十大机构论市:市场处熊市末期 消费成长股受关注

市场还要持续震荡多久？汇率下行的空间还有多少？结构化的市场环境下，应该买消费股还是继续追中小创？十大牛人就这些问题畅所欲言。

中国基金报记者 刘明

5月13日，由中国基金报主办的第三届中国机构投资者峰会在深圳举行。在下午投资分会场的圆桌环节，10位涵盖基金、券商、私募、外资的机构大咖针对投资和资产配置进行了分享和交流，干货多多。

投资圆桌由海通证券副总裁李迅雷主持，参与嘉宾包括高毅资产董事长邱国鹭、 望正资本合伙人王鹏辉、重阳投资总裁王庆、国泰基金副总经理周向勇、创金合信基金总经理苏彦祝、安信证券资产管理部投资总监尹占华、明曜投资管理公司董事 长曾昭雄、中欧瑞博投资管理公司董事长吴伟志、龙腾资产管理公司董事长吴险峰以及摩根资产管理多元资产管理团队执行董事Robert Worthington。

大势：A股仍然有吸引力

周向勇表示，把代表中国经济新的增长动力的公司挑选出来，就能给投资者带来最大回报。王庆认为，未来汇率保持相当地稳定，是一个大概率事件。从 中短期看，可能市场会出现由风险偏好恢复引起的行情，因此对市场前景不应该看得太悲观。尹占华认为，高评级债券和回购利率的利差，存在套利机会。低评级债 券的暴跌存在错杀的机会。股票方面高分红的现金流类股票有投资机会。

苏彦祝表示，A股市场中短期系统性的机会目前还很难看到，但经过3轮较快下跌之后，系统性下跌的概率也不大，市场维持震荡蓄势整理态势。这个过 程中结构性的机会很多，因此对A股市场并不特别悲观。Robert Worthington表示，目前对于美国的一些股票不是特别看好，所以会相应在投资的组合中有削减股票方面投资的份额，增加了在债券上的投资。

邱国鹭认为，今年比较简单的判断是存量的博弈。这种情况下，跌了不要怕，反弹也不要追涨。新兴产业和TMT这些的估值压缩仍未到位，现在能持有 的是一部分消费品。大家（对他们的）热情起来了，但未来还有空间。吴伟志表示，整体看法，市场还是在退潮中，这是客观现实。但是退潮已到中后期，一些优质 的公司股票已经显现赚钱效应，说明市场离涨潮也不远了。

王鹏辉认为，成长股是真正经典的价值投资，真正的价值投资都是涨出来的。现在A股有一批高分红个股，对理财资金、保险资金会有很大的吸引力。吴 险峰表示，经济下行和A股走熊不一定具有相关性。现在市场的问题在于风险偏好的下降，如果改革给予较好的市场预期，资金流入权益性市场，那会迎来比较好的 机会。

曾昭雄认为，万得全A指数现在的PB（市净率）是1.8倍，仅比2014年6月初时历史最低水平的1.56倍高出15%左右。鉴于现阶段市场利 率大幅低于2014年中的水平，未来相当长的一段时间亦不存在大幅回升的基础，全市场平均PB再次跌至2014年中的低位可能性不高。现在是最困难的时 候，未来没有必要太悲观，要用价值投资眼光来看市场蕴藏着的投资机会。以美国长期牛市中出现的1987年股灾为参考，股灾是对短期过快上涨的急速调整，调 整过后A股市场仍将艰难地走出长期牛市，这是由社会发展的客观规律决定的。

汇率：中长期不存在贬值基础

A股市场过去一年出现多轮大幅杀跌，其中两次与汇率波动都有密切关系。未来汇率将如何变化也备受市场关注。与会嘉宾多数认为，人民币汇率短期或承压，但中长期看，贬值的基础是不存在的。

李迅雷表示，王庆在年初的时候对于股市下跌的解释是非常精彩的，他认为把汇率贬值的年化处理之后，就会发现一旦年化贬值率很高时，股票市场就会出现比较强烈的反应。而当年化汇率贬值缩小的时候则相对稳定。

王庆认为，判断未来相当一段时间中国资产价格走势，无论是房地产还是股票，很重要的是对汇率要有个判断，没有对汇率走势的判断，很难形成一个明 确看多还是看空的观点。人民币汇率从中长期来讲是不具备贬值基础，但未来1~2年，人民币汇率还是有贬值压力，贬值压力更多体现在中美之间的经济周期的阶 段性不一致，权衡利弊之后汇率保持基本稳定的政策态势还是比较清楚的。未来人民币汇率保持相当地稳定，这就成为一个大概率事件。

苏彦祝表示，长期来看，人民币大幅度贬值的压力并不大。中国的经济快速下滑阶段可能已接近尾声，反而在一些因素的维持下，经济能够在低位维持住，所以汇率上最困难的时候已经过去了。因为汇率问题不仅仅看美国，还需要看两个国家的比较。

苏彦祝说，美国在2004年处于加息周期时，人民币升值压力很大，那时候因为中国经济非常强劲，吸引大量资金进入中国，人民币并没有贬值压力。 当前因为中国经济本身相对虚弱，所以人民币有了很大的贬值压力。如果中国在供给侧结构性改革的指导下，比较好地处理了去产能，顺便把金融的坏账消化得比较 不错的话，预计用上1~2年时间解决，所以对中国经济中长期偏乐观一些。

市场：退潮末期

打起精神等潮起

对于未来，与会嘉宾普遍认为，无需过度悲观，现在处于熊市末期，市场的机会在于风险偏好和预期的改善。一旦风险预期改善，市场可能迎来好的投资机会。

邱国鹭表示，今年比较简单的判断是存量的博弈。目前从每周监控数据看，缺乏新增资金，但也没有多少资金离场。存量博弈的情况下，要逆向思维，人多的地方不去。

王庆认为，基于汇率波动产生的对投资者风险偏好的影响，对中国系统风险的影响，进而反映在股票市场风险溢价的影响就会逐渐收敛。这种收敛可能会 对整个市场是有积极作用的。从中短期看，市场就可能有风险偏好恢复支持的行情。再往后看，考虑中国经济现在的基本状况仍然是在结构转型过程中的增速寻底的 过程中，这个市场整体上的表现将呈现“系统性弱均衡，结构性强分化”的特征。这样的背景下，价值投资风格的管理人所偏好的板块可能会相对更有利机会。

苏彦祝表示，A股市场中短期系统性的机会目前暂时不太会有。不过，经过此前三轮较快下跌之后，系统性下跌的概率也偏小，目前市场处于震荡、蓄势整理阶段。在这个过程中，结构性的机会有很多。

吴伟志表示，A股市场永远是两种状态，要么涨潮、要么退潮，涨潮和退潮还有一个转换阶段。A股市场现在整体上还是在退潮中，但这次退潮也到了中 后期。现在一方面有很多讲故事的高估值的泡沫会继续挤压，泡沫破裂，估值下降。另一方面有业绩支撑、有安全边际的股票，领先这个市场首先企稳，开始为市场 树立赚钱效应。现在属于退潮的后期、涨潮的酝酿阶段。他认为，这轮的熊市一定会比大家想象得要短。现在信息传递的效率，资金调动的效率以及投资人对信息做 反应的速度，远远比以前来得快。现在虽然还没有到吹响牛市集结号的时候，但是要打起精神来。

吴险峰表示，A股的现状应该是偏熊市的状态，这是不争的事实。但如果完全用经济的角度解释熊市状态，未必行得通。流动性方面，大宗商品和一线城 市房地产吸纳资金，政府也在控制。从流动性配置看，还没有看到流动性往权益类市场来，这说明权益类市场至少是有机会的。如果未来投资者的预期有所改变，市 场的风险偏好可能在某个时期就会发生提升。提升以后，各方面的流动性都不缺，那么市场肯定会迎来比较好的机会，这需要时间去等待。

曾昭雄认为，从万得全A数据观察，仍然不支持我们已经进入大熊市的判断。我们在过去经历了4年牛市，从2012年到2015年，2015年是一 根长上影的大阳线，2016年至今是有下影的大阴线。A股经历了26年历史，过去25年可能都不是未来的参考，因为在这25年间中国的经济、中国的资本市 场发生了巨大的变化，而且正在逐步地发生翻天覆地的或者根本上的变化。

曾昭雄认为，美国市场的发展史值得借鉴，A股在2012年开始就艰难地走进一个逐步完善的长期牛市。刚刚经历的3轮股灾以及现在的低迷，像美国 1980年到1999年长期牛市中，曾出现1987年股灾作为插曲。1987股灾后美股花了3年时间的震荡向上创出新高。A股短期十分困难，不确定性很 多，不排除市场还会向下波动10~20%，但是假如用更长期的投资眼光看，因为担心可能出现的向下波动而不去投资，错过的可能是未来成倍的收益空间。

板块：消费股、成长股受关注

在熊市末期，存量博弈的市场中，又该如何投资，与会嘉宾普遍认为消费股、低估值高分红以及优质成长股是现在投资的重点。

擅长成长股投资的王鹏辉表示，成长股是最经典的价值投资，只有成长才能带来价值。美国巴菲特成功是因为美国经济大规模增长，他正好是大萧条的时候出生，随后美国迎来漫长的牛市，如果没有美国持续的成长哪有巴菲特的今天？所以真正的价值都是涨出来的。

周向勇表示，还是希望能够把未来真正在中国经济下行、经济转型中，能够代表中国经济新的增长动力的公司，把有价值的企业家和企业挑选出来，对他们进行投资。这块是能够给投资者带来最大回报的地方。

曾昭雄表示，A股整体正在显现出价值。但是市场存在结构性估值泡沫，结构性定价错误。从A股市场来讲，可能有30%、40%的公司是值得长期关 注和研究的。不管纷繁复杂的宏观形势会怎么样，未来经济体里面还是能找出一批公司，它们的收入增长会达到15%，利润率增长会达到甚至高于20%。

苏彦祝表示，转型过程中可能会呈现“强者恒强”的现象，有些成长股仍有机会。经济转型会在各个行业产生变化，有些能力不强被挤掉，能力强的通过 兼并收购，市场份额得以扩大。消费升级各方面也在不断发生，苏彦祝认为经济里面有利的因素也在蓄积，在股市中会得到相应地体现。

不过，王鹏辉也表示，A股现在的分红收益率，最高的到7%点多，并且企业经营稳定。最高的一批股票的分红收益率比美国还高。分红收益率比较高的股票，且长期有分红记录的，看起来还是很有机会的。

尹占华表示，用做债券的思维做股票，很多股票市盈率很低，水力发电、白酒龙头等等抗周期的现金牛企业，现金流稳定、分红很高，甚至远超自身所发 债券的收益率。并且现在很多机构在慢慢买入这类企业的股票。这类稳定的大蓝筹不但有配置价值，因为高分红，同时还有交易价值，因为增量资金在增加，股价可 能会慢慢上涨。

股票之外，多年从事债券投资的尹占华表示，尽管债市最近调整频繁，但债券仍然是一个相对比较好的抗通胀的工具。货币基金才2%点多的年化收益， 远抵御不了通胀。而债券前段时间经过大幅调整之后已经具备一定投资价值，比如交易所AAA城投债等不用担心信用风险的债，前期发到近4.5%的票面价格， 甚至二级市场中石油债收益率达到近4%，真实的债券行情应该还是比较乐观的。另外，如果中低等级债券持续暴跌，则是另外一个机会，因为有很多被错杀的标 的。做股票投资其实可以考虑做一部分垃圾债，它的收益率可能比对应的股票还好。

对于海外市场，Robert Worthington表示，目前对于美国的一些股票也不是特别看好，所以相应在投资的组合中有削减股票方面投资的份额。但加强了在债券上的投资。在货币 的投资上，去年美国市场，美国的美元现金帮助很多客户赚钱。今年把很多侧重点挪到日元的投资上来。

感悟：价值投资再度受到重视

2010年以来，成长股和题材股成为市场的热门，各种题材股市场表现惊人。价值投资似乎在A股受到多年冷落。而在今年的机构投资者峰会上，价值投资成为中欧基金董事长窦玉明等多位业界大佬演讲的重要主题。

连续3次出席机构投资者峰会的王庆就说，这是第三届机构投资者峰会，也是他第3次参加。见证了3年以来大家讨论的内容，关注的方向，他的体会是跟前两届比，这次与会者更多地强调价值投资的机会，而且更多人承认自己是在践行价值投资理念，这是比较深的感触。

周向勇表示，从公募基金投资来说，在下一阶段，我们会关注更多的基本面，因为中国股市受政策影响很大，我感觉最近的政策传递的态度，实际上是希望能够稳定市场的预期。

王庆说，邱国鹭在会上主题演讲中讲的价值投资，无论是理论体系还是实践操作来讲，感觉好像是可以学得来的，所以听起来也比较过瘾。

吴伟志表示，中欧基金董事长窦玉明讲价值投资的时代开启，非常认可，这既有长期投资文化的改变，也有整个股市发展阶段的周期性回归。

[责任编辑：曾真真]