慢牛待组合拳跟进 降息利好金融地产

柏可林 摄

在央行降息后又迎来全国两会，A股该何去何从？

“降息一般都会涨，但A股是‘逢会必跌’……”2月28日央行宣布降息之时，记者正好在参加一个小范围的私募基金聚会。别误会，上述内容并非这 些专业投资者的对话，而是他们正在模拟一些散户投资者的内心斗争。事实上，在聚会结束之后，记者采访资深股民杨斌时，他确实这样纠结着，但他的观点更倾向 于乐观，“降息是积极的信号”。

不过，这次降息没能给A股股民送上新年“红包”。降息后首个交易日，金融地产板块高开低走。而3月1日晚间，各路卖方机构针对降息 对A股的影响进行全面分析解读，得出的一致结论是：降息后金融地产最受益，推动大盘挑战前期新高3478点。此后几个交易日，大盘的表现更是节节败退。

虽然短期对市场的刺激并不明显，但在很多市场操作人士看来，降息表现出来的政策信号，和对实体企业带来的实际影响才是最核心的问题，同时也是判断市场未来走势的关键。

预期利好兑现

“我们本来预计在节前就要降息，如今利好兑现得比预期还要晚，市场反应不敏感也可以理解。”一家总部位于上海陆家嘴的私募基金合伙人唐琦(化名)对《国际金融报》记者表示。

“央行再次宣布降息，虽然时点有所滞后，但如前次降准一样，这是在正确的方向上。去年11月以来，央行已经两次降息一次降准，这将有助于改善实体企业和居民的预期，逐步帮助降低融资成本，对实体经济有所帮助。”中金公司分析师王汉峰指出。

国金证券分析师李治平则认为，本次降息幅度及叠加存款浮动扩大符合业界一致预期；而时点选择在2月最后一个周末进行，同时公开市场工具利率并未作调整，避免了对境内外金融市场的大幅扰动，避免了业界过度热议降息时点。

周末宣布降息确实是一个令分析师和投资者都很头疼的时点。选择在此时降息，海通证券分析师桑柳玉认为有三大理由：一是通缩风险加剧，二是经济下行压力未减，三是货币信用创造萎缩。

从已经公布的数据来看，1月经济数据不佳。其中，1月全国制造业采购经理指数(PMI)跌至荣枯线下，并创26个月新低。2月份和3月份PMI指数虽然有所回暖，但情况仍然不容乐观。

海关总署发布数据显示，1月出口同比下降3.3%，为10个月低点；进口同比减少19.9%，为2009年5月以来最低。此外，多家机构预 测，2月我国居民消费价格指数(CPI)可能同比增长0.9%左右，略高于1月的0.8%，但是仍然低于1%。随着CPI连续两个月增速低于1%，近日中 国社科院多位学者预警：关注并防范未来一段时间内的通货紧缩风险。

从前两个月的经济数据来看，“可以预计2015年经济开局很差，企业资产负债表的恶化拉开了实体经济衰退的序幕，大宗商品低价、减税和财税成本 略降都不会改变2015年中国经济主要靠运气混日子的局面。3月-5月本就是市场预期的托底政策的密集期，而降准降息的时间点越早显示出实体经济的压力越 大。”平安证券分析师魏伟在其报告中指出。

另一方面，从融资成本的角度来看，回望2014年，降低社会融资成本可谓国家改革任务的重中之重。即使银行间货币利率有所下降，但融资成本高问题只是表面“缓解”。

央行去年第四季度货币政策执行报告显示，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.77%，较上季度下降0.2%，较年初下降0.42%，且贷款上浮比率有所下降。

民生证券首席宏观经济研究员管清友表 示，融资成本高企的问题看似缓解，但从货币流动性数据来看，社会融资余额同比和M2增速不断下行。可见，在经济下行过程中，金融机构出于资产质量考虑，对 实体经济支持其实不强。而过去的社会融资和中长期贷款放量高增长，可能是地方预期中央会收紧地方债务融资，地方融资平台项目抢占旧制度红利的“末班车”效 应。在流动性供给收缩的背景下，融资利率下降反映的是企业资本开支意愿不强，有效融资需求不足，而债务存续压力大的企业融不到钱，实体经济融资难、融资贵 问题并未根治。

等待后续政策

“正是基于宏观经济的不景气，央行才选择降息，那么，在这样不乐观的背景下，降息给出的信息并不乐观。”唐琦说，“股市是经济的晴雨表，不是说说而已。”

在2005年至2014年的10年里，全国两会召开前后上证综指出现六次下跌，而即使上涨的年份，多数也幅度偏弱。

3月2日，A股市场受到降息的刺激也并不明显，基建、地产等板块冲高回落。

“市场需要超预期的政策。”唐琦说，“换句话说，需要看到融资成本降低真正传导至企业。”

野村证券预计，中国央行第二季度将再次削减利率，且今年还将降低存款准备金率3次(每季度一次)。

兴业证券的分析则指出，要达到降低社会融资成本的目的，央行需要投放合适流动性来配合降息。同时，资金流向是另一个需要关注的问题，这就需要政府在财政政策上给出措施来配合，以引导资金流向实体经济。

“经济入冬政策友好，股市入春欲扬先抑。”国泰君安分析师任泽平的态度比较明确，他认为，半年内已经两次降息1次降准，预示着央行将用全面宽松工具逐步替代定向宽松工具。2014年实施的各种定向宽松工具效果存疑，预计2015年将开启全面宽松，这是开始而不是结束。

东方证券策 略研究团队也认为，2015年政策将继续以宽松为主，未来至少还将降准4次到5次，而下半年很可能还会有一次降息。如果说过去市场的涨幅是对政策宽松的预 期，那么市场回调震荡则是对宽松预期不确定的反映。2月5日降准后虽然上证综指高开低走，但市场在回调之后重新站上3300点。这次降息让外界更加坚信未 来的宽松方向。

东方证券认为，短期市场上涨趋势已经起来，但节奏上市场短期很可能还是以震荡走势为主。不过，震荡的中枢可能在3300点，上至3400点，下 至3200点。震荡之势主要在于未来有两个风险点：一是基本面仍然没有实质性的改善。目前来看，第二季度经济是否能够改善还是不好说，牛市节奏的加快至少 需要看到经济指标的一些好转。二是美联储加息的预期没有改变。一旦6月份美联储加息，资本外逃的冲击很可能会影响流动性。除了这两个风险点之外，市场还存 在一个担忧，就是当前券商两融依然被限制，增量资金入市的速度并不会太快。

金融地产受益

不可否认的是，降息必然会对各个行业带来影响，首当其冲是银行。

中信建投银行业分析师杨荣认为，由于本次对称降息，同时提高了存款利率浮动上限，净息差将收窄，下降约10个基点左右，预计降低银行业2015 年净利润2%左右。但银行通过以量补价可以弥补损失。一方面，1月信贷规模1.47亿元，如果按1月信贷占比12%计算，2015年新增人民币贷款约12 万亿元，同比增长24%。另一方面，今年内，法定存款准备金率将继续下降，测算每下降50个基点，银行盈利将增加1%。如果今年准备金率下调4次，银行盈 利将増长4%。

不过，杨荣认为，降息会抬升银行股估值。根据其测算，降息25个基点，将降低社会平均融资成本率22个基点，预计第二季度融资成本率将下降到 5.5%左右，将明显降低无风险利率，抬升估值。同时，降息降低企业负债端财务成本，改善盈利、改善银行资产质量，抬升板块估值。另外，扩张性货币政策落 实后，经济企稳，降低系统性风险，抬升银行股估值。

平安证券银行业分析师励雅敏也认为，对银行而言，此次降息的结构要好于去年。即使叠加利率上限打开，银行全部上浮到顶的概率较小，利率市场化已 进入最后阶段，边际影响减弱。但此次降息市场预期比较充分，新增入场资金的动能将无法达到去年的水平。银行估值修复第二阶段的空间仍然取决于实际利率曲线 下移程度，以及经济数据改善印证对资产质量拐点的判断。

“银行股最佳投资窗口时点可能是在第二季度。”励雅敏表示，主要有两方面的原因：一方面，混业经营、员工持股以及MSCI指数调整等催化因子在 年中时候落地的概率较大；另一方面，银行季报风险过后，叠加银行分红，高股息率相对实际利率的吸引力会放大。此次降息较难带来去年第四季度的行情规模，银 行股此阶段估值修复的空间大约为10%-15%。

“银行股向下的空间并不大，虽然前期经过一波抬升，但从估值来看，银行依旧是目前A股估值较低的板块之一。”唐琦说，“不过，从收益率来看，银行股可能无法满足部分投资群体的追求。”

与银行股一样与降息存在最直接关系的还有地产股。虽然有观点认为，此次降息是一支不为地产的强心剂，但从过去的经验来看，降息周期中，地产股仍存在机会。

中银国际地产行业分析师田世钦认为，货币宽松继续支持地产销售及降低房企融资成本。

统计显示，作为资金密集型行业，2014年第三季度末，地产板块净负债率创下100%的历史新高值，当期，地产板块合计有息负债8900亿元，较2013年末增长25%，两次降息节约板块利息支出约58亿元，占2013年板块利润总额的4%。

田世钦表示，降息对降低房企融资成本、减轻资金压力效果直接；同时，近期房企中票、短期融资券、企业债、定向增发等多种融资渠道均已畅通，房地产投资基金(REITs)试点也开始推出，行业资金环境明显改善，龙头企业整合空间也将借此打开。

“降息周期的前3至6个月内，房地产行业相对A股有明显超额收益。”田世钦分析指出，虽然首次降息后地产板块大幅上涨，从历史估值来看，板块 PPM市盈率19.6倍，已经回到2011年中期水平。但目前地产股估值仍处于全部行业板块的低位，仅高于银行、家电和建筑装饰等3个行业，在后续货币供 应继续宽松、成交旺季改善性需求释放的激励下，板块估值有望继续提升。

被忽视的机会

降息将有助于减轻存量债务负担，因此，除了房地产板块之外，民生证券认为，电力、轻工、建材等高杠杆行业将获益明显。

统计显示，截至2014年12月，银行对实体各部门表内信贷余额约为125万亿元，按最美好的方式估算，不考虑贷款利率上浮的影响，本次降息缓解存量债务负担约3100亿元，这是一个不低的数字。

分析人士认为，分部门看，同时具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的企业获益明显。表现一直中规中矩的电力股进入投资者视野。

以申万行业划分来看，火电、水电行业2014年前三季度资产负债率分别达到69.2%、51.5%，财务费用占净利润的比例分别达到57%、36%，均处于所有一级行业前列。根据广发证券的测算，在平均资金成本下降60个基点的假设下，火电、水电上市公司整体净利润将分别提升6.0%、4.1%。

中金公司认为，降息有效对冲上网电价下调风险，2015年业绩下滑风险收窄。

此外，值得注意是，在业绩改善的同时，电力的“改革主题”更是有看头。有消息称，新电改方案将在全国两会前后印发。国泰君安证券指出，电力行业大格局已有超过10年没有发生过改变，整个行业拥有万亿级别的销售收入、资产以及数千亿级别的利润总额，一旦出现自上而下推动的格局改变，将足以造就大量受益主题及资本市场的投资机会。

此外，工程机械、船舶海工、农业机械等利率敏感性板块，在降息周期中也有望实现业绩修复。

中金公司指出，以2014年第三季度各上市公司有息负债余额及2014年盈利预测为基础，两次降息有望使工程机械板块中的山河智能、柳工、三一、中联、徐工利润分别增厚163.9%、11.7%、10.9%、10.4%和8.0%；船舶及海工领域的广船国际、中国船舶、中集集团利润有望分别增厚63.6%、12.3%和6.7%；农业机械领域的一拖、江淮动力利润有望分别增厚9.4%和9.1%。

同样在业绩修复之外，上述板块也伴有非常积极的预期。全国两会期间“一带一路”将是重要议题，在此前的地方两会中，有31个省市均提及支持推进 “一带一路”政策，该政策推进有望带来海外出口超预期。此外，具备国企改革预期的行业公司短期估值提升，长期具备资产整合及管理效率提升的可能。

作为机构投资人，唐琦提醒投资者：“经过一段时间的上涨，投资者明显觉得赚钱变得更难了，因此，在选择投资标的时需要格外注意风险。”

中金公司也认为，降息对于利率敏感板块有刺激作用，但考虑到这些板块之前已经有所上涨，除非后续有持续的放松政策跟进，否则要注意防范冲高获利回吐的风险。从更可持续的角度来看，未来几个月投资者可能更需要关注那些基本面平稳、估值尚合理、涨幅还不算大的板块。

[责任编辑：曾真真]