2000倍市盈率的张扬和忧伤 全通教育500亿市值之旅

入夏时分，该是悸动的季节，一场轰轰烈烈的恋爱发生了。

瞧吧，机构“牵手”上市公司，一个意气风发，一个花枝招展，羡慕煞旁人。就比如本次21世纪经济报道的A股样本观察团队选择的标的全通教育，短短16个月，从上市首日的43亿元市值飙升到500亿元，已经约等于拓维信息和新东方的和，是什么动力让全通教育成为舞池里最耀眼的明星？

无论是2014年的两波，还是2015年的一波大涨，与全通教育拥有地缘优势的广系基金公司，均扮演了重要的角色，他们与全通教育“牵手”，前者赚满了浮盈，后者挣足了市值，两者的恋情，真实美妙的皆大欢喜。

而本期，我们将着重从全通教育的基本面来看，即这家上市公司在牵手机构过程中的一系列自身的变化。注定这是一个仁者见仁智者见智的故事，我们的目的只是最大程度的还原事实。

恋爱是场冲动，亦是一种经营，能否天长地久？真是个愁煞人的问题。

这或许是个不太恰当的比喻。

重点提示

在本轮牛市中，投资人越来越有不一样的体验，“神创板”的“百元股”阵营不断壮大，如何判断成长和风险，或许是我们需要去做更多的功课。

从跌停到涨停，5月15日，全通教育股价经历了振幅达20%的“过山车”体验。

全通教育无疑是2015年以来创业板的超级“明星”，自1月28日起到5月13日，不到四个月的时间，全通教育股价以“火箭”般速度从不到90元/股一跃而上至467.57元/股（除权前），刷新A股高价股记录。

一位广东中山籍的散户投资者近日对21世纪经济报道记者感叹：“以前不怎么关注全通教育，现在股票牛起来了路过这家公司总部都会多瞧几眼。”

光环背后亦有争议，全通教育仍然常常被置于“风口浪尖”。全通教育的市盈率、市值、业绩总不免被拿来与同行业上市公司拓维信息（002261.SZ）和新东方（NYSE：EDU）作比较。这两家公司截至5月15日的最新市值分别为253.14亿元、236.03亿元人民币，而全通教育市值已经高达499.85亿元人民币。

就是这样一只颇具争议的股票，资金为之疯狂。在“最高价股”光环下，2193.58倍的高市盈率之谜、业务成长性之谜、转型在线教育之谜都始终围绕着全通教育。

同业对比：后来者居上？

2014年全通教育上市之初，拓维信息内部人士曾指出，“全通教育一直是我们的竞争对手”。

然而，拓维信息及众多业内人士都想不到的是，从2014年1月到2015年5月，短短16个月内，全通教育从上市首日的43.07亿元市值飙升了10.6倍，如今逼近500亿元的总市值，将拓维信息和新东方远甩在身后。

在市值逆袭同行业公司之时，全通教育在业绩上并未实现同步逆袭。

年报显示，2014年，全通教育净利润为4487.74万元，同比增速为6.87%。同年，拓维信息的净利润为5630.17万元人民币，同比增速42.27%；新东方2013年12月1日至2014年11月30日的四个财季的净利润合计为2.17亿美元。

相较之下，这两家公司的资本化道路、在线教育项目都早于全通教育。新东方作为线下培训巨头，2000年即成立新东方在线，进军在线教育领域，2006年登陆美国纽交所；拓维信息则与全通教育路径相似，均由“校讯通”服务企业向在线教育企业转型，但该公司早在2008年已登陆深市中小板，去年完成对上海火溶信息的并购整合后，拓维信息形成了“手游+教育”的双主营业务。

21世纪经济报道记者对三家公司在线教育平台的可比数据进行了梳理。

在接受机构投资者调研时，全通教育高管介绍，截至4月21日，全课网共有近2418所学校、约42239位老师、超181万名学生、超378万名家长正在使用。

“公司围绕在线教育进行了6年产业布局 ，拥有全国最大的0-18岁O2O教育线下渠道。”拓维信息在年报中如此陈述，报告期内，已累计发展近500万用户。2014年年报显示，公司的教育服务 和手机游戏产品营业收入为2.36亿元、1.97亿元人民币，各占总营收的35.82%和30%。

受益于较早布局在线业务，目前该平台个人注册用户已逾1000万，移动学习用户超过1200万。

“全通教育一季度净利570万，全通教育股东一季度炒股净赚170亿。”近日一些市场人士对全通教育高股价涨幅与低净利形成的差异如此调侃。

全通教育将2015年首季业绩下滑原因归结为在软硬件教育基础设施上有一定投入以及人工费用和市场推广费用大幅增加，实际上，自上市后，全通教育业绩即“变脸”。

复盘全通教育飙升之路

2015年伊始，一股“互联网+”的旋风“席卷”A股资本市场。在线教育领域利好频出，3月教育部印发《2015年教育信息化工作要点》，提出今年教育信息化工作的核心目标之一就是基本完成全国中小学互联网接入。

“A股在线教育概念火爆的主要原因是政府对教育的推动和引导效应，教育公司乃至教育概念公司资源的稀缺性。”深耕教育市场多年的新东方在线副总裁潘欣接受21世纪经济报道记者采访时表示。

令全通教育股价飞跃关键的动力即在于在线教育领域的转型和并购。

全通教育股价的第一个发力点在2014年6月。上市前四个月，全通教育股价并无明显起色，这一局面在2014年6月3日公司发布新产品、在线教育平台“全课网”后扭转。不到一个月，全通教育股价突破60元/股，但这只是其股价起步的第一阶段。

与新产品同时发布的还有公司的转型战略。全通教育称，推动开展在线教育，是公司所从事的“教育信息服务”的自然发展，致力于成为“中国家庭最值 得依赖的在线教育服务商”。这也意味着，公司传统“校讯通”业务将为在线教育平台作支撑。在此目标下，全通教育在8月正式推出全课网，并购动作也同时展 开。

2014年7月4日，全通教育停牌筹划重大事项，但7月16日宣告夭折，次日公司股票复牌。此后全通教育股价却并未萎靡。宣告夭折当日同时公告，拟与投资管理机构共同发起设立教育产业并购基金，基金将围绕公司的发展战略，以教育及相关产业的目标企业或资产为主要投资方向。随后的8月22日，全通教育股价站上90元大关。

2014年9月22日，全通教育再次停牌，这一次复牌，是其“第一高价股”之路的真正开始。

2015年1月28日复牌前夜，公司宣布拟以现金+股票形式收购两家在线教育领域公司北京继教网技术有限公司（下称“继教网”）100%股权和西安习悦信息技术有限公司（下称“西安习悦”）100%股权，作价11.3亿元。

以并购切入转型领域，这样的手法在A股市场并不陌生。在近两年的资本市场，游戏、影视、互联网金融行业的并购案例屡屡引爆市场，以并购为主的资本运作带来的股价大涨、利润增厚的双效应在在线教育领域依然奏效。

这种双效应在全通教育身上，似乎得到了最极致的体现。此次复牌后，全通其股价便开始上演“惊天涨幅”。从1月28日到3月25日，全通教育股价最高涨幅达到258.87%。3月25日当天348元/股的最高价，已是其上市发行价的11倍多。

机构接连上演疯狂抢筹，据21世纪经济报道记者统计，从2015年1月21日至今，公司16个交易日登录龙虎榜，其中13个交易日在买入榜席位上都有机构席位。

同时卖方机构也在极力推荐。记者统计，2014年5月30日以来，累计已有11家机构陆续发布35篇研报进行推荐，其中给出14次买入、9次强烈推荐。

并购带来的股价高涨效应已然奏效，而业绩增厚正待显现。根据公告中的对赌协议，继教网股东承诺，2015年至2017年净利润分别不低于6800万元、8500万元和10625万元，西安习悦的股东也承诺，净利润将分别不低于580万元、760万元和1050万元。

尽管2015年第一季度业绩并不理想，但多家卖方机构都对全通教育2015年全年业绩抱有信心。“我们预测公司2015/2016 年净利润分别为 1.54/3.03 亿元。”方正证券传媒与互联网行业组长杨仁文在研报中指出。

在线教育“圈地”PK

全通教育并购之网就此铺开，这也是一张“圈地”的网。

通过揽入并购标的从而获取线上线下用户和地方市场，全通教育和拓维信息外延拓展策略如出一辙。“面向B端（学校）的校讯通等业务为后续面向C端（学生）的在线教育业务打基础。”易观智库分析师王琼称。

根据公告，全通教育拟并购的继教网在3个省、自治区和直辖市均设立了自有的分公司或办事处，并深入县级单位建立了1200多个教师学习和资源中 心，以补充全通教育教学资源与渠道、教师覆盖方面的短板；而西安习悦运营的“校园云”、“校园号”覆盖 32 省 1900 多所学校近 76 万学生。

全通教育表示，收购将使公司业务延伸至教师继续教育培训市场，提高围绕学校和家庭的互联网社区运营能力。

与全通教育如出一辙的是，拓维信息在4月公布了18.68亿元的定增方案，拟并购四家教育类公司。

从拓维信息披露的信息来看，该公司拟通过并购获取7000多家幼儿园渠道，而其拟并购的一家公司的高考网上评卷服务业务市场占有率达55%。

在传统“校讯通”业务领域，拓维信息一直都在与全通教育“较劲”。“校讯通的用户数量拓维信息甚至超过了全通教育。”一位在4月曾调研拓维信息的券商分析师指出。

竞争对手激烈抢夺市场，校讯通业务的成长性早已被业内分析人士质疑。海通证券分析师刘佳宁指出，校讯通市场本身并无太多看点，整体市场规模在40亿量级，基于基础运营商的分成政策，归属于全通教育这类运营商的市场在20亿级别。

根据全通教育年报，2014年，公司运营的中国移动省级平台增至广东省、浙江省、福建省、贵州省、山东省、甘肃省6大省份，广东是全通教育最具有核心竞争力的省份。

而另一边，拓维信息覆盖范围湖南、广东、安徽、云南、吉林等10余个省8000余家学校，覆盖人数超600万，湖南省则是拓维信息的大本营。

据记者了解，除了全通教育和拓维信息，目前校讯通跨区域的厂商主要有浙江浙大万朋软件有限公司、山东金视野产业信息有限公司、亚信联创集团股份有限公司、河南国光信息产业有限公司等，这几家公司的“大本营”分别在浙江省、山东省、南京市、河南省。

刘佳宁指出，校讯通业务增速慢、集中度低有三方面的原因，首先，校讯通本质上不完全是产品能力驱动的产品，而是和电信运营商、教育部门和学校的 利益息息相关；其次，虽三四线城市及农村地区的渗透率较低，但随着智能手机的普及和更先进的移动在线教育工具兴起，一、二线城市智能化的趋势可能更快；第 三，不存在全网的校讯通业务，相关厂商只能和省、地市甚至学校签订合约，竞争上也非全盘市场化。

“校讯通业务的推广模式是跑一个区域内的学校，学校负责人认可之后我们推广给学生家长。”一位曾在全通教育营销岗位工作过的员工告诉21世纪经济报道记者。

“发展校讯通业务，与当地的教育部门、运营商的关系至关重要。”一位熟悉SP业务的教育界人士对21世纪经济报道记者说。2014年全年，全通教育有94.5%的收入来自于中国移动。

校讯通的政策风险也隐存，国内多个省市校讯通业务频频被遭到控诉。21世纪经济报道记者根据公开信息不完全统计，包括重庆、北京、深圳在内的11个省市均发布过关于校讯通的管理规定，或规范或禁止。（见表格）

在线教育问题待解

在2015年4月21日，全通教育高管曾指出，全课网计划2015年内覆盖100个城市，服务5000所学校，20万教师，500万学生用户，扩大市场份额，形成竞争优势。

“目前公司有500多名线下服务人员，因此在渠道拓展方面没有较大的问题。”全通教育高管表示。

多位业内研究人士均指出，基于校讯通向在线教育转型，线下用户转化能否转化为线上用户、用户习惯甚至是付费能力能否培养起来是如今全通教育面临的主要问题，而这两者严重依靠一个地区教育局的官方推广和学校方面的配合支持。

十多家卖方机构纷纷看好全通教育的转型。安信证券通信行业分析师张龙指出，全课网能在课堂中帮助教师提高教学的质量和效率，在家庭中，帮助学生 在家庭当中也能通过平台连接课堂，家长能更好地了解学生在校表现和作业完成情况，公司线下地推能力优秀，未来将继续借力内延增长和资本市场获取优质的内容 及渠道资源，为公司的中长期盈利提供有力的推动和支持。

而值得关注的是，平台领域，用户活跃度至关重要。截至目前，公司并未披露全课网日均、月均活跃用户量。

潘欣接受21世纪经济报道记者采访时指出，截至目前全通教育、拓维信息只能被定义为“教育概念”公司，而不是教育公司，在发展模式上，目前与新东方并无可比性，未来是否可比要看他们并购圈地或者业务转型的发展程度。

21世纪教育研究院福院长熊丙奇则认为，目前在线教育较为成熟的细分领域仅包括继续教育和学科开始培训，K12的在线教育目前并未找到合理的商业模式，目前的资本热度背后存在一些“圈钱”动机，而全通教育、拓维信息的转型结果要等五年之后才见分晓。

他指出，在线教育教学产品很容易成为一种流水线式的教学工具，放大了传统教育的弊端—从一人教学几十人受教到几千甚至是几万人受教，并不能照顾到学生的学习感受，而很多中小学生缺乏主动学习的热情，现阶段很多家长也不太愿意孩子到网上学习。

据21世纪经济报道记者随机采访了解，教师、家长和学生对在线教育平台的认知度和使用程度并不高。

一位使用了校讯通业务三年以上的中山市小学老师告诉21世纪经济报道记者，平时通过校讯通给家长发送信息一般都是学校的通知、学生的作业以及一 些教育方面的贴士，主要作信息沟通使用；作为一名老师同时也是一位家长，虽然学校有提倡在全课网学习课程，但不是硬性规定，自己小孩比较贪玩，很少会上网 站使用。

在深圳某学校一位小学英语老师则对21世纪经济报道记者表示，虽然学校有提倡使用家校沟通APP“家校宝”和师生家长互动作业平台一起作业网， 但平时使用都非常少。“课业繁杂，年纪轻的老师还能接受线上教育平台，年纪大一点的很难。”另一位深圳龙岗某中学的班主任对记者指出。

[责任编辑：曾真真]