“融券T+1”新规惹争议：降低波动还是抑制流动性

由于牵涉万千投资者的利益，股市中任何一项规则的突然变更均免不了争议。在尚未恢复元气的A股之中，作为主要的杠杆工具，融资融券交易规则的变更尤是如此。

8月3日晚间，沪深交易所双双星夜公告，修改融资融券交易实施细则，规范融券交易，融券操作正式由“T+0”改为“T+1”，截至目前，已有包括中信证券在内的多家券商宣布4日起暂停融券交易。

对于融券交易规则突变，市场争议颇深。

多位业内人士对《第一财经日报》分析认为，“融券T+1”确立了融券新“玩法”，监管层将堵住变相“股票T+0”的通道，抑制高频交易从而降低波动性达到稳定市场的目的；不过也有投资人士提出质疑，“融券T+0”虽然表面呵护指数，限制套利盘，但会降低资金周转效率，抑制A股流动性。

“T+1”新规确定新“玩法”

具体来看这次“融券T+1”新规，以上证所两融交易细则修改前后的条文对应为例来看，修改前，上证所两融交易细则相关规定为：“客户融券卖出后，可通过 买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券。”而修改后，上述规定对应变为：“客户融券卖出后，自次一交易日起可通过买券还券或直接还券的方式向会员偿 还融入证券。”

一名两融人士认为，这一规定意味着融券卖出+还券的交易闭环从此前的“T+0”正式变为“T+1”，利用融券业务变相实现日内多次回转交易的投资者面临新的“玩法”。

“以前一笔资金可以当天反复卖出，这次只能卖一次，卖完之后不允许你当天就还，得第二天才能还，还了之后才能再次卖出。”一直融券做“T+0”的刘伟说，“融券T+0”将带来相关交易模式的变更。

“这次融券交易转为T+1，跟近期程序化交易的一系列政策的思路一致，主要针对高频交易。”一家券商量化投资研究员在接受《第一财经日报》采访说。

一名原券商两融业务负责人认为，除了通过券商借股票的高频交易将受限外，在“T+1”新规之后，通过券商变相做股票“T+0”也不能实现。“目前A股的股票“T+0”方式主要通过融券来实现。”

监管层降波动维稳

对于沪深交易所连夜修改融券交易模式的意图，业内多认为是监管层再次呵护股指，欲降低波动继续维稳市场。

“主要影响就是堵注了变相T+0的通道，减少了专业资金每日周转效率，因而减少了做空的力量，稳定市场。”第一创业证券战略与研究总监李冰如是认为。

值得一提的是，虽然和融资交易相比，目前市场融券交易体量瘦小，但近期融券卖出额增幅却接连大幅增长。以7月最后两周数据来看，7月24日当周两融余额 1.46万亿元，环比增加2.06%，其中，全周融资买入额超过8000亿元，环比增加15.07%。而全周融券卖出额398.83亿元，环比增加 179.89%。同样，在7月最后一周，在融资买入额总计5783.65亿元，环比减少28.14%;融券卖出额497.98亿元，环比增加也有 24.86%。

“以程序变化交易的方式来做融券日内回转交易，交易能力很强，交易量可以做到很大，在境外做高频交易一家公司就能占到流 通交易量的5%，而我们以前一个客户他自己做融券高频交易，一天的交易量最多也可以占到当天融券总交易量的千分之五。”上述两融负责人称，市场不稳定时， 不少专业的机构以量化的方式借融券交易套利，在日内扩大了市场证券卖出的供给量，当量达到一定程度，将带来市场价格的波动。

流动性受抑制?

对于监管层更改“融券T+0”为“融券T+1”，一定程度抑制日内做空交易，但无空不多，股市“长牛慢牛”的健康前提和基础就是建立起发达完善的做空机制。监管层此举将对当前机构融券做空的常规策略运行造成较大限制，降低资金周转效率，将进一步抑制市场的流动性。

前述券商量化投资研究员就表示，通过抑制高频交易的政策调整来降低波动。但能够达到效果还是需要等待验证。“个人认为，高频交易本身像是高效的搬运工，让买卖双方充分竞价，这一过程其实本身是降低波动的。”该研究员对《第一财经日报》称。

“此前监管层将程序化交易暂停3个月，现在融券再调整，看上去是不利于空头,可有效提升多头信心，降低波动。但现在市场仍然对潜在空头力量估计不足，当 前股市维稳最应保护的是现在还在股市里的多头，也就是潜在的空头。融券T+1影响最大的是现在持有ETF的多头，他们资金量大，对风险敏感必然对套保要求 很高。融券T+1显然对这类资金至少不是利好，一定程度上说破坏了当前他们的对冲途径，反而可能引起更大的波动。”该研究员进一步分析指出。

上海一量化私募合伙人则对《第一财经日报》直言，所有影响流动性释放的措施都是不正确的，融券作为短线提供流动性的高频交易之一，不应该一味打压。

不过，对此，也有受访人士给出了不同的看法，在李冰看来，“融券T+0”在日内扩大了市场证券卖出的供给量，客观上是提高了市场的流动性，但利用“融券 T+0”做高频交易的投资机构多是为了做空套利，这意味着投机套利资金一定是往下砸盘的，跟流动性这种好处相比，这种砸盘的做法实际上是问题更大。

对于高频交易和流动性之间的关系，不止一位受访者对《第一财经日报》表示，高频交易表面上看是提供市场流动性，但实际上是利用吸收市场流动性来套利。

“从市场运行的角度来说，原来的T+0规则，在日内扩大了市场证券卖出的供给量，绝大部分人当天买入是无法当天卖出的，利用了这个规则的人则可以当天买 入当天卖出，从微观的角度看，就是提高了日内的证券卖出数量。可以理解为单向提高了市场的流动性，但只提高卖出的流动性，而不提高买入的流动性。所以对稳 定市场价格，期望市场上涨来说是非常不利的。”刘伟表示。

[责任编辑：曾真真]