上交所把脉重组“双高” 监管运筹对症下药

业内人士建议，针对已经被市场“宠坏”的并购重组，要解决其普遍的“后遗症”，需要引入更多刚性约束。在现有交易所对重组方案“刨根问底”、强化重组信息披露的基础上，需在重组“后端”加强监管，尤其针对业绩补偿方式随意变更等，未来监管应当采取刚性约束，以进一步规范并购重组，净化市场环境，保护中小股东利益。

A股市场并购重组中屡见不鲜的“高估值”、“高承诺”现象，以及由此带来的业绩补偿方式随意变更等行为，已引起监管层高度关注。“不排除未来会采取相应措施规范这些行为。”有接近监管层的人士向上证报记者表示。

记者梳理案例发现，近一段时间以来，上交所发出的并购重组问询函和年报事后审核函，分别将“高估值”、“高承诺”（下称“双高”）情况和并购重组业绩承诺的实现情况，作为重点监管方向，从信息披露层面对上市公司并购重组中的种种通病，进行了全方位的“扫描”。

但是，监管仅停留在信息披露层面，并不足以解决目前业绩承诺及其补偿在执行中面临的问题。业内人士建议，针对已经被市场“宠坏”的并购重组，要 解决其普遍的“后遗症”，需要引入更多刚性约束。在现有交易所对重组方案“刨根问底”、强化重组信息披露的基础上，需在重组“后端”加强监管，尤其针对业 绩补偿方式随意变更等，未来监管应当采取刚性约束，以进一步规范并购重组，净化市场环境，保护中小股东利益。

“高估值”攀至近年峰值

永乐影视借壳宏达新材，数年内估值“节节高”；顺丰快递借壳方案出炉，433亿的体量“惊艳”市场……2016年前5个月，上市公司并购重组热度依然不退。而且，一个明显的迹象是，并购重组标的“估值”重心进一步上移，目前的“高估值”已经达到了近年来的峰值，且呈现普遍化态势。

据统计，2012年至2015年A股市场重组标的估值平均增值率分别为201%、515%、527%、737%，呈逐年上升的趋势。而2016年截至5月中旬的平均增值率更是大幅提升至1334%，个别标的甚至超过400倍。

文化、广播、影视等领域并购是“高估值”的多发区。2012年至2016年5月中旬沪深两市重大资产重组的统计数据显示，标的资产类型方面，轻资产标的的增值率显著高出其他类型资产。其中，文化艺术、广播、电视、电影行业的平均增值率达3000%；虚拟现实行业为3284%；游戏行业为1473%。而矿业和新能源行业，由于资产规模较大，增值率分别为524%和306%。从收购类型看，跨界并购的增值率最高。其中，以业务转型为目标的平均增值率为868%；以业务多元化为目标的平均增值率为850%；而上下游产业整合类的平均增值率仅为475%。

一般而言，会计核算中人力资源、品牌价值等要素均未计入企业资产，出现一定的评估增值当属正常。但需警醒的是，过高的增值率可能引发利益输送、资产虚高、商誉减值等问题，加大上市公司业绩波动，损害中小投资者权益。

类似的案例并不鲜见。例如，前期普遍存在的并购重组“催肥术”就是典型，大股东及其关联方获得标的资产时的价格从优，但在短短数月后注入上市公 司时价格便上涨数倍，增值率高企。又如并购标的业绩不达标引发的商誉减值“黑洞”，令不少在当年完成并购重组的公司引爆业绩“地雷”，其年报最终发布的业 绩往往较预告数骤减超过50%甚至达到90%。

“高估值”压力之下，标的资产被赋予的业绩“高承诺”起着明显的支撑作用。以2015年的情况为例，有业绩承诺的并购重组平均估值溢价率为 577%，无业绩承诺的则为444%。具体从溢价率普遍较高的游戏和文化传媒两个行业看，有业绩承诺的估值溢价率分别为1802%和1043%，无业绩承 诺的则分别为454%和506%。

“从相关监管制度设计的初衷看，业绩承诺是作为防范估值虚高的重要制度安排，业绩承诺能否实现、不达标情况下能否及时足额补偿，对重组交易定价的合理性和公平性影响重大。”有业内人士向记者表示。

问询函频频关注“双高”

事实上，针对并购重组过程的“前端”，即预案中呈现的“双高”及相关风险，沪深两所通过问询函“度身定制”这样的监管手段，要求上市公司在信息披露层面做了较为充分的揭示，有时为了“倒逼”公司披露核心问题，甚至对一单方案多次发问，其中不乏被“问倒”的案例。

2015年以来，上交所发出的问询函中，有近65%关注了“双高”问题，具体主要关注的方面包括：标的资产高估值的业绩支撑原因、行业爆发式增长的合理性、与同行业可比公司和可比交易案例的比较，以及后续标的资产业绩承诺的可实现性。

例如，5月19日，三联商社公告其 重组方案遭证监会否决。回看其重组方案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买德景电子100%股权，交易价格9亿元，增值率接近9倍。标的公司 2014、2015年净利润均不到4500万元，但2016年至2018年承诺的经审计的净利润分别不低于6000万元、8000万元及1亿元。为此，交 易所在问询函中要求公司引用、对照同类行业的经营、财务及估值数据，补充披露标的资产评估作价的原因及其合理性。针对标的资产利润承诺及业绩补偿较高问 题，问询函要求公司结合标的资产历史净利润情况补充披露标的资产未来三年利润承诺的可实现性。

又如，茂业商业4月中旬收到的重组问询函明显指出了标的资产连续亏损和高估值这一对“矛盾”。按照其方案，公司拟以15.65亿元的现金收购内 蒙古商业零售龙头企业维多利70%股权。标的公司截至2015年年底净资产为-1318万元，2015年和2014年度净利润分别为亏损7502万元和 4462万元。

针对维多利资不抵债及持续亏损的现状，交易所要求茂业商业补充披露收购的原因及合理性，并作重大风险提示。此外，针对标的资产整体估值由 2015年8月22日的10亿元增加至收购时的22.6亿元，交易所要求公司补充披露本次交易作价与前次交易价格差距较大的原因及其合理性。

与茂业商业类似，在综艺股份、宏图高科等重组案例中，监管均关注到高估值问题，相关公司均被要求补充披露评估增值的具体原因、短期内标的资产估值爆发式增长的风险，以及标的资产前期股权转让价格与本次重组交易价格存在较大价差的合理性，并被要求充分提示高估值风险。

“通常，‘双高’重组方案对股价的刺激效应比较明显。不过，在预案发布后、公司复牌前，对方案中的核心问题予以揭示并且要求补充披露，有助于投资者就重组方案形成判断，从而降低复牌后股价遭到炒作的可能。”有分析人士向记者表示。

业绩承诺屡见“任性”更改

在“双高”并购重组的“中后端”即业绩承诺的实现情况和补偿兑现方面，目前的主要监管手段是通过敦促上市公司在定期报告中披露相关信息，如近期洛阳玻璃、太龙药业等公司的年报均因为上述问题遭到了上交所的事后问询。不过，仅停留在信息披露层面事实上并不足以解决目前业绩承诺及其补偿在执行中面临的问题。

2015年年报披露完成后，多家上市公司出现重组业绩未达标的情况。数据显示，A股上市公司共有481个重组标的作出2015年业绩承诺，涉及 353家上市公司。其中，85个标的公司未完成业绩承诺，涉及70家上市公司，不达标率为19.8%。在业绩完成与补偿义务方面，补偿义务较重的估值补偿 和股份补偿，其业绩完成率分别为75%和67%；补偿义务较轻的净利润差额补偿和现金补偿，其业绩完成率只有45%和53%，明显偏低。从中明显可以看 出，更为严格的补偿义务显然有助于业绩承诺的实现。

基于此，在对上市公司年报事后审核中，业绩承诺是否达标的信息披露自然成为监管关注的一大重点。

例如，中安消在2014年借壳上市时曾作出三年业绩承诺，但公司实际的经营情况却是连续两年未达承诺的业绩水平，公司在年报中既未就实际经营情况与盈利预测的假设条件进行差异分析，也未对连续无法实现承诺业绩的原因进行深入剖析。为此，上交所要求公司结合借壳时的相关预测因素，分析盈利预测制定的合理性。

又如，洛阳玻璃年报对2015年重大资产重组业绩补偿相关问题同样披露不到位。2015年，洛玻集团出具承诺，就置入资产账面产成品实现的销售 金额低于产成品类资产评估值的差额予以现金补偿。公司年报显示，截至报告期末置入资产产成品已全部对外销售，洛玻集团已支付补偿款215万元。但是，公司 并未在年报中就相关补偿价款的确认依据和评估情况、未付补偿金额进行具体说明。因此，公司被要求补充披露置入资产的销售情况，并进一步说明售价未达评估数 的原因。

从上述沪市案例可见，监管在信息披露环节已经对“双高”并购重组后续情况持续关注。但是，整体的案例显示，在业绩补偿实践环节，即核心的业绩补 偿方面，原本方案中白纸黑字的补偿条款到了执行层面变得容易更改，即使业绩“打白条”，其实际补偿的成本亦很低，“追责”条款约束力并不高。尤其是近 期，A股公司变更补偿的手段更是花样百出。

例如，深华新（现美丽生态）收购标的资产八达园林2015年只完成承诺业绩的54%，补偿责任主体提出，将补偿期限由2015年至2017年调整为2016年至2019年，从而避免了因2015年不达标而诱发业绩补偿；菲达环保将标的巨泰公司和清泰公司的分标的补偿变更为累计补偿；台海核电将2015年、2016年、2017年逐年补偿变更为累计补偿；洲际油气则是将补偿期间由2014年至2016年三个会计年度修改为2014年至2020年七个会计年度，通过延长承诺期限，承诺利润总额不变，但每年承诺利润额降低。

综览上述案例，变“部分”为“整体”是变更业绩补偿的一大惯用手法，即变更分年或分标的补偿为累计补偿。在业绩承诺合计数不变的基础上，将原本 按照每个会计年度计算补偿变更为承诺期间的累积完成，以减轻年度业绩补偿压力。另一种方法是，由各个标的资产单独的业绩承诺变更为所有标的资产的合并承 诺，以减轻某个标的资产带来的业绩补偿压力。

第二种手法是在“时间跨度”上做文章，即变更或延长业绩补偿期限：一是承诺利润总额不变，延长承诺期限，相当于降低每年的业绩承诺；二是补偿金 额不变，但延长补偿期，变相占用上市公司资金；三是改变承诺期间，在标的资产无法完成业绩承诺时，将业绩承诺顺延至下一个会计年度。

第三类“变通”办法则是变股份补偿为现金补偿。或者将原有需要补偿的股份数量，按照重组完成前的股价，折算成相应的现金数额，大幅减轻原承诺的 补偿义务；或者虽然按照现行股价计算，但采用折扣方式，补偿金额存在不足。此外，将标的资产获得的政府补助计入所实现利润；将业绩不达标需全额回购股份变 更为按业绩完成比例回购股份等等，亦是不少公司“钻空子”的手腕。

从目前的情况看，上市公司更改业绩补偿条款的随意性大，规则对其约束力较弱，“钻空子”成本较低，而监管对这一环节还存在一定的空白地带，随着更多业绩承诺“白条”事件的发生，这一问题正愈发突出。

亟须监管层“对症下药”

尽管目前交易所对并购重组的信息披露监管基本实现“全覆盖”，但是，并购重组频现的种种“异象”和多发的后遗症，恰恰凸显出进一步刚性监管的必 要性。并购重组的问题往往源于标的资产的“高估值”，而业绩补偿作为其中的最后一道“保障设置”，往往在执行中又容易陷入“失灵”的境地。目前，对前者的 监管多数只是停留在信息披露层面的问询，而对后者目前还缺乏针对性的规则进行规范。

因此，对于高估值与业绩承诺问题，有关人士建议监管部门可考虑从多方面进行规范或探索。例如，对于高估值，可按照新股发行制度，适当进行估值约束，如参照行业平均估值或市盈率，设定相应的标准。或者，根据标的资产不同的溢价区间，设置不同期限的持股锁定周期。

业绩补偿作为并购重组股东利益保障的重要内容，其“监管空白”亦需要填补。“利润承诺和业绩补偿，直接涉及重组交易的公平性，关系到中小投资者 的切身利益。从目前的市场情况看，上市公司内部治理机制存在一定程度的失灵，需要引入刚性约束。”有分析人士提议，针对业绩承诺随意变更的现象，是否可以 设置“原则上不得变更”的规定，如确需变更，应当在条件上施以更严格的前提，包括总的补偿金额或义务不得低于原承诺等。同时，在程序上，公司应该遵循更严 格的承诺变更内部决策程序。作为重大资产重组方案的一部分，业绩和补偿承诺如需变更，也应由股东大会出席会议股东所持表决权的2/3通过。同时可考虑增加 “须参会的社会公众股股东的2/3通过”的条款，以更好保护中小投资者利益。

“其实从前期的政策动向来看，监管层已经关注到了这些并购重组中的普遍性问题，相信对于业绩补偿的随意变更等问题已经有了一定考虑，不排除未来会采取相应措施规范这些行为。”有接近监管层的人士向记者表示。

[责任编辑：曾真真]