券商策略周报：以守代攻 市场情绪仍待修复

虽然没有太多的利空因素冲击，但市场心态仍相对脆弱，场内抛压的不断加重使得A股市场上周运行重心有所回落，沪深两市上周分别报收3663.72点和12374.25点，回落10.00%和8.46%，创业板报收2539.84点，一周下跌12.35%。

从行业板块表现来看，上周食品饮料、休闲服务和农林牧渔等行业跌幅较小，分别下跌6.11%、6.37%和6.90%，非银、通信和计算机等跌幅最大。主题上，次新股、无人机和苹果等概念表现相对活跃，但仍然收跌。

西部证券：

从近期影响市场运行的因素来看，经济面下滑对于指数的压制作用仍会显现，但同时从政策角度来看，积极的财政政策和货币政策将对指数构成正面支撑。两者相互作用下，大盘箱体震荡格局可能难以改变，3500-4100点之间的缓慢筑底走势仍将延续。

平安证券：

短期市场将进入鸡肋阶段，短线获利难度日益增加，国企和低估值板块的估值优势变得越来越不明显，而大部分成长股的估值仍然偏高，风险释放不充分问题在市场情绪变差过程中变得更加突出。

银河证券：

尽管股灾最艰难的时期已经度过，但市场人气的恢复依然十分有限。行情转换带来的思维方式转换，使投资者对基本面的担心较股灾之前大为加强，短期市场回升基础不稳，未来半年震荡压力依然较大。

中金公司：

中国应对不确定性的政策工具和空间依然充足，改革也具备明显的潜力和空间，同时经历此轮深度调整后，估值低位的蓝筹股更具吸引力，预期市场大概率在8月份逐步稳定。

国金证券：

尽管目前市场已经有了一定的跌幅，机构仓位也进一步下降，但考虑到市场不确定因素依旧存在，资金入市意愿不强，市场或依然处在“降估值”阶段，投资者仍需多份谨慎。

广发证券

市场处在“保质期”内 转型并不是“泡影”

上周与投资者交流下来，比较普遍的反馈如下：

1、大家认为以提供短期流动性为主要目的的救市政策无法给投资者“长线投资”的稳定预期，从而最近半个月的市场震荡加剧，且始终没有一条持续而清晰的主线，短期非常难以操作（投资者容易做错方向或者踏空行业）。

2、对股市“杠杆资金”的监管以及对第三方支付的限制使“互联网金融”的逻辑受到极大挑战，进而引发投资者开始怀疑其他领域的创新和转型是否也只是“泡影”。

对此，我们认为，市场企稳确实需要依靠真正的“长线投资”力量，这一方面需要在制度上配合，另一方面也需要让投资者重新看到改革和转型的希望。 目前市场上不少投资者希望证金公司能做出“长线投资”的表率，但我们认为，证金公司从2011年成立之初的核心业务就是“转融通”，其职责自始至终都是 “为市场提供流动性”，这意味着证金公司很难承担“长线投资者”的职能。这时候没有必要去指责证金公司的操作策略，而是应该建议监管层从制度设计着手，使 带有政府背景的市场参与者由证金公司转换为其他能够贯彻“长线投资”理念的机构（比如社保基金和养老金）。另一方面，之所以现在市场没有“长线投资者”还 由于近期一系列事件使市场参与者对国内长期的经济格局、产业格局等的预期都变得模糊。要吸引长期资金入市，就需要让投资者重新看到改革和转型的希望。

改革和转型为什么看起来见效慢？这和经济管理思路转向“供给学派”有很大关系，我们既要保留希望，也要持有耐心。上周路演过程中一位投资者问了 一个有趣的问题：感觉上之前财政上要做什么事都能很快看到效果，比如四万亿投下去就实实在在地看到了投资增速的上行，这样根据政策导向去做主题投资就能得 到数据上的验证，但为什么目前的财政扶持方向，比如自贸区、一带一路、 PPP等似乎提了一两年但就是看不到实际的效果，从而使得相关概念板块始终是“空对空”？我们认为，这是由于目前我国的经济发展模式已从“增量经济模式” 转向“存量经济模式”，很多市场需求已经趋于饱和，这时候依靠“需求刺激”其实已很难产生效果。因此，政府的经济管理思路转向了“供给学派”，即通过为企 业减负来激发供给端的活力（为企业减负的手段包括：通过减税来降低实体税负、通过降息来降低实体融资成本），再通过供给扩张来创造需求。由于政策的发力点 由需求端转向了供给端，这必然会使得相关政策的见效变慢，但同时往往能带来更为持续长久的效果。拿历史上“供给学派”实践比较成功的上世纪美国80年代“里根新政”来说，在1981年里根上台推行“供给刺激”政策之后，美国经济曾在1982年经历了“二次探底”，但随后在1983-1989年迎来了长达七年的经济稳定繁荣期，产业结构也得以顺利转型。

互联网金融面临的监管困境并不意味着转型都将成为“泡影”，新兴行业的成长性才刚刚开始体现。如果用创业板来代表新兴成长行业，用主板来代表传统行业，那么可以看到，在2014年三季度以前其实创业板的业绩增 速和主板业绩增速的趋势并没有什么区别。但是从2014年四季度开始主板业绩增速开始加速下滑，而创业板的业绩增速却逆势上行，这表明创业板和主板公司的 业绩分化从去年四季度才首次真正体现出来。不可否认这和创业板公司从2014年开始进行大量外延式收购有很大的关系，但对新兴成长行业来说，外延式收购本 身就是行业供给扩张的主要形式，这也符合“供给学派”的思路，没有必要将其刨除后单独看所谓的“内生式增长”。在互联网金融面临监管困境的同时，我们也看 到了国民收入水平的提高带来居民文化娱乐消费的迅速扩张、人口老龄化带来医疗服务需求的提升、技术进步带来生产智能化的普及等等，这些因素都会进一步促进 新兴成长行业的业绩增长不断兑现。

总体来看，随着三季度新兴行业成长性的逐渐验证，以及利率水平的进一步下降，有望逐渐扭转市场悲观情绪，仍然推荐新兴成长行业的龙头公司，四季 度再关注市场风险。我们认为三季度新兴成长行业的业绩增长趋势有望新一步加速，从而扭转市场对于创新和转型的悲观预期。另一方面，在一个疲弱的基本面环境 下，我们认为通胀和房价的压力并不会太大，因此货币政策也还有进一步宽松空间，这有望带来利率水平的进一步下降，从而扭转投资者对宏观流动性的担忧（很多 人担心流动性边际上最宽松阶段已经过去）。综上，我们认为三季度A股市场处在“保质期”之内，应该更积极一些，但三季度之后需要逐渐关注风险因素：经济数 据如果在四季度企稳，货币政策还会边际宽松吗；一线城市的房价上涨会不会最终向二三线传导；股市逐渐企稳之后IPO和再融资会不会再次开闸；9月以后是定 增解禁高峰期，到时候大小非会密集减持吗？而在配置上仍然推荐新兴成长行业的龙头公司。

申万宏源

政策托着市场逐步寻底 “重建”是关键

上周四召开的中央政治局会议三方面内容与资本市场直接相关：突出强调“稳增长”，明确最主要的手段是财政政策。部分投资者据此关注稳增长主题，但问题是一带一路、国企改革、 区域建设等相关标的之前已兑现了可观的涨幅，而欲通过稳增长政策来实现业绩大幅增长并不容易。同时，市场对于货币政策走向产生了分歧。当前地方债发行规模 已明显突破了债务置换避免信用风险爆发范畴，后续货币政策是否需要继续紧密配合财政政策有待观察。我们认为，中性预期下未来货币政策仍将以定向为主，保持 总体宽松。“树立危机应对和风险管控意识，及时发现和果断处理可能发生的各类矛盾和风险”的表述应该包含股票市场风险，但肯定不单指股市。国企改革和西藏主题，市场将予以持续关注。

虽然近期暂停IPO和再融资、产业资本由减持转为增持降低了资金需求，但场外配资挤出，赚钱效应下降存款搬家进程放缓，公募基金净申购可 能逆转。根据测算，当前市场资金供需处于供给略大于的紧平衡状态(供给仅比需求多不足3000亿)。这意味着管理层的救市资金仍能够改变资金供需状况，短 期市场仍在“如来佛掌心”，因此，快速下跌后不必过分悲观。但由于市场上行趋势被打破，估值仍处于高位，对价值投资者和趋势投资者的吸引力减弱；前期快速 反弹交易型投资者也积累了一定的浮盈，所以市场一旦转向，主动买入力量或许就仅剩证金公司。即使反弹重来也不可“好了伤疤忘了疼”，市场波动幅度收窄，在 救市资金引导下逐步寻底是大概率事件。而随着救市进程的推进，证金公司持有流通市值的比例也将随之上升，大量筹码锁定使得投资者和产业资本的行为发生扭 曲。“重建”依然是A股市场下半年的关键词，除了资金平衡重建、估值体系重建和市场信心的重建之外，修复政府和市场的关系、推进市场博弈格局正常化也是非 常重要的内容。

上证综指“上有顶，下有底”，两融风险底可以在交易中快速消化，但消除股权质押风险底却需要时间。3300点仍能够引起管理层的足够关注，4500点是救市政策退出的关键点位，上证综指的核心波动区间为3200-4600点。

海通证券

震荡确认市场底

政策底后，震荡确认市场底。①政策底已出现，维稳仍在继续。上周市场二次探底，投资者担忧再起，甚至比之前更悲观，逻辑主要有两条：一是猪肉价格上涨和美联储加息可 能导致货币政策转向，二是增长乏力、需求不振下的盈利下滑。这些微妙变化的确存在，但无需过度悲观。当前场内机构投资者的仓位普遍偏低，政策维护市场的举 措仍在。②病去如抽丝，震荡确认市场底。目前资金入市情况不佳，代表散户的银证转账没有明显净流入，分账户看超级大户和大户数量7月环比6月仍在萎缩；融 资余额持续下降，新发行基金扣除证金公司申购的2000亿外增长也很小。所谓病来如山倒，病去如抽丝，市场信心的恢复需要时间。A股目前成交量萎缩到 584.8亿股，为高峰时的45%，仍有可能进一步收缩。

风雨洗礼后市场逻辑短期化、确定性。①市场演绎逻辑更短期化、确定性。7月9日反弹以来涨幅较高的行业是军工、农业养殖，之前涨幅大、跌幅也大的互联网表现一般，这说明风雨洗礼后市场逻辑在变。②积极财政发力，重视稳增长带来的机会。上周政治局会议传出的信息显示政府明显对经济下行压力更担忧，并强调要坚持积极的财政政策不变调。这次稳增长预计与2013年中类似，与民生结合起来，重视通州（京津冀）、城市地下管廊建设。

应对策略：回到眼前。①中期深挖转型成长股，配置业绩稳定的白马成长。②短期聚焦积极财政稳增长的主题：通州、城市管廊建设。

国信证券

收拢战线 防御为主

目前市场对后续反弹的预期已经改变，扭转这种预期需要消耗更多的救市资金。而反弹后的调整并不良性，甚至是剧烈的，第二阶段的反弹则可能已经看不到了。

短期市场仍然有个问题待解，即现在属于二次探底还是下跌中继？有两个变量至关重要，第一仍然是政府态度，第二是市场价格。如果政府态度是在前期 底部区域提供源源不断的流动性从而托成水平底部，后期走势将是基于政策底的震荡收敛。这种走势的潜台词其实是市场并不认可政策构成的底部，换言之，市场价 格还是太贵，这是当下投资者普遍反映的一个情况。由于市场整体仍然较贵，局部甚至还有比较大的泡沫，目前点位下跌中继的可能性更大。

与市场普遍关心救市资金退出问题不同，我们应该更关心什么？1）中国股市在经历了将近一年的“加杠杆牛”和当前为止不到两个月的“去杠杆”后，如何保证市场的长期稳定繁荣运行是最重要的事。2）股市运行二十余载，暴涨暴跌不断重演的本质是缺乏多空平衡机制。虽然近几年股指期货、融券、ETF期权等对冲工具陆续推出，但市场参与度低，市场仍然停留在单边做多状态中。3）相信管理层经此杠杆一役，将做出积极变化。

当下操作策略：低仓位，推荐养殖，配置防御性品种。1）大势既然不堪，仓位上当然以防御为主而非进攻。2）行业配置上仅推荐养殖和航空，如果只推一个，那就是养殖。3）布局防御品种，一类是低估值蓝筹，另一类是稳增长基建品种，关注城市地下综合管廊建设概念。

东方证券

让时间来修复情绪

官方PMI数据低于预期，然而企业生产经营活动预期指数却大幅回升，这在某种程度上反映出企业对未来的预期是在向好。一方面是货币政策宽松背景下企业的财务成本下降，另一方面也可能是终端需求在某种程度上有向好迹象，而下半年经济还是要靠基建。

目前市场重点不是估值是否合理，而是情绪何时修复。截至上周末，在一个月内创出新低的股票一共有146只，其中创业板有50只。但同时5家银行和3家保险即 使估值低，股价也创出新低。银行的估值中最低不足7倍，除正常的高估值股票外市场出现权重股补跌现象。从市场估值情况来看，虽然纵向上市场估值超过平均水 平，但横向上除了创业板外其他估值均相对合理。若采用其他估值方法，可以发现在中国经济转型背景下创业板的估值也具有合理性。因此，我们认为目前的市场重 点不是估值问题。一方面，更多的投资者预期国家队是在救流动性而非指数，另一方面，杠杆资金被限制，增量资金入市放缓。许多投机资金短期获利离场，增量资 金入市进程又被放缓，这必然会带来市场震荡。从现在的投资角度来看，重点不是经济基本面的好坏，也并不是市场估值是否合理，而是短期如何提升市场信心，这 需要更长的时间来修复。

总体来看，未来一段时期市场震荡是常态，指数甚至有可能逼近年线附近，短期关注个股机会。看好金融、地产、交运、农业、电力和军工等板块，主题上看好国企改革、工业4.0、一带一路和体育等。

国泰君安

以交易获取收益

一、热点轮动更加明显，强调以交易获取震荡市的收益。7月份A股市场风险偏好继续减速，体现在反弹结构变化、杠杆弹性不足以及期指期权隐含的谨 慎情绪。在我们7月28日完成的A股机构投资者情绪调研中，对A股趋势乐观的投资者已经从之前的八成下降为两成。同时投资者也普遍下调了对于未来放松政策 的预期。主流投资者认为接下来降准加降息总共可能不会超过两次，这一水平也较之前出现明显下降。此外，上周政治局会议重提经济建设为中心，经济下行压力依 然较大背景下，政府加大稳增长的政策力度有助于提升市场对远期增长的信心。但基本面的转变也非一日之功，当下A股市场重建仍需要时间，沪指还将继续在3400-4300点之间震荡。在这个过程中需要重视从交易中获取超额收益的机会，行业轮动和主题轮动特征会更加明显。

二、8月份市场震荡仍要用底线思维。7月27日沪指创8年最大跌幅之后下跌幅度没有继续扩大，这是救市政策和市场机制自发稳定的结果。27日晚 上证监会新闻发言人表示中国证券金融公司没有退出，并将择机增持，继续发挥好稳定市场的作用，这也显示3400-3600点的“救市底线”更加明确。我们 近期和市场进行了广泛的沟通和路演，一个直接的反馈是市场中投资者对于政策的博弈没有减少，反而在增加。当下市场中存在过度悲观的论点，即市场短期存在持 续压力，但我们认为近期的监管动向表明在震荡期仍然要用底线思维，即3400-3600点仍然将成为市场重要的支撑线，这一条件下市场仍然存在持续性的以 交易获取收益的投资机会。

三、甄别有限的业绩亮点。目前中期业绩报告已经在逐步发布，业绩整体向好，当然市场预期在今年上半年已经充分走在了业绩报告之前，这也意味着有限的业绩亮点暂时还不能改变A股市场的方向。已公布业绩预告的A股上市公司2015年半年报整体业绩增速为48.5%，净利润增速落在0-30%、100%以上区间的合计占比50%，净利润增速分布的峰度有所降低。下半年经济增速如果进一步探底，那么整体增长将更加集中向有限的行业龙头集中，大消费、制造业中业绩集中过程可能会更加明显。

四、绝对收益仍是配置主线。股灾源于风险偏好的边际下降以及微观结构的恶化，而市场微观结构“冰冻三尺非一日之寒”，救市政策也在延长风险偏好 恢复到之前水平的时间。投资机会仍然集中在微观结构在调整中出现明显改善的品种上，行业配置推荐：1）行业趋势好，子行业景气度高，业绩增长明确的传媒和 养殖；2）性价比高，叠加改革预期确定性大，低配明显的电力。主题方面推荐国企改革、十三五规划、上海迪斯尼及PPP等方向。

浙商证券

等待“经济底”确认

市场在等待“经济底”的确认。估值和业绩是支撑股价的两个基本点，短期内市场情绪主导的估值对于股价影响更大，6月15日-7月8日之间的A股 市场大幅回调与7月9日-7月23日之间的大幅反弹就是很好的反映。同时A股市场成交额的不断萎缩（7月31日A股市场成交8771亿元，为5月28日 23576亿元的37.2%），显示了市场情绪的低迷。随着估值对于股价影响的权重下降，A股市场企稳的（回归常态的）落脚地将投向业绩。

股票市场是经济的“晴雨表”，尽管1-6月的宏观经济是“缓中趋稳、稳中有进”态势，但回落的7月份中采制造业PMI指数以及近期各个部委对于 “稳增长”措施的表态与强调，反映出“稳增长”继续承压。随着8月份半年报披露高峰的临近，市场对于传统蓝筹价值股和新兴成长股的业绩都有“证伪”的考验 要求，使得在市场情绪趋冷背景下，投资者对于“经济底”这个市场的“锚”的确认将更为谨慎。由此，鉴于市场情绪短期趋冷（A股市场成交萎缩），市场震荡筑 底局面将延续，在宏观经济筑底回升得到市场确认之后，A股市场有望重拾升势，在“经济底”确认之前市场难有趋势性机会。

7月份30大中城市房地产销售淡季不淡，同比增速约45%。在当前宏观经济“稳增长”不断承压背景下，房地产行业是少数传统行业中处于景气度回升的行业，建议重点关注。此外，受益比价效应农产品指数继续回升，建议关注种植业及食品加工板块。

[责任编辑：曾真真]