赌转板套利暗潮涌动 机构厉兵秣马备战创新层

新三板政策利好“靴子”接连落地。上周，证监会明确提出新三板分层制度以及研究挂牌公司转板创业板试点。11月24日，新三板分层意见征求方案发布，分 层细则出台。与此同时，新三板行情涨势再起，市场热情一触即发，不少资金对可能符合创新层标准的创新层概念追捧有加。据悉，已有投资机构计划通过抱团投 资、设立主题投资基金等方式来增强市场竞争实力、抢夺具备转板潜力的优质股筹码。

值得注意的是，此次政策利好令各方对新三板市场重燃希望，多数观点认为，此次分层制落地与转板预期再起将解决部分优质股流动性问题，但后续市场分 化将会更加明显。不过也有投资机构人士对上述政策反应冷淡，称“三板的流动性难题、估值过高等根本性问题仍未解决，新三板投资产品的集中退出风险爆发时点 正在接近，资金进场动力不强。”另有券商新三板投行业务人士表示，由于对融资功能定位的强调，新三板交易属性弱化将成为长期趋势，机构投资者集中在前端投 资的态势短期也并未发生改变。

风云再起 资金抢筹创新层概念

在政策利好落地之前，新三板二级交易市场已经出现重新活跃的迹象。首先是罕见的“十连阳”，11月4日至11月17日期间，新三板做市指数从 1323.66点稳步上涨至1460.05点，涨幅达到10.3%，期间有多只个股的涨幅超过30%，做市交易的成交量也急剧放大，从77400.57万 元增长到168125.19万元，翻了一倍以上。缩量调整两连阴后，受政策利好落地的影响，新三板做市指数又重拾升势，11月23日，指数大涨 3.64%，全市场成交额暴增达到17.13亿元，创近7个月以来的新高，已接近4月份新三板高位时的成交量。11月24日，新三板做市指数继续收红，收 报1494.63点，刷新8月19日以来的收盘高点。

在券商人士看来，三板市场行情启动主要原因在于此前市场低迷走势维持较久，部分做市股估值已经出现明显下调，回归到合理价位，从技术层面而言， 跌幅较深的、尤其是流动性较好的个股反弹力度较大。“很多做市股已经跌破发行价，甚至跌到比券商拿票的价格还要低，对投资机构而言，部分优质股的买入成本 较低，交易动力较强。”某券商投行业务相关负责人说。

与此同时，政策红利推动的流动性改善成为推动行情上涨的重要因素。“利好政策对于准备复苏的新三板市场来说就是一剂催化剂，在经历此前大幅调整 之后，市场整体估值下调，加上此前横盘阶段套利者的离场，整体将会走出稳步上升的态势，对市场上涨的持续性还是抱有乐观期待。”某综合券商做市业务负责人 黄斌（化名）表示。

熟悉新三板投资的机构人士分析，目前市场交易量的放大主要由两类资金主导。一方面，此前在市场高位阶段发行新三板投资基金或资管产品开始建仓； 另一方面，在新三板估值下跌、政策利好的刺激下，短期套利资金再度返场，重新加入新三板的交易队伍。从卖方力量来看，此前被套牢的做市商或投资机构，在看 到手中做市股重新涨回卖出心理价位，进行统一的抛售操作，或者对资金重新进行调配，卖出原有的持仓股，将资金转移至其他做市商集中、交易量庞大的“热门 股”中。

由于市场对分层制度已有预期，已有投资机构的资金率先对符合当前“创新层”标准的企业进行布局。股转系公司最新统计显示，根据目前挂牌企业情 况，预计将有500至600家企业进入创新层。“分层出现之后，很多企业的估值面临重估，而且不少具备条件的企业也会有可能进入转板通道，所以有机构资金 在分层制正式发布之前已经提前建仓，从当前分层预期兑现引发的上涨行情来看，越早建仓就意味着获得的浮盈越多。”上述投资机构人士表示。另据了解，由于当 前资金对分层级转板概念的追捧热度提升，已有机构计划成立相关概念基金，专投符合创新层条件和转板潜力的优质股。

不过，也有观点认为，上述提前布局的投资机构风险性也会较高。目前，分层制度的具体分层标准已向社会征求意见，其中包含三套标准，而各家做市商 以及投资机构对可能入选创新层的企业范围认定并不统一，赌创新层和转板的风险较高。“企业基数较大、信息披露有限、机构研究功底不深，都可能导致最后的投 资失败，这也意味着今后机构的投资研究能力将成为机构间竞争的核心内容。”熟悉新三板业务券商人士说。申万宏源券商分析师称，由于当前分层短期不对接太多 政策安排，且分层定会动态调整，因此对于单只标的，仅仅由于分层带来的估值变动未必可以持续，资金预期的回报更未必能够兑现。

“马太效应”或加剧 转板通道搭建引猜测

值得注意的是，对于此次利好政策落地的影响，包括做市商、基金、投资机构等在内的市场各方观点分歧较大。有乐观人士称，此次既有符合市场预期的 部分，也有超出预期的部分，政策刺激将带动流动性改善。“交易低迷的时候已经过去了，后面的改善会是一个持续的过程。”前海开源基金董事总经理付柏瑞表 示，分层制度落地会改善新三板市场的流动性，伴随公募基金等机构投资者入场的预期，长线资金将会开始进场。“从体量上来讲，规模较小的公募基金差不多也有 两到三亿，大则上百亿，在全市场来看体量都是比较有优势的，公募基金进场会比降低500万元门槛更有利于新三板市场。”

不过，也有不少观点认为，对新出台的政策不宜过分期待，短期来看，新三板存在的整体流动性困境并没有得到根本解决。“在机构投资者为主的三板市 场，各方目标几乎趋同而缺乏对手盘，通过交易获得价差利润难度仍然较大，意味着市场赚钱效应并不高，而企业高估值的问题也没有得到解决，此时参与投资并非 合适的切入点，市场泡沫仍然存在。”上述投资机构人士表示，由于流动性问题存在导致不少个股“有价无市”，加上新三板市场供给量不断增加，企业退出较少， 如果出现新三板投资产品“退出集中到期”时点，场内资金将再次出现“多杀多”的局面。

对于“救援资金”进场的情况，来自做市商和投资机构方面却均表示谨慎态度。“如果资金是来自公募基金，这需要首先解决基金设立的投资者门槛和三 板市场基金运行成本的问题，加上市场流动性折价和企业估值均偏高，市场缺少赚钱效应，资金进场动力并不强烈；如果是来自券商自身对三板的投入，则需要看明 年整体资本对在各个业务部门的分配比例，如果自营、经纪等其他业务占据的资金量较高，券商还需要先解决资本金不足的问题，然后才能考虑加大三板的投入；更 为重要的是，三板市场的收益回报周期较长、可实现浮盈卖出的企业较少，连续盈利不达要求也会制约券商对新三板放大投入的决心。”黄斌表示。

此外，分层和转板政策的后续实施和影响也成为诸多券商机构关注的重点。业内人士认为，分层制度实施无疑将令新三板市场“二八分化”格局变得更为 严重，即分层以后，挂牌企业间的分化会加剧，基础层的企业因享受不到创新制度的红利，流动性更加堪忧，届时僵尸股遍地的情况将难以避免。对此，股转系统公 司总经理谢庚在11月24日召开的新闻发布会上表示，新三板挂牌企业结构分化是市场自然选择的结果，一方面，创新层企业不意味着受优待，监管标准严于基础 层，一旦相关指标达不到要求，两年之后就会被强制“退级”；另一方面，层级不是僵化的，基础层企业也有“晋级”机会。

在转板试点方面，部分券商认为转板通道搭建也需要时间，不同交易所之间需要进行利益权衡，试点推出时间恐短时难定。“转板制和注册制均属于资本 市场重要改革，两者会否出现同时推进。如果转板实施，直接IPO的通道和转板的两条通道是分开审核还是并行操作，而在并行过程中，是不是还会参照‘拉链式 交通’的方式发行。”黄斌分析，由于券商内部对这种转板通道的搭建和猜测非常多，意味着转板试点短期内可能难以成行。

安信证券新三板研究负责人诸海滨分析，尽管此次政策明确提及转板试点，但转板通道究竟会如何，相关企业所要满足的条件和标准并不明晰，预计能够 转板的数量不会太多，难度也基本类似首次公开发行。招商证券研究报告则预计转板将随注册制改革同行，否则在IPO仍将排队审核的制约下，所谓转板与此前的 挂牌公司走独立的IPO申请通道发行并无本质区别。

优中选优 投资前端化趋势加强

“新三板最坏的时候已经过去了。虽然市场低迷了很长一段时间，但新三板基金的募集并没有停止。只不过之前市场还没有稳定下来，下跌趋势没有改 变，所以包括一些三四月份发行的基金在内，很多新基金还没怎么建仓。”付柏瑞表示，10月底市场明显企稳，较之前已处于相对低位，且政策预期逐渐明朗，对 机构来说正是建仓的好时机。黄斌介绍，相比此前低迷时期，做市商交易的量也开始加大，此前每日交易笔数最低仅有十几笔，而现在新三板的交易员每日交易笔数 已经超出千笔数据，交投活跃提升可见一斑。

付柏瑞认为，分层制度落地最大的意义就是对投资的指向性，未来新三板投资必须要优中选优，4月份之后的深跌就是一次深刻的风险教育，未来无论是 散户还是机构都需要相对谨慎，以长线投资的角度看个股和投资。“现在4000多只股票，如果要一一研究是有困难和壁垒的。分层标准出来后，大部分资金都只 会买分层中最好的公司。基本上只投我们认为最好的，因为整个新三板市场已经是一个黑马市场，我们不需要再寻找黑马，而是要找白马，投最受机构认可的公 司。”

不过，新三板有可能成为白马的好公司筹码现已难以寻觅，有些价格已经高得棘手。目前看来，机构投资者发掘未挂牌企业的热情仍将延续。“投资未挂 牌的公司更复杂，我们在投一级市场的公司之前至少要调研10次，同时还会帮公司引入一些资源。主要投二级市场也看好的方向，两手一起抓。”付柏瑞说。

上述投行人士看来，当前多数机构投资者集中在前端拟挂牌项目和定增融资，而少数套利资金集中在二级市场的格局并未打破，新三板市场长期的交易属 性将会弱化，新三板投资市场将越来越适合长期投资者而并非短期套利者，“交易层面利润空间不高、溢价有限，只有参与较早的机构才能获得好的回报，尤其是在 资金围堵创新层和转板概念的个股时期，二级市场抢夺筹码的难度非常大，且成本较高，更多机构更愿意去定增融市场或企业Pre-IPO阶段拿货。”

一位新三板投资经理表示，与今年年中时的市场相比，其对未来两年的市场更有信心。“我们之前一直比较谨慎，到现在手里的钱还没投完。已经挂牌的 公司大概占仓位的六七成，选的公司质地相对较好，交易量都比较大，并且去年年底就进去了，所以不太担心价格炒得过高。因为我们的资管计划时间只有两年，所 以投的很多拟挂牌公司今年或明年上半年就会挂牌，方便退出，剩余的资金也主要投向这些拟挂牌企业，利润相对丰厚，时间也不会拖得很长。”

[责任编辑：曾真真]