全面剖析“漂亮50” 行业龙头估值有望显著提升

●2017年以来，A股市场最大的特点就是龙头白马股行情愈演愈烈，久违的价值投资再度回归，本轮白马龙头行情的大逻辑是行业龙头企业的价值重 估。经过近四十年的改革开放，我国在各行各业都已经涌现出了一大批行业龙头企业，未来必有世界级的龙头企业在中国产生。伴随着产业集中度的提升，未来这些 龙头企业必将会出现显著的价值重估。所以，由行业龙头企业价值重估造就的白马行情未来可以持续下去。

●目前我国宏观经济增速已经出现了明显的企稳回升，国内外投行对于中国经济的预期开始全面看好。刚刚公布的2017年一季度我国GDP同比增长 达到6.9%，明显超出市场的预期。经济增速全面回暖，很可能成为白马龙头股价值重估行情的短期催化剂。从目前的情况看，无论从哪个角度，中国蓝筹股的成 长性都应该要明显高于美国的蓝筹股，因此没有理由支持其估值水平始终低于美国的水平。而随着经济增速的不断回暖，未来蓝筹股的估值修正有望延续。

⊙国信证券

龙头公司价值重估是行情的逻辑主线

2017年以来，A股市场最大的特点就是白马龙头股行情愈演愈烈，久违的价值投资再度回归。以申万风格指数计算，截至4月14日，绩优股指数涨 幅高达9.9%，远超大盘及其他各个指数。值得一提的是，这一次的白马龙头行情并不只是家电、白酒等消费行业行情，而是跨行业的，我们看到了医药、化工、 电子等多数行业的龙头公司都有非常不俗的表现。所以，站在今天这个时点，我们想要回答的是，这轮白马龙头行情的核心驱动力到底是什么？未来能否持续下去， 这也是本文的核心主题。

我们认为，本轮白马龙头行情的大逻辑是行业龙头企业的价值重估。经过近四十年的改革开放，我国在各行各业都已经涌现出了一大批行业龙头企业，目 前我国工业产值已经达到G7国家总产值的35%以上，所以，未来必有世界级的龙头企业在中国产生。而在14亿人口的庞大市场基础上，伴随着产业集中度的提 升，未来这些龙头企业必将会出现显著的价值重估。所以我们认为，由行业龙头企业价值重估造就的白马行情未来可以持续下去。

中国经济已经到了产业集中度提升的阶段

从经济发展的阶段性来看，当前中国经济已经到了产业集中度提升的阶段。第一，中国经济的发展高度已经到达了需要和可以产业集中的阶段。当前我国 人均GDP已超过了8000美元，按世界银行的标准，已经达到了中高收入国家的平均水平。长期经济增速可能步入稳步发展阶段，“处处点火，村村冒烟”的时 代已经过去，未来中国经济会是一个从高速扩张的“增量经济”向优化存量的“精品经济”转变。第二，产业集中度在中速发展时期更容易出现提升。在行业高速发 展时期，不断会有新企业加入，在这样的背景下，中小企业一般是不愿被兼并的。而行业龙头企业在高速发展时期，其增速也未必能大幅高于整个行业的平均水平。 所以我们发现，在行业高速发展期，龙头企业的市场份额很难大幅提高，而在行业中低速发展期，行业集中度反而比较容易出现明显的提升。

中国的行业集中度有很大提升空间

从产业集中度的提升空间来看，中国多数行业的产业集中度都具有很大的提升空间。以HHI指数度量，在美国制造行业中，寡头垄断的行业数量占比高 达31%，而中国仅为13%左右。美国高度分散和极度分散竞争格局的行业占比仅为15%，而中国高达46%。从以上两组数据可以看出，未来中国不少行业的 产业集中度都有显著的提升空间。

A股行业龙头估值有望显著提升

在经济从“增量”转向“精品”、行业集中度逐步提升的过程中，A股龙头公司的估值有望显著提升。价值重估可能体现在两个方面：一是行业龙头公司 市值大而估值低的情况会得到明显修正，龙头公司估值将从折价状态发展到溢价状态。长期以来，A股市场中大市值公司的估值普遍较低，而对小市值公司的估值一 直较高。很多质地良好、盈利能力非常强的好公司，仅仅因为市值大而估值明显偏低，这种情况未来有可能得到纠正，A股市场优质龙头企业的相对估值有望步入上 升通道。二是国内白马龙头公司估值显著低于海外龙头公司的情况将会得到修正。对比目前中美股市的估值水平，可以明显地发现，目前代表成长股的创业板指数估 值仍显著高于纳斯达克指数，而更多代表蓝筹股的沪深300指数和上证综指估值要显著低于标普500和纽约证券交易所的综合指数。

美国“漂亮50”故事的启示

说到绩优蓝筹股、行业龙头，很多人不禁会想到当年“漂亮50”的故事。“漂亮50”发生的时间段大致在1970年6月到1972年12月，为期 两年半，在此期间，标普500的涨幅约为60%，而“漂亮50”50只股票的平均涨幅达到100%。目前市场上关于“漂亮50”的说法有很多种，“漂亮 50”究竟是一个什么样的故事？是蓝筹行情？是成长股行情？是低估值行情？还是大市值行情？这里我们试图通过使用大量一手原始数据，对“漂亮50”进行全 面、严谨地分析。

“漂亮50”≠蓝筹股行情

首先想说的是“漂亮50”绝对不等同于“蓝筹股”行情。一个非常有力的证据就是，当时的道琼斯工业指数，一个拥有30只最具代表性的蓝筹白马股 票指数，在这一时期明显跑输标普500。在1970年6月到1972年12月的这段时间内，“漂亮50”组合涨幅高达近100%，标普500指数涨幅约为 60%，而道琼斯工业指数涨幅只有40%左右。此外，一些我们至今依然耳熟能详的美国蓝筹白马股票，如贝尔创建的AT&T、通用汽车、卡内基创立 的美国钢铁等品种，在“漂亮50”发生的这段时间内的涨幅实际上都是明显跑输大盘的。

“漂亮50”成长性故事的谬误

其次，市场上很多观点认为“漂亮50”代表的是公司的成长性故事，因为“漂亮50”公司在上世纪70年代的业绩都出现了高速增长。查阅历史数据 可以看到，从1969年到1973年，“漂亮50”公司净利润增速的确出现了快速上升，尤其是在上世纪70年代开始，“漂亮50”公司的利润增速达到了 10%以上。但是，一个被大家所忽略的重要事实是：同时期“漂亮50”公司净利润增速显著低于标普500平均水平，也就是说，“漂亮50”公司在那段时间 里绝不属于高成长公司。所以我们认为，“漂亮50”即使在当时，也绝非是一个成长性故事。

“漂亮50”绝非低估值故事

最后我们来看看，“漂亮50”是不是一个低估值的故事，答案也是否定的。我们按照1970年6月市场启动时的个股市盈率从低到高进行分组，共分 10组，1代表市盈率最低的组合，10代表估值最高的组合。考察从1970年6月到1972年12月各组收益率的表现，结果发现，中等和低估值组合的平均 收益率较高。

而“漂亮50”个股多数都在高估值组合中，83%的“漂亮50”股票集中在8、9、10这三个估值最高的组合中，值得一提的是，这是1970年 6月市场启动时的估值分组，而不是1972年12月高点时的估值分组。1970年6月，“漂亮50”的平均PE是24倍，全市场平均PE为16倍，所以， “漂亮50”显然也不是一个低估值的故事。当然，“漂亮50”也绝非是一个大市值的故事，我们知道，“漂亮50”公司的市值都不算太大。

“漂亮50”是产业集中过程中龙头崛起的故事

综上所述，既然排除了蓝筹故事、成长性故事、低估值故事和大市值故事，那么，“漂亮50”究竟是一个什么样的故事呢？我们首先看一下“漂亮 50”公司的行业分布，从大类上看，“漂亮50”公司主要集中在制造业，50个公司中有38个公司在制造业，占比高达76%。从具体行业构成看，在38个 制造业“漂亮50”公司中，制药行业占比最大，有10家公司，其次是饮料行业，有5家公司。

这些“漂亮50”公司所在行业的共同特点就是行业的产业集中度出现了快速上升。数据显示，“漂亮50”崛起的时候，正是美国饮料产业和制药产业 出现巨大变化时期。我们可以看到在1972年“漂亮50”行情出现时，这两个行业的产业集中度都出现了明显地提升，具体表现为行业内公司数量大幅减少，龙 头企业的市场份额出现明显上升。

以饮料行业为例，从上世纪60年代起，在短短20年的时间里，行业公司数量减少了三分之二以上，前20大企业的市场份额提高了近20%。与此同 时，制药行业的公司数量也减少了近一半。反观不在“漂亮50”的蓝筹公司表现，这些公司所在的行业均没有出现集中度提高的迹象。分析历史数据可以看到，从 上世纪70年代以来，美国钢铁行业前4大企业的市场份额非但没有提高，反而出现了不断下降。同时，行业的公司数量也在不断增加。同期，汽车行业也出现了这 样的情况，行业的企业数量不断增加，而大公司的市场份额已经接近饱和，无法进一步提高。根据以上情况可以看到，像美国钢铁、通用汽车这样的巨无霸企业都不 在“漂亮50”里面，而当时基本处于完全垄断的AT&T同样不在“漂亮50”之列，这些大企业未能入选的原因可能就在于它们的市场份额已经再无提 升的空间了。

上面我们分析了“漂亮50”公司所在行业的特点，下面再来看看“漂亮50”公司层面的特点。我们认为，“漂亮50”公司层面的最大特点就是这些公司都是行业中的优质龙头公司，盈利能力非常强。

对比“漂亮50”公司与其所在行业其他公司的ROE后，可以很清晰地看到，“漂亮50”公司的ROE明显较高。全体“漂亮50”公司的ROE在 20%左右，而当时市场中其他公司的ROE在12%左右，分行业看也是如此，这就说明，“漂亮50”公司的ROE在各个行业均明显高于所在行业的其他公 司。所以我们认为，当年“漂亮50”被追捧的原因有两个：一是“漂亮50”公司各自所处行业正处于产业集中度提高的过程中；二是优质龙头企业，特别是高 ROE公司价值重估的故事。

投资优质龙头时机已经成熟

中国经济面临与“漂亮50”相似的经济环境

从宏观经济环境来看，当前中国经济面临的环境与“漂亮50”发生时非常相似。具体来看，从总量上看，经济长期增速开始进入平稳阶段，短期经济已开始明显见底回升。从结构上看，政府支出下降，而私人消费投资快速回升。

经济企稳回升 蓝筹低估值有望修正

从短期来看，我们认为2017年白马龙头股价值重估的催化剂正在形成。我们注意到，在2010年以前，我国蓝筹股的估值水平始终高于美国蓝筹 股。而从2010年开始，中国蓝筹股股票估值快速下降，且始终低于美国蓝筹股的估值水平。之所以出现这样明显的变化，背后的主要原因还在于市场对于中国经 济未来发展前景的看法，尤其是在之前经济增速出现趋缓的年份中，传统行业股票的估值均降到历史最低水平。

目前宏观经济增速已经出现了明显的企稳回升，国内外投行对于中国经济的预期开始全面看好。刚刚公布的2017年一季度我国GDP同比增长达到 6.9%，明显超出市场的预期。经济增速全面回暖，很可能成为白马龙头股价值重估行情的短期催化剂。从目前的情况看，无论从哪个角度，中国蓝筹股的成长性 都应该要明显高于美国的蓝筹股，因此没有理由支持其估值水平始终低于美国的水平。而随着经济增速的不断回暖，未来蓝筹股的估值修正有望延续。

两条主线寻找优质龙头投资标的

根据上述分析，我们认为可以沿着两条主线寻找优质龙头投资标的：一是产业集中度有望显著提升的行业（龙头份额提升、行业公司减少）；二是盈利能 力显著高于竞争对手的公司（高ROE、高销售净利率）。目前我们正集中梳理各个细分行业龙头公司，关键信息包括行业层面：行业市场规模、行业市场集中度、 龙头公司市场份额；公司层面：ROE、销售净利率、净利润增速、PE、PB、市值等。

看好2017年权益类资产表现机会

最后说一下对于后市方向的判断，我们的观点很明确，看好2017年股票市场的表现，除了上述坚定看好白马龙头股价值重估的逻辑外，宏观基本面的 逻辑主要有三条：首先，经济增长结构转变利好股票市场。经济增长重心从2016年重工业、重投资转向2017年重消费和重出口，这意味着2017年我国将 面临一个企业利润持续好转而通胀压力减小的宏观环境。

其次，企业盈利受益于名义经济增速回升。我们预计从2016年四季度到2017年二季度整个经济的名义GDP增速会出现加速上行。从历史经验来看，企业盈利的增速与经济的名义增速高度相关，伴随着整个经济名义增速的回升，预计企业盈利水平也将持续回升。

再者，通胀无忧，货币政策环境合适。现在来看，2017年全年单月CPI同比超过2.5%的可能性非常小。在CPI保持在2.0%以下、PPI同比回落的宏观环境下，预计货币政策会相对更加友好。所以在大类资产配置中，2017年我们最看好权益类资产的表现。

[责任编辑：曾真真]