新股发行加量不加价 深耕价值投资成必修课

中国上市公司研究院

当前A股市场低迷，IPO常态化再度引发争议，但我们从IPO加速发行过程中也看到一些亮点。新股发行数量虽创5年新高，但上市公司质量和此前相比有所提升，其盈利和成长能力都有不同程度的改善，且在股价方面尚未得到体现。随着新股涨停板数量减少、炒作热情降温，将市场的关注重点引导回上市公司质量本身，挖掘真正有价值的牛股，也未尝不是一件好事。

新股发行加速度

新股发行在2015年11月重启后，在2016年下半年开始进入加速模式，平均每天挂牌2只正成为常态，申购股数量也逐渐增至每日3只。

2016年A股市场共发行新股227只，创近5年来新高，较2015年增加4只。受市盈率、发行价受限影响，累计募资1496.08亿元，较 2015年下降80.31亿元，平均每家募资6.59亿元。从发行节奏来看，下半年新股发行明显提速。发行数量从上半年平均2天1只，逐渐增至下半年1天 2只。募资额也从年初每月不足百亿元增至年末超过300亿元。与此同时，IPO发行批文也增至1周1批，去年12月以来每日3只新股申购渐成常态。与此同 时，上证指数在下半年维持窄幅震荡，累计涨幅不足6%。

从新股所属板块来看，主板公司数量和融资额都占据绝对优势。2016年103只新股在主板上市，融资1017.23亿，占比近7成，平均每家公司融资近10亿元。中小板和创业板上市公司数量分别为46家、78家，每家公司平均融资分别为4.81亿、3.3亿元。

从行业属性来看，机械设备、化工、计算机、建筑装饰、医药生物5个行业上市公司数量较多，分别为31家、26家、19家、16家、15家，总数占全部公司的一半。从募资金额来看，银行、化工、传媒、机械设备和医药生物合计募资700亿元，占募资总额的5成左右。值得一提的是，时隔六年之后，A股再度向银行股开闸，江苏银行借此机遇完成首秀，募资72.38亿元。上海银行成为募资额唯一超过百亿的公司。8家银行股合计募资294亿，占全部募资额近2成。传媒股也是今年一大亮点，近年来随着国内票房吸金能力大增及政策力挺文化产业，传媒行业成为资本追逐的对象，相关个股加速挂牌。中国电影2016年8月挂牌，募资40亿成为影视界最大IPO，老牌电影公司上海电影紧随其后上市，募资9.53亿。此外，新华网、南方传媒等也在去年完成挂牌。

从发行市盈率来看，23倍市盈率红线仍存，227只新股平均发行市盈率为21.39倍。其中156只股票发行市盈率集中在22.95—22.99倍之间。银行股发行市盈率多在10倍以下，贵阳银行市盈率仅有6.08倍，为去年发行市盈率最低的股票。

从发行价来看，227只新股平均发行价为13.5元。步长制药是2016年最贵新股，其发行价为55.88元，公司是一家中药制造企业。公司近期表示2016年业绩可能滑坡，因2015年取得两家企业控制权而确认的投资收益合计为17.07亿元，而2016年未再发生此类交易。海天精工是去年发行价最低的个股，其1.5元的价格创十几年来最低值。该股也是去年资本市场明星股之一，上市后连续29涨停，期间最高涨幅近22倍。

好公司数量增多

优良的公司质地是资本市场永恒的基石。2016年新股除了发行数量创短期新高之外，整体盈利能力也有所提升，好质地的公司数量增多。

根据新股披露2013～2015年度财务报告数据，227 只新股年均营收中位数为5.31亿元，净利润中位数每年6800万元。平均毛利率为38.81%，净利率为16.81%。和2015年上市的新股相比，分 别高出2.28个百分点、1.22个百分点。和2015年末所有老股票相比，新股毛利率高出近22个百分点，净利率高约8个百分点。梳理盈利能力排名前 30只股票情况，主要有如下特点：

从板块属性来看，创业板块盈利能力占据优势。盈利能力排名前30股票中，有6成属于创业板个股。毛利率超过90%的3只股票中，创业板占据2席，分别是贝达药业和冰川网络。

从行业属性来看，计算机、机械设备、传媒、医药生物等板块盈利能力居前，包揽约6成股票。如电魂网络、冰川网络主营业务是网络游戏，贝达药业主营是新型抗癌药物，盛迅达主营业务为软件产品。总体来看，新兴产业股票盈利能力较强，传统行业股票数量较少，这和当前A股整体业绩吻合。从侧面反映了当前经济大环境下，TMT等新兴行业业绩仍保持一定的增速，传统行业盈利能力略显乏力。

从市场表现来看，盈利能力较强个股略显优势。30只个股上市后平均涨停板为15个，比新股整体水平高出2个。开板后87%个股能够继续上涨，开 板价较最高价仍有平均32%的涨幅。开板后下跌的4只个股涨停板数量较多，上市初期累积了一定的涨幅，开板后股价面临回调压力。从上市后和开板后的表现来 看，盈利能力较强个股优势不是很明显，这和当前市场主观感受一致，新股炒作关注点在行业、发行数量等因素，和业绩相关性较小。

总体来看，2016年发行新股盈利能力有所提升，但股价在二级市场并未得到特殊优待，新股、次新股炒作大多脱离业绩本身。从长远来看潮水终将退去，盈利能力持续向好的公司中，有望成为诸如茅台、泸州老窖等具备长期投资价值的优质白马股。

高成长性股票占比提升

除盈利能力之外，2016年上市新股在成长性方面也优于此前上市新股。227只新股上市前3年营收每年复合增速为12.7%，净利润年均增 13.7%，约8成股票净利润增幅为正值。而2014年、2015年上市新股净利润复合增速分别为6.89%、6.77%，较2016年低7个百分点左 右。

具体来看，去年上市新股中有32家净利年复合增幅超过30%，占比14.10%。剔除营收增速低于10%的个股，共有28只个股营收增速超 10%、净利增速超30%。从所属板块来看，创业板和中小板股票占比较高，这点和高盈利能力股票相似，反映当前业绩好、成长能力强的股票主要是中小票。

从行业属性来看，计算机、医药、电子行业类公司占比较多。如中小板公司通宇通讯主营业务是移动通信系统中的基站天线、多伦科技主营为驾考培训系统、奥联电子主业为生产汽车电子电器零部件产品等。从所属地域来看，广东省公司占据8席，遥遥领先其它省市。

从上市后二级市场表现来看，这些股票上市后平均涨停板为11个，低于整体平均水平。从开板后表现来看，28只个股都突破此前开板日收盘价，平均 获得约15%的涨幅，但逊于整体表现。11月以来新股开板速度加快，涨停板数量急剧下行，次新股炒作降温。而成长能力居前的公司近7成都是在此期间上市， 因此在二级市场表现甚至逊于整体水平。由此可见，新股上市后的表现和公司质量本身关联性较小，更多受市场大环境影响。

需要特别指出的是，这里谈到的盈利能力和成长性都是根据公司上市前披露财报进行分析，而部分上市公司为了达到上市目的粉饰财报的情况并不鲜见。因此对个股的分析还需要结合最新披露的财报数据。

哪些新股开板后涨幅高

2016年新股造富神话精彩纷呈，上市后涨幅惊人。数据统计显示，2016年上市的每只新股平均获得13个涨停板，首次开板价较发行价平均涨4.24倍，中签1手新股平均获利3.42万元。从分析来看，新股上市后涨停板的个股和发行价成反比，即发行价越低，涨停板的数量越多。和发行数量成反比，发行股份数越少，涨停板数量越多。

值得注意的是，新股收益率有逐渐收窄迹象。从全年分布来看，6月、7月上市新股涨停板数量最多，平均在17个涨停板左右，随后逐步下滑。随着 11月、12月新股发行数量骤增，涨停板数量快速走低。12月上市的45只新股平均涨停板不足9个，较年中出现大幅下滑。如日月股份在4个涨停后即开板， 杭叉集团和贵广网络也仅仅收获5个涨停板。总体来看，12月中下旬上市股票涨停板大多仅有个位数。

此外，2016年新股开板后走势也是市场另外一大亮点，超8成新股在涨停板打开后再创新高，成就了今年火爆异常的次新股行情。 对大多数投资者来说，新股开板后才有机会介入，研究开板后走势更有意义。从简单相关分析来看，新股开板后的涨幅和开板当天市值关系最大，开板当天市值越 小，后期涨幅空间越大。和涨停板数量负相关，涨停板数量越少，开板后涨幅越高。此外，受所属行业和次新股板块整体走势影响较大，都呈现正相关，且在统计学 意义上显著。

从微观角度梳理开板后涨幅居于前10的股票发现，主要有如下特点：1、和同期上市新股相比，涨停板数量较少，大多在10个附近；2，开板后市值多在40～50亿之间，大幅低于平均 超百亿的水平；3，业绩大增，如排名前3的股票2016年三季度业绩都出现大幅增长；4，大多伴有分红送转，如涨幅居首的名家汇在上市不久即抛出每10股 派1元的分红方案，7月再度公布10转15的送转方案。维宏股份在开板不久后公布10派1.64元分红方案，股价随即上涨创新高。永和智控在11月公布高 转送预案后迎来三个涨停板。5，资产重组。如涨幅居首的名家汇，在9月末公布重组预案后再度迎来一波上涨行情。

总体来看，开板后涨幅居前的个股业绩位于中上游，并非乏善可陈，但其走势更多受涨停板数量、开板市值及期间释放利好消息推动。

小结

总结过往、展望未来是每个岁末年初的例牌菜。过去一年新股市场无疑看点多多，其上市后惊人的涨幅赚足了眼球，动辄万分之几的中签率也是吊足了投 资者的胃口。虽然新股发行的节奏越来越快，但中签率并未随之走高，有数据统计显示，去年仅有2成多的投资者有幸成为中签幸运儿。毕竟中签投资者还是少数， 上市新股的质量对大部分投资者来说更为实际。实体经济领域在进行结构性改革的同时，股市也需要不断引入活水，改善当前上市公司的结构和质量，让投资者有更 多选择。从去年上市新股整体质量来看，其盈利能力和成长性整体都好于此前上市的新股。此外，新股密集发行常态化使得其收益率逐渐下行，动辄十几个涨停板的 日子正在远去，次新股炒作也随之降温。新股的稀缺性逐渐淡化后，市场也在一点点回归理性，回归到重质的轨道。

展望未来，当前仍有逾600家公司排队IPO，未来保持现有发行节奏是大概率事件。随着新股数量增多，当前市场的诸多炒作逻辑要重新定义，如壳 资源炒作、部分弯道超车的资产并购等。虽然和此前相比，新股收益率或将面临大幅收窄，但从长远来看，将投资关注点重新聚焦到上市公司质量本身，而非仅停留 在概念炒作阶段，对资本市场来说也是好事情。

（助理研究员 杨霞）

[责任编辑：曾真真]