美国经济数据好不足喜

好还是坏，这始终是一个问题。这个问题的复杂之处恰在于，好坏既是主观感受，又是客观标准。

就经济指标而言，主观上觉得好，可能并不是真的好，因为，很多时候主观判断的基准早就常态化地偏离了客观事实。2014年7月底，美国公布了最新核心数据，第二季度，美国实际GDP季环比增长年率初值为4%，不仅大幅高于第一季度的-2.1%，还高于预期的3%，甚至还高于1947年至今3.27%的历史均值。看上去很好，但笔者以为，从最新数据本身、美国经济全局和对中国经济的外溢性影响三个维度看这4%，都好不足喜。

消费主引擎不容乐观

从最新数据本身看，好不足喜的原因有四：

第一，季 环比增长年率本身就有放大好坏感觉的数据特征。市场和媒体热议的美国季度经济增长数据一般是指实际GDP季环比增长年率，一方面，由于是环比，所以基数影 响较大，增长4%并不是现在有多好，而是基数实在太差，恰如笔者在7月1日本专栏《美国经济：假衰退有真威胁》里强调的，第一季度表现越是弱于预期，美国 经济第二季度数据就越是会强于预期。另一方面，由于转化成了年率，所以数据取值的感官效应会加大，第二季度，未年率化的美国经济环比增长率是0.98%， 预期是0.74%(以3%的年率预期数据计算得到)，同样的事实，换个表达方式感觉立刻有巨大差异。

第二，初次估算数据存在未来被下调 的可能。7月底公布的第二季度美国经济增长率是初次估算数据，未来还将经过几次调整和修正，对比初次估算数据和调整后终值可以发现：一方面，长期来看，初 次估算存在高估倾向，1996年至今，美国经济季环比增长年率的初次估算值比终值季均高0.154个百分点；另一方面，短期来看，高估倾向更为明 显，2014年第一季度，初次估算的美国经济增长率比终值高了2.2个百分点，高估幅度为近3年最高，并一改此前11个季度初次估算连续低估的态势，考虑 到无论是高估还是低估一般都具有持续性，所以2014年第二季度的增长率初值未来有较大的下调可能性。

第三，经济增长波动因子的表现令 人担忧。美国经济增长三大波动因子是库存、净出口和政府支出，1947年至今，美国经济季度增长率均值为3.27%，三者对增长的平均贡献分别为 0.09、-0.1和0.58个百分点。从最近几个季度经济增长贡献分解看：库存波动剧烈，导致增长数据大起大落，难以被市场理性预期所把握，2014年 第一季度库存变化造成了1.16个百分点的增长拖累，第二季度却又带来了1.66个百分点的增长贡献，起伏太大。净出口则正在形成持续的、大幅的负面冲 击，2014年前两个季度，净出口就分别造成了1.66和0.61个百分点的增长拖累。政府支出表现也极为惨淡，截至2014年第二季度，政府支出的增长 贡献连续17个季度弱于历史平均水平。综合而言，本应被视作噪音的波动因子，要么波幅放大影响了增长主音，要么造成了难以被忽视的可持续拖累，这使得第二 季度的4%骤显黯淡。

第四，增长主引擎表现不容乐观。决定美国经济复苏强度和可持续性的关键是消费主引擎。第二季度，笔者测算的美国经 济内生增长率为2.65%，低于2.7%的历史平均水平，主要原因就是消费表现不佳。第二季度，美国实际消费季环比增长年率为2.5%，低于3.4%的历 史均速，消费的增长贡献也仅为1.69个百分点，低于2.09个百分点的历史平均贡献。值得注意的是，从消费结构看，第二季度，服务消费季环比增长年率仅 为0.7%，不仅低于3.5%的历史均速，还低于1.23%的危机期间季均增速，并创近18个季度最低值；服务消费的增长贡献也仅为0.31个百分点，低 于1.15个百分点的历史平均贡献和0.57个百分点的危机期间季均贡献。在狂放的增长数据背后，消费的整体表现和结构表现均令人担忧。

美国经济复苏稳定性下降

从美国经济全局看，好不足喜的原因也有四：

第一，美国经济稳定性骤然缺失。2012年以来，美国经济超预期复苏，甚至一度处于周期性领跑的位置，美国经济的相对强势不仅体现在较快的经济增速上， 更表现为经济增长的内生稳定性(详见2013年5月15日本栏文章《美国经济复苏是稳定的》)。但2014年以来，美国经济复苏稳定性大幅下降，前两个季 度，美国季度经济增长率的环比变化幅度分别为5.6和6.1个百分点，大幅高于危机期间2.7个百分点的季均波动幅度，也高于2.46个百分点的历史平均 波动幅度。

第二，美国经济长期增长中枢下降。虽然7月末公布的美国季度增长数据看上去很美，但稍早几日IMF更新的年度增长预期却让人 大跌眼镜。在7月例行更新中，IMF将2014年美国经济增长预估值较4月预期大幅下调了1.1个百分点至1.7%。1.1个百分点的下调幅度和俄罗斯持 平，并列所有经济体第一位。考虑到俄罗斯深陷乌克兰危机和广受制裁的窘况，美国经济复苏被IMF如此看空，表明美国经济出现的问题并不是恶劣天气等短期因 素所能全然解释的。实际上，在劳动力市场改善瓶颈出现、收入增长趋势性放缓、劳动生产率提升乏力和国际“去美国化”呼声渐起的共同影响下，美国经济长期增 长中枢的下降已成事实。

第三，货币政策失慎风险悄然凸显。危机以来，美联储的政策选择始终是美国经济复苏的关键变量，而从耶伦上台以 来，这个变量带来的影响渐趋复杂，甚至可以初步评价为渐趋负面。结合耶伦风格和经济现状，美国货币政策有失审慎的风险在放大。一方面，美国经济的波动性在 加大，这意味着经济预测的可靠性大幅下降，而耶伦倚重情景预测的政策风格显然是不合时宜的；另一方面，政策刺激的增长效应明显削弱，政府支出的增长贡献连 续低于历史平均水平，但耶伦依旧将增长和就业放在核心位置，并表现出对通胀的不在意，这显然与政策效应的结构演化不相适应。

第四，内生金融抑制的威胁不断加大。在连续两年超预期复苏之后，美国经济实际上走到了一个尴尬的节点，金融抑制正逐渐成为经济复苏的内生趋势，这使得经济增长天然就有了天花板。目前的状态就是，美国经济复苏一旦加速，那么，市场就会对利率上 升形成强烈预期，房市和股市就会随之受到打击，前者导致投资放缓，后者导致财富效应下降，两者都会对增长形成抑制。实际上，第二季度4%的增长率公布后， 这种内生金融抑制立刻就显现出来，美国国债收益率上行，股市突然大跌，道琼斯指数今年涨幅被一举抹平，恐慌指数骤然上升。也就是说，现在好的增长反而加重 了对未来增长受抑制的担忧，好不足喜。

对中国经济正面激励有限

从对中国经济的外溢性影响看，美国经济短期数据超预期反弹同样好不足喜，原因还是有四：

第一，美国经济增长数据超预期反弹和利率上升预期增强共同导致美元中期强势，而考虑到人民币对一篮子货币的有效汇率与美元强弱息息相关，这将带来人民币有效汇率超预期上升的压力。

第二，美国经济短期走强伴随着长期增长中枢下降，美国政策内视性势必加大，将给中国经济稳健增长带来挑战。

第三，美国推进全球化的内生激励有所下降，中国面临的保护主义威胁恐将上升。

第四，有研究表明，美国经济增长和中国经济增长的相关性已成负值，美国经济短期表现再好对中国经济增长的正面激励恐怕都极为有限。

[责任编辑：朱燕]