2016年股市重回5000点可期 中国经济见底回升驱动

中央经济工作会议12月18日至21日在北京举行，会议公报全文于21日公布。我们认为，看多中国经济的集结号已经吹响，偏执看空中国经济将是2016年投资者的最大错误。我们的核心观点是：

第一，2016年经济增速将高于2015年，GDP 7%不是梦；

第二，供给侧改革不是牺牲短期经济增长，而是需求刺激“升级版”；

第三，财政货币政策“攻防互换”，经济回暖始于财政发力；

第四，2016年通胀归来，央行货币宽松空间极小；

第五，房地产重登大雅之堂，2016年房地产投资将回升；

第六，2016年股市重回5000点可期，债市调整压力巨大。

具体点评如下：

一、四年来首次去掉“经济下行压力”，2016年GDP7%不是梦。

首先来讲一个事实：本次中央经济工作会议完 全没有提到“经济下行压力”，而这句话已经连续三次出现在2012-2014年中央经济工作会议之中。2012年“经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾 有所加剧”；2013年“经济运行存在下行压力”；2014年“经济下行压力较大”。到了2015年底，市场认为经济下行压力更大的时候，为何政府却不提 了“经济下行压力”了？

目前市场对于2016年GDP增速的主流看法是6.4-6.6%，我们对此持不同意见。我们认为，2016年不仅“不能下行”，而且确实“不会下行”。

所谓“不能下行”，意思是如果要实现“十三五”规划“国内生产总值翻 一番”的目标，GDP真的没有下行空间了。习近平《关于十三五规划建议的说明》中明确提出，“十三五”时期经济年均增长至少要达到6.5%。如果“十三 五”的第1年，在减税、提高赤字(注意中国政府对赤字的敏感性，2016也只是“阶段性提高赤字率”)的情况下才实现6.5%，那么后面四年怎么办？政府 能够指望未来四年经济持续上行吗？所以我们认为，为了确保实现“十三五”规划政策目标，2016年经济“不能下行”。

所谓“不会下行”，意思是2016年实现7%的GDP增速是可能的。我们的理由是：

第一，2014-2015年存在“财政收入下 滑政府投资下滑制造业下滑财政收入下滑”的顺周期循环，而近期迹象表明，财政的逆周期调控作用正在体现，前述循环正在被打破。一方面近期财政支出已经脱离 财政收入的约束(财政支出增速高达20-30%，财政收入增速仅为10%)，另一方面2016年赤字率扩大，此外还有地方债务置换、金融专项债等替代性融 资方式兴起，2015年财政资金缺乏的局面正在发生变化，财政逆周期调控功能正在发挥作用。

第二，减税刺激经济，汽车购置税减半是试点。目前仅仅试验了一项减税——汽车购置税减半，就导致了汽车销售和生产持续增加，是带动11月经济回暖的重要动力。明年减税政策必然会扩大，带动更大幅度的经济回升值得期待。

第三，房地产销售、价格好转已经持续半年，随着房地产去库存政策的实施，2016年出现房地产投资回升是大概率事件。

第四，目前工业企业存货同比、产成品存货同比、PMI库 存均为08年以来最低水平，企业补库存空间极大。 第五，美欧日等主要经济体回暖已经是趋势性事件(美国就不用讲了，欧洲GDP增速由2014年三季度的0.8%提高到2015年三季度的1.6%，日本 GDP增速由2014年三季度的-1.5%提高到2015年三季度的1.6%，目前均与各自2002-2005年的水平相近)，同时人民币跟随美元的被动升值已经结束，出口好转是大概率事件。

第六，前述因素均为传统的经济周期分析(旧需求)，而供给侧结构性改革、创新将带来新的增量(新需求)，这是经济增长的增量部分。

因此，我们认为2016年经济既“不能下行”，也“不会下行”，这是我们对于中央经济工作会议四年来首次去掉“经济下行压力”的理解。

二、供给侧改革不是牺牲短期经济增长，而是需求刺激“升级版”

很多人认为，供给侧改革是长期工程，必然会牺牲短期经济增长。实证依据是，无论是英国的撒切尔主义，还是美国的里根经济学，在初期都导致了经济的大幅下滑。我们认为，这是对供给侧改革的误读。

首先说撒切尔主义和里根经济学，其导致经济大幅下滑的原因不是供给侧改革，而是极高的通货膨胀和极端紧缩的货币政策。供给侧改革的常规措施是减税，减税怎么可能导致经济下滑？

再说中国的供给侧改革，本次中央经济工作会议公报中，关于供给侧改革最重要的一句话是：“稳定经济增长，要更加注重供给侧结构性改革”。既然供给侧改革作为2016年稳增长的最主要措施，怎么可能导致经济下滑？

市场的普遍看法是，供给侧改革是提高全要素生产率，是长期经济分析框架，而需求侧管理是刺激三驾马车，是短期经济分析框架，两者是割裂的。

但是，我们认为这是有问题的。如果供给与需求是脱钩的，那么供给最终怎么转化为经济增长？(只有被需求消化的供给才是可持续的有效供给，否则只是增加了库存。)

我们的看法是，供给侧改革，事实上是需求刺激的“升级版”。传统的需求刺激(“四万亿”等)是短期且不可持续的，因此从长期来看，传统的需求刺激是无效 的。供给侧改革的本质是，通过理顺政府与市场的边界，创造新的有效供给，从而满足原来无法被满足的需求，或者满足新产生的需求，这种需求是长期的、市场化 的、可持续的。在供给侧改革过程中，确实提高了全要素生产率，但是同时也刺激了可持续的需求。长期经济增长与短期经济增长之间、提高全要素生产力与刺激三驾马车之间并不矛盾。

三、财政货币政策“攻防互换”，经济回暖始于财政发力

我们在11月提出，中国正在发生财政货币政策“攻防互换”，即财政政策开始唱主角，而货币政策退居其次。

2014-2015年，积极的财政政策之所以不那么积极，主要原因是缺少资金。每次政府提出投资计划，市场的第一个反应都是“钱从哪里来？”事后证明，市场的怀疑是对的，由于财政收入下滑、卖地收入下降，政府真的没有钱，积极的财政政策也一直停留在纸面上。

2015年底，这一情况发生了变化。如前所述，无论是财政支出的显著扩大，还是地方债务置换、专项金融债等大量发行，使得缺少资金成为过去式。我们可以看到固定资产投资到位资金持续回升，11月当月高达14.6%，创2014年以来最高增速。

2016年，积极的财政政策已经明确，一是减税，二是扩大赤字，这两项政策都是名副其实的“大招”。减税的效果从汽车购置税减免可见一斑，而扩大赤字则意味着财政政策将基本摆脱收入下滑的约束。

最后需要注意一点，从历史上看，每一次经济回暖都是由于财政政策发力。尽管此次财政政策与以往并不完全相同，但我们认为，“减税+扩大赤字”的组合依然可以发挥相似的作用，经济回暖亦将始于财政发力。

四、2016年通胀归来，央行货币宽松空间极小

首先来解释下央行2015年的货币政策。市场很多人认为，央行2015年是“实质上的宽松货币政策”，但我们却一直认为，央行2015年真的是稳健和中性的。我们的理解是，应当考察企业实际融资成本(贷款利率-CPI或者企业债券收益率-CPI)，2015年仅仅与2012年相当而已，即位于实际融资成本合理区间的下边界。换句话说，央行降准是对冲外汇占款，而降息则是为了对冲CPI中枢下行。

基于上面的分析框架，分析2016年央行货币政策，需要首先分析通胀。我们认为，2016年大概率出现通胀归来，CPI中枢将较2015年上行。主要理由包括：

第一，需求侧，我们看好2016年中国经济，而通胀滞后于经济增长，所以认为通胀上行。具体包括财政发力、房地产好转、补库存等等带来商品需求增加。

第二，供给侧，本次中央经济工作会议大篇幅阐述“去产能”，即减少“潜在”供给(注意不是减少供给)，供给端的议价能力将相应提升。

第三，计价货币因素，我们认为，随着欧央行与美联储货币政策由分化到收敛，美元指数将见顶回落，从而利好大宗商品价格(详见报告《大拐点将至：美元周期见顶&大宗商品见底》).

第四，汇率因素，央行推出人民币汇率指数，人民币在一定程度上与美元脱钩，人民币可能相对美元适度贬值(我们不认为人民币相对于美元长期贬值)，而汇率贬值导致进口价格上升，导致输入型通胀。

综上所述，我们认为2016年通胀中枢上行，央行如果仍然维持稳健和中性的货币政策，那么央行货币宽松空间将极小。

五、房地产重登大雅之堂，2016年房地产投资将回升

回顾此前中央经济工作会议，对于房地产的态度往往是不提，或者坚持房地产调控，而像本次中央经济工作 会议般大篇幅论述促进房地产市场健康发展几乎没有。即使2009年提到了“增加普通商品住房供给，支持居民自住和改善性购房需求”，但也只有一句话。

在习近平关于“十三五”规划的说明中，房地产和户籍人口城镇化同样占了相当大的篇幅，而且位列“需要重点说明的几个问题”的第二项。习近平指出，提高户 籍人口城镇化的意义是：“既有利于稳定经济增长，也有利于促进社会公平正义与和谐稳定，是全面小康社会惠及更多人口的内在要求。”习近平进一步明确，户籍 人口城镇化对稳定经济增长的作用，主要通过“扩大消费需求、稳定房地产市场、扩大城镇基础设施和公共服务设施投资”实现。

观察2015 年房地产数据 ，房地产销量、价格均出现回暖，而投资仍然在下滑，关键在于房地产高库存，而本次会议则抓住了去房地产库存的关键钥匙。在本次会议公报中，明确了四类措施 化解房地产库存：一是提高户籍人口城镇化率，二是发展房屋租赁，三是鼓励房企降价促销，四是取消过时的限制性措施。我们认为，在房地产销量、价格回暖的基 础上，去库存一旦进行，则房地产投资回暖是必然。尽管我们不认为房地产会回到过去的高投资、高增长，但是2016年房地产投资相对2014、2015年改 善、回归健康状态是很有可能的。

与房地产相关，我们认为基建投资也将回升。一个值得关注的现象是，在过去政府对于三驾马车的提法是：消 费是基础作用，投资是关键作用，出口是支撑作用，而在此次经济工作会议中，只剩下了“有效投资的关键作用”，而对 消费和出口的作用不提了(消费作用可能提高了，而出口作用被淡化)。由此至少可以肯定一点，投资的作用仍然非常重要。在财政赤字约束减弱、政府融资渠道重 建的背景下，投资将发挥比2015年跟重要的作用。

六、2016年股市重回5000点可期，债市调整压力巨大

我们对2016年大类资产配置的判断是：看多股市，重回5000点可期；看多大宗商品，大底已经铸就；看空债市，大幅回调不可避免。

回顾2014-2015年长期的股债双牛，其核心是流动性宽松、资金面驱动，股市又叠加了配资加杠杆、对改革预期过度的泡沫因素，因此股市表现为暴涨暴跌，没有持续性。

对于2016年的股票牛市，我们认为是基于基本面好转、企业盈利改善的“健康牛”，其安全性和可持续性均要高于2015年的“泡沫牛”，预计2016年上证指数存在再次突破5000点的可能性。板块方面，强调周期股和大盘蓝筹存在超额收益，创业板则将持续分化。

对于大宗商品市场，我们认为大底已经铸就，上行空间较大。看多大宗商品的逻辑与通胀中枢上升的逻辑一致，包括经济反弹需求回升、供给侧改革淘汰过剩产能、美元周期见顶计价货币利好商品、人民币适度兑美元贬值输入型通胀。

对于债券市场，在2014年初我们基于“修正的泰勒法则”最早看多，在2015年底又成为几乎唯一一家看空债市的机构。我们的分析框架没有变化，仍然基 于“修正的泰勒法则”，认为2016年将经济好转、通胀归来、风险偏好上行，三者均利空债市。由11月经济数据显著超市场预期、而债市收益率却创09年以 来新低可知，目前债市与基本面因素已经脱钩，支撑债市收益率下行的只是银行机构钱多、被动配债，这与2014年初市场由于银行资金成本高，看空债市如出一辙。

此外，还需要警惕美债收益率上行给中国债市造成的长期巨大压力。如果美联储预期的通胀PCE 2%能够在2016年实现，同时美联储隔夜利率加 息至1%之上(美联储目前预期的加息路径就是如此)，则对标美国2003-2004年(联邦基金利率1-1.25%，PCE中枢2%)，美国十年期国债收 益率将在2016-2017年调整至4%(远高于中国目前的2.9%)。回顾2003-2004年，中、美长期债券收益率能够倒挂(美国收益率高于中 国)，很大程度上是由于人民币持续升值、新兴市场国家使用大幅流入的外汇占款配置美债压低美债利率、中国人民币国际化程度较低，而在目前人民币相对美元偏 弱、外汇占款持续流出、人民币国际化程度较高的情况下，美债收益率的长期上行将给中国债市带来长期而巨大的调整压力。

综上所述，对于2016年，我们看多中国经济，认为通胀将归来；看多股市，重回5000点可期；看多大宗商品，大底已经铸就；看空债市，大幅回调不可避免。

【九州证券全球首席经济学家邓海清博士深度点评中央经济工作会议：2016年股市重回5000点可期——中国经济见底回升驱动的股牛债熊逻辑】

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，九州证券金融市场部研究中心主管

[责任编辑：曾真真]