中信证券：年报前瞻 重点关注盈利超预期公司

●2015年全年盈利预测：预计主板上市公司2015年净利润同比增速为-2.3%，相较2014年下滑8pct；中小板2015年净利润增速为16.2%，比2014年增速下滑2.6pct；创业板因受并购重组推动，预计2015年整体净利润同比增速达到30.9%，比2014年提升5.7pct，为创业板成立以来的历史最高值。

●2016年中国进入金融周期下半场后半段，市场返璞归真，盈利及其预期变化将推动结构性行情，为此从中信证券研究部行业分析师的年度投资标的中按照超预期选股框架精选了9只个股。此外，考虑到不同投资者的偏好以及阶段型配置需求，还通过基本面数据甄选框架，提供了进攻型、周期型、类债型和主题型的股票组合。

年报前瞻：

中小创增长，主板未见底

A股上市公司2015年年报将逐渐进入披露高峰期，3月开始进入密集披露期。截至1月30日有2135家A股上市公司公布了2015年年报的业绩预告，业绩预告显示2015年A股公司整体盈利情况良好，预增、略增、续盈和扭亏这四类偏正面的预告占比65%，另四类偏负面预告占比35%。

1、外延仍是驱动中小板、创业板业绩增长的重要因素

目前已发布业绩预告的非金融上市公司占总数的63.7%，其中创业板已发布业绩预告的占76.6%，中小板已发布完毕。由于中小板和创业板上市 公司预告的业绩增速通常会高于实际增速，因此业绩预告存在一定的系统性高估问题。我们统计了2011年至2014年间，中小板和创业板各自的业绩预告净利 润和实际净利润情况，并以此来估算相应的业绩下修乘数。中小板在这三年中的实际净利润分别是预告净利润的0.91、0.92、0.92和0.99；创业板 在这三年中的实际净利润分别是预告净利润的0.95、0.94、0.93和0.93。可以看到比例大都比较稳定，因此，我们分别将中小板和创业板的业绩下 修乘数定为0.95和0.94。按照这个下修比率，剔除新股发行影响，我们预测中小板和创业板2015年四季度净利润同比增速分别为15.6%和31.7%。

并购重组产生的外延增长仍然是中小板、创业板增长的主要贡献力量之一。我们回溯统计了在业绩计算区间内中小板和创业板完成的重大并购重组事项， 包括发行股份购买资产、协议收购、二级市场收购、要约收购，剔除这部分并购重组影响后（未考虑不构成重大重组的资产购买事项，所以实际上低估了并购重组的 实际影响），预计中小板和创业板2015年四季度净利润同比增速分别为7.8%和22.2%。也就是说，并购重组将中小板和创业板2015年四季度单季净 利润同比增速分别拉高了7.8pct和9.5pct。

2、无需“妖魔化”外延增长

从2014年底开始投资者开始普遍注意到上市公司外延式扩张对于盈利增速的贡献，不过每当市场出现波动时，通过外延扩张获得高增长的公司就更容 易被归入“盈利质量不高”、“增长不可持续”、“市值管理做股价”的范畴。在1月初股市行情异常波动过后类似疑问又频繁出现，最典型的两个问题是：1）大 量的外延并购积累了相当高的商誉，随着市场下跌这些商誉一旦计提减值将对近两年业绩产生极大的负面影响；2）并购重组趋势还能不能持续下去，这两个问题将 直接影响到我们对于2015年和2016年上市公司盈利的判断。

（1）商誉减值目前不足以成为“黑天鹅”

如果以“商誉/（净资产+净利润）”作为衡量指标，那么当前A股公司的商誉的确在以前所未有的速度快速积累：创业板整体2015年三季度（净利 润用过去四个季度的累计值）已经达到12.4%，体育行业达到23.9%，传媒行业整体达到15.0%，2015年年报预计进行大幅商誉减值的蓝色光标达到99.5%。不过这并不意味着蓝色光标的个例会在未来成为普遍现象，甚至出现因商誉减值诱发的“黑天鹅”事件。

收购并购交易支付的对价是未来经济利润的折现值，大概率是要高于净资产或公允价值的，所以只要并购重组潮持续，商誉的规模自然也会不断快速增 长，这是不可避免的，商誉规模创历史新高并不意味着就会回调。商誉风险更多的是买卖得失，也就是说并购方的价值主张是否合理，花的钱值不值，而并非业务经 营本身的风险。如果收购标的贡献的总市值增长远超过商誉，那么并购本身就为股东创造了价值。

目前A股市场还处于并购重组潮的初期，即使在演进过程中出现一定的反复，向上趋势和空间都是可观的。投资者应当将其作为中长期的主题进行关注，少数“滥竽充数”的公司风险爆发仅仅搅动的是短期市场情绪。

（2）并购重组在2016年会进一步加速

有些投资者认为注册制对于当前的并购重组潮是一个阻碍，不过我们认为恰恰相反，2016年并购重组潮反而会受注册制推出的刺激而加快。“注册 制”的推进应是一个循序渐进过程，前期发行节奏仍有控制的必要，所以对于被收购的非上市公司（尤其是净资产体量不大的新兴成长行业公司）而言，被一家已上 市公司直接溢价收购的成本收益比仍然远好于自己去上市。也就是说，从供给角度来看，注册制并不会（至少在近两年内）显著降低标的公司的供给。而从上市公司 对于收购并购的需求角度看，我们认为注册制推出预期会在短期内进一步激发上市公司对于收购标的的需求。

上市公司对外延增长的需求不应当被简单地认为是市值管理诉求，即便其中不乏滥竽充数纯粹炒作股价的上市公司，也无法改变大量上市公司扩张或转型 的内在需求。牛市中并购重组的价值和意义被忽视，股价成了唯一的评判标准；而在震荡市下，投资者实际上很容易研判并购重组的价值和真实目的，“好公司”与 “坏公司”分离均衡，蕴藏的机会实际上更多。

并购重组也不仅仅是成长型企业的专利，并购对象也不局限于国内的非上市企业。仅仅是年初至1月20日，中国企业就公布了价值120亿美元的海外并购交易，例如海尔54亿美元现金收购通用电气旗下电器业务、大连万达以35亿美元收购传奇娱乐等。根据Bloomberg的数据，仅开年三周A股上市公司就进行了金额为86亿美元的海外并购，全年超过去年256亿美元的并购规模几乎是必然事件。

综合来看，收购并购标的的供给不会因为注册制的推出而明显减少，上市公司的收购并购需求将持续旺盛，预计并购重组带来的外延增长是可持续的，并且在2016年很可能进一步加速。

3、非金融板块：盈利增速依然承压

尽管主板只有近一半公司发布了业绩预告，我们仍然可以根据自上而下的预测模型从宏观基本面预测其趋势。2015年四季度经济增速进一步放缓，单 季GDP同比增速创金融危机以来新低。与此相对应，2015年四季度国内CPI和PPI的疲弱进一步导致企业营收增速也出现下滑，规模以上工业企业的营收 增长已经完全陷入停滞，而国有企业持续负增长。按照我们自上而下的盈利预测模型，预计2015年四季度非金融板块单季净利润同比增速为-9.3%，较 2014年四季度的-15.2%小幅回升5.9pct。

4、非金融板块：油价下跌带来细分行业毛利率的显著提升

尽管非金融板块整体盈利没有太多亮点，但我们从2015年前三季度的报表中观察到部分细分行业毛利率将有结构性的提升。这其中除了肉制品和棉纺 织品外，其他细分行业的上游均与石油密切相关，成本端受益于油价持续下跌，毛利率出现了明显改善。由于2015年下半年开始，国际市场原油价格开启了新一 波下跌，WTI原油直接从50-60美元级别下跌到30美元左右，预计相关行业在2015年四季度、2016年一季度和二季度的报表上将体现出明显的毛利 改善迹象。

5、非金融板块：股利支付率持续提升，高股息率公司数量迅速反弹

尽管目前只有少部分上市公司公告了 2015年利润分配预案，不过通过研究过去的股利支付情况可以发现两个趋势：第一个是上市公司的股利支付率在持续提升，尤其以白色家电行业为典型。不过由 于非金融板块在未来几个季度的盈利预计为负增长，年度累计分红增长将难以维持。但随着盈利增速企稳，不断提升的股利支付意愿将加大累计分红的弹性，在股价 不发生大幅上涨情况下，预计A股上市公司整体的股息率将出现一个普遍调涨趋势。

第二个趋势是高股息率公司数量占比在经过三轮股市下跌后已出现明显反弹。我们以“过去12个月累计发放现金股利/当前总市值”作为股息率的衡量 指标，分别计算了股息率超过4%、超过3%以及超过10年期国债到期收益率的上市公司占所有发放现金股利的上市公司数量的比重。可以看到这个比重在 2015年下半年以来出现了明显上升，其中股息率超过10年期国债的公司占比已经反弹至3.5%，接近2014年一季度水平。考虑到非金融板块在2015 年迟缓的净利增长，这是一个相当大的反弹幅度。

6、2015年全年：中小创整体增速达近期高点，主板盈利增速尚未见底

结合2015年四季度的盈利预测数据以及中信证券研究部银行和非银行金融分析师的预测，我们可以得到A股各个板块2015年的整体增速情况。总 体来看，不考虑油价冲击的调整，全部A股2015年净利润增速预测为-0.6%，相较2014年下降7.2pct，其中非金融上市公司的净利润增速预计为 -10.7%，相较2014年下降11.8pct。

分板块来看，预测中小板2015年的净利润增速为16.2%，比2014年增速小幅下滑2.6pct；创业板因受并购重组推动，2015年板块 整体净利润同比增速达到30.9%，比2014年提升5.7pct，为创业板成立以来的历史最高值。不过受2015年高基数影响，预计2016年创业板的 盈利增速会有所下滑，2015年也将成为近几年的增速顶点；预计主板上市公司2015年净利润同比增速为-2.3%，相较2014年大幅下滑8pct，主 板盈利增速尚未见底。

我们还汇总了中信证券研究部各行业研究组对于行业盈利增速的预测，其中行业整体2015年和2016年净利润同比增速预测均达到20%以上的有餐饮旅游（29%/31%）、交通运输（140%/20%）、电力设备（20%/25%）、环保（30%/32%）、电子元器件（25%/25%）和传媒（30%/27%），其中传媒和环保行业的景气度预计会进一步提升。

投资建议：

关注盈利持续超预期公司

中国目前已经处于金融周期下半场的后半段，货币宽松的边际效应缩减，A股指数的波动也将逐步减小，在这个过程中基本面因素对于股价的贡献度将提 升。事实上在过去几年里估值变化对于个股走势分化的贡献已经上升到历史高点，主要呈现两个主要特点：成长股相对于价值股变得更贵、市值小的相对于市值大的 变得更贵。对于前者，市场一直用成长性作为支撑理由，尤其是新兴成长行业理应享受更高的估值。但如果我们考虑同行业内的成长股与价值股的估值溢价，剔除行 业属性影响，我们发现目前的溢价水平仍然处于历史高位区域。换言之，剔除了行业属性差别后行业内公司的估值分化程度依然处于历史高位，未来收敛的可能性非 常大。

对于后者，市场对于小盘股上涨空间更大已经形成共识，大小盘风格因素在过去三年内贡献的收益远超过选股所得，而大小盘因素的超额收益就是通过小盘股估值相对大盘股估值更快地膨胀来实现的。不过这一规律同样不是永恒的，估值驱动的风格行情很可能已经到头。为了排除行业间的差异，我们考虑同行业内的小盘股与大盘股的估值溢价，可以发现即使经过股市波动修正，估值溢价仍处于历史高位区域。

上面的特征说明纯粹依靠估值分化产生超额收益分化的“黄金期”很可能已经过去，市场会逐步回到一个均衡的定价状态。即估值的差异主要反映盈利成长性预期差异，而不是其他风格特征或是交易特征。因此，我们重点推荐投资者盈利具有持续超预期增长潜质的公司。

我们从中信证券研究部行业分析师的年度投资标的中，按照超预期选股框架精选了9只个股。此外，考虑到不同投资者的偏好以及阶段型配置需求，我们还通过基本面数据甄选框架，提供了进攻型、周期型、类债型和主题型的股票组合。

1、博弈预期差型配置：关注具有持续超预期增长潜质的公司

我们沿用超预期选股框架，从中信证券研究部各行业分析师汇总的2016年重点投资标的个股中按照以下六个标准进行进一步精选：

1）最新评级必须为“买入”，且处于行业分析师年度重点投资股票池；

2）对2015E、2016E的EPS预测均高于市场一致预期中值；

3）对2015E、2016E的净利润同比增速预测必须均为正，且两年的年化增长率超过20%；

4）以2016E的EPS（中信预测）计算的2016年PEG（按1月28日收盘价）小于0.9；

5）动态PE小于70%；

6）以1月28日为节点，过去三个月内盈利一致预期未出现过下调。

综合这六个条件，我们精选出9只在2016年盈利可能会持续超预期的个股作为博弈预期差层面的投资标的（表1）。

2、进攻型配置：寻找具有持续外延扩张潜力且估值合理的公司

从策略角度出发，由于我们无法直接选取未来具有外延收购动向的公司，因此我们倾向于从过去的商誉变化（反映公司战略进取心）、但商誉的绝对水平 不高（避免已经过度透支外延潜力）、总市值规模不大（更容易保持外延增长）、杠杆水平较低（适合未来在资本市场低迷时通过债务工具实现并购重组）以及估值 合理五个维度去做筛选。

我们用“商誉/（净资产+净利润）”作为商誉相对水平的衡量指标，选出该指标在2013年、2014年和2015年前三季度平均增长最大的 10%，但商誉占净资产加当期净利润的绝对水平不超过50%，总市值不超过500亿元，债务权益比不超过50%，并且市场一致预期的2017年PEG最小 的10只股票（表2）。

3、周期型配置：关注低油价带来的毛利率持续改善行业

相关受益于油价持续下跌的行业，财报有望在2015年四季度以及2016年的前两个季度出现明显改善，这个改善更多的是基于短期报表业绩超预期 的可能性，而不是基于对相关行业产成品价格的研判，这里特别要提醒投资者关注的是航空股。原油价格第一波大幅下跌发生在2014年下半年，航空作为成本弹 性最高的行业反应非常快，毛利几乎与油价是同步反向变化，但是航空股股价的反应要滞后一点。油价自2014年6月份就开始下行，9月份开始加速下跌，而9 月下旬原油价格下降有利于航空公司业绩改善的逻辑才逐步被市场认可并反映在股价上；2015年一季度航空股也有一波行情，并且发生在油价下跌趋势趋缓、航 空股集中披露2014年年报的3月份。此后航空股指数相对于沪深300指数的累计超额收益最高达到近300%（以2014年7月为计算起点），即便经历三 轮股市下跌累计超额收益仍然超过了140%。这对于市值相对较大的板块而言已经是非常可观的收益，并且可操作性非常强。此外，如果我们把2015年上半年 的超额收益看作是油价第一波下跌的反应，那么油价第二波下跌（并且可能持续维持低位）的影响并没有完全反映在目前的股价中（一个主因是航空股对人民币贬值 的风险敞口比较大）。配置上，航空股推荐人民币贬值风险敞口较小且兼具成长性的民营航空公司——春秋航空。

其他几个毛利率明显改善的行业（氮肥、磷肥、棉纶和印染）供需关系都不是很理想，成本端的缩减将逐步传导到产品端价格。由于这些行业个股往往需 要要素价格行情才能持续驱动，因此我们认为仅靠成本下降逻辑很难产生像样的交易或投资性机会。油价下跌对于这几个细分行业的影响大致可以归纳为如下逻辑： 成本端先有改善，但供给严重过剩导致收入端的产成品价格也开始压缩，所以毛利率走势大概率是先反弹再收缩，在这个过程中销售收入是负增长的。不过由于成本 端的下降不会立刻转化为收入端的压力，预计在这个过程中净利润会有一个小周期反弹，将体现在2015年四季度和2016年一季度的报表上。届时相关行业的 上市公司存在业绩超预期可能，在存量资金博弈大背景下，投资者可以关注并将其作为事件性的交易机会。

从具体配置角度，我们通过四个维度来进行筛选：1）成本对原油价格高敏感性行业；2）2015年前三季度的毛利率较2014年显著提升，二者之 比超过1.5倍；3）以2016年1月27日为节点，过去三个月一致预期的2015年每股收益出现上调，且一致预期的2016E-2017E年化净利润增 速为正；4）一致预期的2016年ROE超过8%，按照这个标准我们筛选了6只个股（表3）。

4、类债型配置：重点关注港股通高股息率标的

在无风险利率持续走低且投资者对A股2016年预期收益降低情况下，我们认为稳健性的投资者完全可以配置一些具有稳定高股息率的“类债”股票。 以2016年1月28日收盘价为基准，根据一致预期我们筛选了2016E股息率高于5%的A股上市公司。剔除了2016E市盈率高于15倍的股票，剔除了 2015-2017两年预期年化复合增速为负的股票，并同时剔除了2009-2014年间曾经出现过中断发放现金股利的股票，得到包括上汽集团、格力电器在内的10只“类债型”个股（表4）。

5、主题型配置：关注相对估值较低盈利展望偏正面的公司

我们汇总了中信证券研究部各行业分析组2016年重点推荐的细分主题，并从中选择了三类：一是2016年预期有周期性机会的，例如养殖、饲料疫 苗；二是盈利稳定、长期成长空间确定的，例如保健品、健康饮食；三是爆发性强，行业一旦有催化剂会出现几何级数增长的，如苹果自动化产业链、云计算。不过 许多主题在2015年被轮番炒作，相关个股估值已经非常高，我们不倾向于用动态或静态估值（包括P/E和PEG）来衡量相对估值，其一是这些主题型股票很 多有外延增长预期，其二是不同行业的个股无法简单做横向比较。

我们倾向于用“（当前的动态PE-历史最低动态PE）/（历史最高动态PE-历史最低动态PE）”作为衡量指标，反映个股相对于自身所处的估值 状态，我们将其称为“动态PE分位”。我们在上述三类主题中设定额外两个筛选条件：1）动态PE分位小于50%；2）以1月28日为节点，过去三个月一致 预期的盈利预测（2016E）未出现过下调。据此，我们建议重点关注的投资主题及个股有：迪士尼（锦江股份）、养老（金陵饭店）、保健品（汤臣倍健）、健康饮食（海天味业）、养殖（圣农发展）、饲料疫苗（大北农）、制糖（南宁糖业）、复合肥（金正大）、新型建材（中材科技）、地下管廊（伟星新材）、3C自动化（康力电梯）、智能物流装备和服务机器人（东杰智能）、国际游航线（春秋航空）、新能源汽车（比亚迪）、厨电（老板电器）、海绵城市/城市水处理（碧水源）、环境监测（聚光科技）、苹果自动化（智云股份）、IDC/CDN/云计算（网宿科技）、下一代运算平台（联络互动）、教育互联网与智慧医疗（思创医惠）、ACGN（慈文传媒）。

 

[责任编辑：曾真真]