第三，除了定量分析，如何判断“护城河”的深浅及变化，是个定性分析，见仁见智。一个靠谱的方法是：1.逻辑上推测它被打败的概率(“证伪”)，这不仅需要知识更需要超越时空的想象力；2.看市场占有率有无扩大；3.提价发展型产品企业看销量是否稳健；4.品牌美誉度的变化是一次性长远冲击；5.一个简单财务观察：毛利率(金融企业看其他成本指标)对比前期变化。