经济金融周期叠加 牛市继续前行

——我国宏观经济展望及A股市场投资策略报告

市场环境：中国正处于金融周期下半场与经济周期下行的叠加阶段，虽然出现金融危机的概率较小，但是可能会步入较为漫长的调整阶段。经济下行加 快，稳增长政策料将再加码，进一步的加码政策可能包括货币政策再次降息，财政投资推出新的工程包等，而《基础设施和公用事业特许经营管理办法》给稳增长再 添一把利器。

投资建议：振幅可控，牛市继续前行。无风险利率尤其是实际利率下行是大趋势，风险偏好提升的投资者入市是最近大盘快速上涨的主要原因，不排除可能由于监管加强造成短期调整。但从中长期来看，居民资产配置变化支持股市上行还远未走到尽头。此外，IPO提速预期升温，但平均体量较小，供应总量仍不足忧。预计年内10年期国债收益率逐渐下降至3%，沪指逐渐上涨至5000点。

配置建议：继续配置“利率敏感”和“价值洼地”行业，主题方面强调“国策主题”，包括“稳增长”与“新经济”两条主线。个股重点关注中兴通讯、碧水源、金风科技、中国中铁、中国一重、平高电气、蓝英装备、英威腾。

中信证券研究所

1、突破传统视角看经济

金融周期的理论基础是货币非中性论，强调信用和资产价格的相互影响导致不同于一般经济周期的规律。过去40年经济自由化和全球化带来金融深化，银行业规模大幅扩张，金融危机发生的频率也随之提高。金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互依存，在金融周期中起到加速器作用，导致顺周期自我强化的特征。

金融周期通常比经济周期长，波动幅度更大，一个金融周期可以包括多个经济周期。在金融周期上半场，信用扩张快、房地产价格上升，经济增长比一般 经济周期下的动能强；金融周期进入下半场后，在上半场负债过度扩张的部门进入调整期，要么变卖资产，要么降低消费和投资，结果是经济增速下降。发达国家的 经验显示，金融周期上升到一定阶段时利率会上升，促使债务调整与去杠杆，金融周期下半场则会出现“紧信用、松货币、宽财政”的政策特点。而金融周期的顶点 往往与房地产泡沫破裂及金融危机联系在一起，当然也不是所有金融周期的拐点都伴随着金融危机，但即使在没有发生金融危机的国家金融体系也面临很大的压力， 信用紧缩冲击实体经济。国际清算银行（BIS）的研究显示，金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的衰退幅度更大、时间更长。从过去50年来看，金融 周期下行时经济增长平均下降3.4个百分点，而金融周期扩张时，如果经济衰退经济增长则平均下降2.2个百分点。

2、美国金融周期见底，欧洲继续下行，中国步入下半场

实际信贷指数、信贷对GDP的比例以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标，测算各国的金融周期我们发现，主要经济体金融周期当前有所分化。

美国金融周期见底，可能处在新一轮周期的蓄势甚至初始阶段。1975年以来美国大致经历了两轮金融周期，顶点分别在1989年3月和2007年 9月，间隔18年。美国两个金融周期顶点之后都出现了金融危机，前一次是储贷危机，最近则是次贷危机，后者冲击力大，导致全球金融动荡。过去几年美国房地 产市场和银行信贷经历了比较充分的调整，现在有见底迹象，但未来是否很快进入下一个周期的上升阶段，反弹力度有多大，还不确定。

欧元区本轮金融周期到达顶点时间比美国晚，当前还处于金融周期的下行阶段。综合德国、法国、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、西班牙和芬兰八国的数据来测算欧元区的金融周期。与美国一样，1997年后欧元区处于金融周期的上升阶段，但与美国不同的是，欧元区此轮金融周期于2010年10月才见顶，目前仍在调整中，尚未看到见底迹象。研究显示，欧元区这轮金融周期上行与美国本世纪初宽松的货币政策密切相关。

日本处于金融周期漫长而温和的上半场。日本上一个金融周期的顶点在1992年中，房价于1991年6月见顶回落，房地产市场泡沫破裂，银行体系 通过追加贷款来掩盖不良资产问题，“僵尸贷款”延缓了信贷见顶的时间；信贷对GDP的比例于1993年12月见顶回落，之后日本的房地产市场和整个银行体 系步入了漫长的调整过程，经济陷入“失落的十年”。随着银行体系的逐步恢复，上一轮金融周期于2005年中见底，之后似乎进入新一轮的金融周期。但是由于 人口老龄化等结构性因素，日本房地产价格继续调整，使得本轮金融周期的上行幅度较小，经济增长也依旧疲弱。此外，亚洲新兴国家目前尚处于金融周期高位，一 定程度上因为美国量宽后，大量资金流入该地区推高其信贷与房价增速。

中国步入金融周期下半场。1997年以来中国只经历了一轮金融周期，很大程度上因为中国尚未经历一个完整的房地产周期。美国次贷危机发生以后， 中国货币政策大幅宽松以应对经济下滑，导致信贷急剧扩张。2009年以后房价也加速上涨，直至2013年下半年。从房地产价格与广义信贷走势看本轮周期似 乎见顶，呈现下半场开始调整的迹象，信贷对GDP的比例下降，房价开始回落。

中国正处于金融周期下半场与经济周期下行的叠加阶段，虽然出现金融危机的概率较小，但是可能会步入较为漫长的调整阶段。步入金融周期下半场，经 济增速下降、储蓄相对投资增加、均衡利率下降，但是中国与美、日等发达国家不同之处在于，近期中国的利率虽然有所下降，但仍处在较高水平，这主要是由于市 场出清受到政策托底的限制，整体去杠杆的调整相对缓慢。这也意味着中国出现系统性危机的可能性小，但下半场调整的时间可能比较长，节奏比较慢。

1、补库存时机未到

自2014年8月以来，工业产成品增速持续回落，尤其年初以来受大宗商品价 格下降影响库存增速快速下降，1-2月增速由2014年底12.6%降至8.5%。在此背景下市场对于未来库存走势的看法呈现分歧，有一种观点认为随着原 油价格企稳企业库存会出现短期回补。但我们认为，目前企业仍面临较大去库存压力，补库存时机尚未到来。短期内工业企业去库存过程将会延续，库存同比增速继 续下降。主要包括两个方面的原因：第一，库存仍处高位，补库存缺乏动力；第二，部分行业补库存不改总体去库存趋势。

2、地产依旧拖累投资增长

地产景气持续下行除了直接影响房地产投资外，还对其上下游产业链的制造业投资和服务业投资产生了较大的负面冲击。我们注意到，近两年政府大力度 推进的基础设施建设，并不能有效扭转整体固定资产投资放缓势头，因此，分析地产投资的未来走势对于把握整体投资与经济走势至关重要。

政策全面放松，地产销售呈现企稳迹象。过去针对房地产市场的调控政策逐步回归常态，一系列政策调整对于房地产市场的回稳起到了积极作用。3月份 30个大中城市商品房成交面积超过1600万平方米，仅次于2013年，是近五年的第二高水平。进入4月份销售回暖还在延续，首周成交面积超过300万平 方米。销售回暖一方面源于过去被政策限制的需求开始释放，另外当前按揭利率下降也使得部分改善性需求提前释放。

销售、房价回稳不等于投资回升，二、三季度地产投资可能继续回落。传统分析认为，销售回暖会激发地产企业投资开工的积极性，房价上升又会进一步 刺激企业拿地开工。但今年销售回暖并不一定对应着地产投资回升，全年地产投资增长可能依然维持在8%左右，相比目前10%的增速将有所回落。

3、人民币升值影响出口与制造业投资

人民币升值对出口的影响将逐步显现。根据中国出口对全球增长以及真实有效汇率关系，我们估计全球经济增速上升1个百分点，中国出口增速上升 7.2个百分点；人民币真实有效汇率上升1%，中国出口增速下降0.34个百分点。预计2015年中国真实有效汇率相对于2014年上升10%，而全球经 济增速比2014年提高0.2个百分点，那么2015年中国出口将比2014年低2个百分点，即2015年出口增长4%左右；而由于国内投资低增长，大宗 商品价格持续处于低位，中国进口短期难有起色，贸易顺差仍将保持较高水平。

人民币升值抑制制造业投资。人民币升值对出口产生抑制作用，降低对可贸易品的需求。对中国而言，可贸易品主要是制造业产品，出口减少将传导至制 造业投资。另外，人民币升值也将增加进口，从而抑制可贸易品价格，降低制造业盈利，进一步降低制造业产能扩张动力，减少投资。在当前人民币有效汇率快速升 值情况下，未来制造业投资可能仍将处于低迷状态。

4、CPI依然处于低位，PPI震荡筑底

预期二季度CPI由一季度的1.2%小幅回升至1.4%，全年平均1.4%；PPI受基数影响二季度筑底，下半年料将回升，预期全年平均 -3.8%左右。二季度国内外需求依然低迷，CPI上升主要是源于猪周期的影响和基数较低，其中二季度猪肉价格上升可能导致CPI上升0.3-0.5个百 分点。预期大宗商品价格将在二季度基础上略有反弹，但整体依然保持低位，预期未来PPI环比降幅将逐步缩窄至0附近，年底PPI同比将逐步回升-3%左 右，全年平均-3.8%。

1、二季度进入政策密集期

财政政策需要保持额外积极态势。预期今年财政收入增速仅6%左右，超过1.6万亿的财政赤字，对应2.4%的赤字率也只能保证财政支出增长 10%左右。从政府支出角度看，相比过去积极程度有限。因此，今年的宽财政需要额外寻找支点，如盘活6000亿财政存量，将实际赤字率扩张至3.2%；大 力引导民间资金参与PPP建设；宽财政与松货币协同，实施准财政行为。

一是着力盘活6000亿元财政存量资金。以政府部门的结转资金为例，从2010年到2013年，预算内的公共财政资金结转规模从1356亿元迅 速减少，这表明随着这几年监管的加强，预算内的财政资金基本可以做到“0结转”，避免了财政资金的闲置与浪费。但未完全纳入预算管理的政府性基金和国企上 缴收入的结转规模依然较大，仍有近千亿压缩和改进空间。除此之外还有各级部门闲置5年以上的各类专户资金以及近4万亿的低效财政存款，预计今年可盘活的财 政资金将超过6000亿元。

二是政策协调引导，大力推广PPP项目落地。地方基建融资缺口达到1.5万亿，这部分资金来源将主要通过PPP解决。预计发改委和财政部的PPP实施细则将在近期出台，包括对PPP项目给予财政贴息、税收优惠等政策，有利于发挥财政支出的杠杆作用。

三是宽财政匹配松货币，加快实施“准财政”行为。中央银行对政策性金融机构的再贷款或者对大型国有商业银行的政策性再贷款，以支持具有公共品性质的基础设施投资，可以部分弥补地方财政压力对基建投资的影响。

货币政策将继续放松，降准降息常规手段仍将出台，通过政策性银行等创新方式投放本位货币是重要的政策选择。总需求仍面临下行压力，社会融资成本 仍处于较高水平，而企业盈利出现负增长，2015年一般贷款利率将出现近年来首次高于工业企业ROA的情况。在这种情况下预计未来央行将继续降准降息，其中二季度降准和降息各一次，下半年仍有降准可能。

创新政策工具，增加本位货币供给。紧信用条件下，松货币需要增加外生的货币供给，而非内生的信用货币供给，可能的途径包括：第一、盘活财政存 量，政府把财政存款用于财政支出；第二、加大央行对政策性银行的再贷款和一般商业银行的政策性再贷款，支持专项的财政支出，如保障房（包括购买已有房屋做 保障房）、特定的基建、农产品收购等；第三、配合地方政府债务替换，央行在公开市场购买政府债券或者为商业银行使用地方政府债券为抵押品融资提供便利。

除了财政和货币等宏观政策外，预计结构性政策将陆续推出。首先，加快推出“互联网+”行动计划，推进互联网与产业融合。其次，大力推进和落实 “一带一路”和海外投资战略。第三，制定《中国制造2025》、《钢铁工业转型发展行动计划（2015-2017）》等中长期发展规划，推进制造业技术升 级。第四，预期京津冀一体化将推出。

政策累积效果将于下半年显现，2015年经济前低后稳。二季度经济继续下探，但是随着二季度政策密集出台，政策累积效果将逐步显现，房地产销售 趋稳和基建投资加速，这对下半年经济增长会产生稳定效果。预计经济下滑趋势在2015年年中可能暂时企稳，各季分别增长7%、6.8%、6.8%和 6.9%。

2、《特许经营管理办法》为稳增长再添利器

稳增长再添利器。在4月21日召开的国务院常务会议上通过了《基础设施和公用事业特许经营管理办法》。2月份以来政府已经开始在稳增长方面加码 政策，《办法》着重于在制度层面清除社会资本投入交通、水利、环保、市政等基础设施和公用事业领域的障碍，这给稳增长再添一把利器。

政策着力于稳定回报预期，提高杠杆率。从《办法》内容来看，关注几点：一是完善特许经营价格或收费机制，政府可根据协议给予一定财政补贴，并简 化投资手续；二是允许政策性、开发性金融机构给予差异化信贷支持，贷款期限最长可达30年；三是允许对特许经营项目开展预期收益质押贷款，鼓励以设立产业 基金等形式入股提供项目资本金，支持项目公司成立私募基金，发行项目收益票据、资产支持票据、企业债、公司债等拓宽融资渠道。

降准后流动性充裕，无风险利率显著下降，后续关注实际利率的下降幅度。降准力度超预期后流动性充裕，央行暂停逆回购，银行间利率与国债收益率显 著下行。但与上一次降息和降准相似，市场对降准反应平淡，最主要的原因依然是市场认为降准是经济疲弱的结果，是对冲政策。我们认为，无风险利率趋势下行是 奠定后市大盘上扬的基础，尤其是实际利率能否出现下降更为关键。剔除通胀因素后，实际利率更为有效地反映了经济体的真实资金成本，而美联储加息预期升温概率不大，不会造成热钱剧烈流出，对流动性影响弱。

居民资产配置变化支持股市上扬还远未走到尽头。在经历了短暂降温后，投资者情绪又重拾向上，成交活跃度、新开户数 等指标创下新高，融资买入额也在不断攀升。从公布的3月份投资者结构数据来看，1-50万元散户是此轮入市主流，显示在基本面较差状况下，风险偏好提升的 投资者非理性入市是推动此轮大盘快速上涨的主要原因。虽然这种非理性入市后续需要基本面支撑，而且不排除可能会由于监管层政策造成短期调整，例如IPO提 速、加强两融监管等，但从中长期来看，居民资产配置变化支持股市上扬还远未走到尽头。自去年9月A股市值/居民存款余额开始攀升，目前仅在38%的水平， 而在2007年达到84%的高点。

IPO提速对大盘影响中性。《证券法》目前已经经过人大常委会初审，按照惯例有可能在近期对外公开征求意见；另外5月份本届发审委将到期，无论是否5月份IPO是下放至交易所或者发审委延期，届时发行加速预期都可能升温。上周证监会下发了本月第二批批文，并表示未来将维持在每月两批左右的水平。我们认为这对市场影响有限，因为IPO企业规模存在小型化趋势。根据测算，即使今年IPO数量达到600家，融资规模可能在3500-5000亿元，依然不及2010年的峰值水平。

1、投资建议：振幅加大，但不改牛市行情

近期A股市场振幅加大：一方面市场对超预期降准反应平淡，另一方面IPO提速后市场对政策面的担忧开始加大。但我们依然坚定看好A股，金融周期 的下半场无风险利率下降将推升股市估值。虽然风险偏好提升造成的投资者非理性入市是推动此轮大盘快速上涨的主要原因，但后续实际利率的下降料将对A股市场 产生实质性利好。年内10年期国债收益率有望下降至3%以下的水平，沪指有望上涨至5000点。

2、配置建议：继续布局“利率敏感”和“价值洼地”行业，同时持续关注“稳增长”与“新经济”主题风口

配置建议：继续配置“利率敏感”和“价值洼地”行业。一方面，大幅度降准预示宽松政策加码，预计降准之后还将降息，推动无风险利率持续下行，建 议继续配置利率敏感行业，如银行、非银、地产、有色等。同时市场扬帆前行，恐高者可以关注“价值洼地”，如前期涨幅较少、估值水平较低且具备明显业绩催化的家电、食品饮料、汽车等消费行业。

主题方面，“国策主题”投资机会依旧具备配置价值，其中“稳增长”与“新经济”主题不容忽视。一方面，PMI数据跌破荣枯线，经济下行压力增 大，预计稳增长政策将继续为经济托底，建议继续配置“稳增长”政策支撑的“中国新脊梁”组合与“东北振兴政策”组合。另一方面，新经济背景下，技术创新带 来的主题投资机会依旧颇具看点，高铁海外合作源源不绝、国内核电项目不断重启、“中国制造2025”规划即将出台。建议继续关注核电、核电走出去概念股和 “中国制造2025”概念股。

具体来看，个股建议重点关注中兴通讯、碧水源、金风科技、中国中铁、中国一重、平高电气、蓝英装备、英威腾。

[责任编辑：曾真真]