借壳整风：从严不等于禁止

“重组市场，尤其是壳市场，前景更加昏暗。”上周，国内某大型券商投行保代在微信朋友圈感叹，“让风浪来得更猛烈些吧。”

被称为最严并购重组新规《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第127 号，下称《重组办法》）正式颁布一周有余，多起借壳和并购重组生变，或调整方案或宣告终止。

“手上有一个客户，目前重组就遇到了困难，虽然紧急召开重组说明会，但前景不明朗。”一位注册地在南部的大型券商投行人士告诉《国际金融报》记者。

另有数家有意向重组的公司在接受《国际金融报》记者采访时直接拒绝采访，“敏感时期，不多说。”

本次《重组办法》修订的总体监管思路：严控借壳。那么，A股市场，壳资源还有市场吗？

从严不等于禁止。事实上，在IPO制度改革未完之前，借壳上市依然是一些行业或企业依赖的路径。复旦大学全球投资与贸易研究中心主任袁堂军在接受《国际金融报》记者采访时强调，新规颁布，会让真正有价值的壳资源更具稀缺性。

天风证券认为，规范运作的壳资源以及“大”集团下的“小”上市公司依然会被青睐。

政策：七大要点

证监会官网公布的信息显示，此次《重组办法》的修订主要包括三个层面：完善重组上市认定标准；完善配套监管措施，抑制投机“炒壳”；按照全面监管的原则，强化上市公司和中介机构责任，加大问责力度。

《重组办法》自6月17日起公开征求意见，征求意见期间，证监会共收到意见和建议117份，其中有效意见80份，主要集中在“净利润”认定指标、重组上市认定的兜底条款、相关方锁定期等三个方面。

袁堂军告诉《国际金融报》记者，证监会此次公布的重组规则，被认为是史上最严管理办法，尤其是明确累计首次原则的期限为60个月，取消重组上市 的配套融资等手段，使得资产注入、借壳上市难度空前增加。短期内会降低市场活跃度，对A股市场有一定影响，但这也是一个必须经历的阵痛期。

那么，《重组办法》对借壳上市影响究竟有多大呢？

《国际金融报》记者根据新旧政策对比，此次最严格借壳政策有七大核心要点：规定了严格的冷冻周期，60个月内都不得换整为零（60个月期限不适 用于创业板上市公司重组，也不适用于购借壳的资产属于金融、创业投资等特定行业的情况，这两类情况仍须按原口径累计）；借壳判断标准从资产总额扩展到总资 产、净资产、营业收入、净利润，甚至是股份总数；主营业务发生根本变化构成借壳；上市公司以及相关人员存在违法违规行为的不得卖壳；借壳上市不得同时配套 募集资金；上市公司私自实施规避借壳行为，或被监管机构实施重罚；更加明确创业板不得存在借壳行为。

“从6月征求意见下发后，我们有些客户想借壳，但怕不过会，就自动放弃了。这次新规的正式出台早有预见性，但正式落地之后对于一些想借壳却不达 标的公司影响还是很大的。”一位沪上券商投行人士告诉《国际金融报》记者，“新规对市场发展肯定是有积极作用的，但是，短期对借壳上市影响蛮大。 ”

对于意见稿中重组上市相关方的股份锁定期的规定，新进大股东锁定36个月，对新进小股东锁定24个月，期限过长。《重组办法》进一步明确：“在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象，也应当公开承诺36个月内不转让。”

一位沪上券商投行人士告诉《国际金融报》记者，这样的修改有助于防止原控股股东、原实际控制人及其关联人等主体通过向其他特定对象转让股份规避限售义务。

市场：三种状态

据Wind数据统计显示，自6月17日重组办法开始公开征求意见至今，两市共有69家公司发布了重组预案，其中，9家公司涉及借壳上市。

新规正式落地，对于打算借壳上市的公司而言，形势不乐观。“借壳上市的操作难度明显加大。我们目前的工作也在慢慢调整，对客户进行辅导，以便更快适应新规。”上述投行人士说。

事实上，《重组办法》正式实施5天，就有数起重组生变。有的改方案，有的直接宣告失败，还有的在硬撑。

金马股份9月12日发布公告，拟停牌并依据《重组办法》对重组方案进行调整，预计将构成重组方案的重大调整。

根据此前公布的方案，金马股份拟以发行股份及支付现金方式，收购永康众泰汽车100%股权，交易对价为116亿，同时募集配套资金。而复牌前，金马股份的总市值仅33亿元。

对于这起并购，证监会一纸反馈意见书，26个问题，第一个问题即针对一致行动关系的认定，要求上市公司明确是否构成借壳上市。金马股份在6月回复，否认构成借壳上市。随后，证监会就《重组办法》公开征求意见，细化了触发借壳上市的多项指标。

金马股份于7月向证监会申请中止审查重组交易，理由是“证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，各方需要对本次交易方案进行进一步分析论证”。

9月9日《重组办法》正式颁布，三天后，金马股份宣布对重组方案进行调整。

另一起港股资产回归A股的重大资产重组——博通股份重组方案在新规发布后直接宣告失败。

今年1月，博通股份发布重组方案，拟收购南京芯传汇100%股份，交易作价3.5亿元，募集不超过3.3亿元的配套资金。上证所针对交易作价的合理性、标的资产的持续盈利能力等下发问询函。4月，博通股份召开股东大会，方案未获通过。

但博通股份重组并未就此停下。

8月2日，博通股份发布了新重组方案，拟以向中国软件国际定向发行股份方式，购买中软国际科技100%股权、上海华腾软件100%股权，交易作价63.31亿元。若交易完成，博通股份的控股股东由经发集团变更为中软国际，公司控制权发生变更，构成借壳上市。

由于此方案公布之时，正值《重组办法》公开征求意见。博通股份发布公告称，经比对，重组方案不存在与修订后《重组办法》要求不符的情况。

在当月召开的重组媒体说明会上，中信建投证券董事总经理徐炯炜对此回应，此次重组实际为“产业并购”，“借壳”主要是由于交易双方市值等因素影响而不得已触发的交易行为。

该重组方案发布时，中软国际的市值逾70亿港元，按彼时汇率约合61亿元人民币；这意味着，单独分拆的核心业务板块下两公司市值已超过母公司。上证所也在问询函中专门就此问题要求上市公司进行补充披露。

数次延迟回复上证所的问询函后，9月8日晚间，博通股份发布公告称，由于政策原因导致续推进本次重组存在重大不确定性，经发集团建议终止本次重组。9月9日《重组办法》正式颁布，9月12日晚，正式发布终止重组的公告。

“不论标的资产是否高于同业并购的估值水平，不可否认的是，港股和A股两市场之间较大的估值差异，跨市场套利的嫌疑值得关注。”上述投行人士分析。

卧龙地产还在硬撑。

此前，卧龙地产发布重组预案公告，斥资44亿元跨界并购游戏资产。

上证所针对卧龙地产的重组预案发出问询函，并要求公司在8月25日之前书面回复，修改重大资产重组预案并披露。但是，卧龙地产却未能如期完成回复。

8月26日，卧龙地产召开的重组媒体说明会上，相关媒体要求公司就“此次重组存在被认定为借壳上市的风险”、“交易对方是否存在一致行动人关系”等问题做出进一步说明。

对于卧龙地产重组是否涉嫌卖壳疑问，公司相关人士的回应是，上市公司控股权保持不变，是此次交易的前提与基础。公司实际控制人陈建成表示，卧龙地产本身就是借壳上市的，非常珍惜大股东的控股权，实际控制人地位不会改变。

8月31日，在关于延期回复问询函的公告中，卧龙地产表示，但由于一些问题的回复涉及的有关事项需进一步核实及需与相关方进一步协商，故公司将延期回复问询函并继续积极协调各方推进回复工作。

《国际金融报》记者就是否重组遇阻试图联系卧龙地产，但卧龙地产方面拒绝了采访要求。

前景：壳资源分化

《重组办法》征求意见以来，有8家公司的重组上市方案已提交其股东大会审议并获得批准，这些方案的审核将适用现有规定。

考虑到《重组办法》对重组上市的监管要求作了较大幅度的调整，为保证新旧制度有效衔接，维护投资者合法权益，证监会指出，《重组办法》发布生效 后，重组上市方案尚未经上市公司股东大会批准的，上市公司董事会和中介机构应当充分核查本次方案是否符合新规的各项条件，出具明确意见后，方可提交股东大 会审议。

那么，问题来了，难道在最严新规的作用下，壳资源再无价值了吗？

“需求端，谋求借壳上市的企业仍然存在，供给端，借壳上市门槛提高。”袁堂军指出，新规使得壳市场将产生明显分化，对一些虚假重组、 忽悠式重组的公司将是沉重的打击，真正有实力的公司还会寻求壳公司上市，真正有价值的壳会体现出来，烂壳将不再受追捧，“新规可以说是让壳价值拒假迎 真”。

其实，从一个政策细节可以看出，监管层对于壳资源并没有一棍子打死，“新规定也缩短了终止重大资产重组进程的冷淡期，由3个月缩短至1个月”。

中国香港一位投行人士告诉《国际金融报》记者，从长期来看，壳资源的价值不取决于重组新规，而在于其稀缺性。注册制的推迟意味着在中期内，股票 上市通道依然非常拥挤，壳的稀缺性依然存在，“对买方来说，在当下资产荒且股市低迷的双重背景下，此时收购股价处于低位的壳资源却是个不错的时机。比如对 ST板块壳资源和并购重组价值的筛选需要建立在摘帽的前提下。一是已经申请撤销退市风险警示，可能即将摘帽的ST公司；二是业绩预告已经扭亏的公司。对这 类公司，需要关注其扭亏的原因。自身主营业务好转的公司需要考察其营收增长的持续性以及行业景气度”。

天风证券认为，《重组办法》实施后，存在合规瑕疵的壳资源以及“空壳公司”将被迫转型，但是壳资源并未全面贬值，“一方面，规范运作的壳资源所 受影响不大、仍是市场稀缺资源；另一方面，‘大’集团下的‘小’上市公司且持股超过5年的，后续资产注入不受限制，存在较多的交易机会”。

[责任编辑：曾真真]