美国9只巨型科技股"蒸发"两千亿 互联网泡沫噩梦再现?

东方IC 图

数日之内，美国9只巨型科技股“蒸发”了2000亿美元。让敏感的市场回忆起14年前相似的一幕：难道，2000年的互联网泡沫噩梦又来了？

“上周客户问我最多的问题，就是这次科技股大跌。” 高盛首席美国证券战略分析师戴维·克斯汀说。他在接受《国际金融报》记者采访时，明确表示这一次暴跌并不是14年的噩梦重演。为了宽慰惊恐的客户，他甚至总结了6个不同之处。

不是股灾，那科技股就安全了？一个细节必须注意，在科技股大跌的同时，金融、公共事业板块的涨势明显。对此，富兰克林邓普顿基金副总裁及投资组合基金经理Grant Bowers的判断是，美国量化宽松政策（QE政策）的逐步退出，已经影响了市场流动性。

QE退出，最大的威力还不是流动性减少，而是低利率环境的改变。目前市场共识是，2015年年中，美国就将告别多年的“零利率”。

金融股股价的“天敌”是低利率水平，而这正好造就科技股的盛宴。利率环境的变化，对投资市场的影响极其深刻。一个最直接的变化是：“以金融为代表的价值股，将取代科技成长股，成为下一阶段市场风向。”上投摩根基金副总经理侯明甫表示。

科技股的没落，不仅仅是单纯的股价变动，而投资者看到了未来美国科技产业的困境。“科技公司的疲弱，让我对全球经济非常担忧，全球经济巨大的风险可能正 在孕育当中。”美国伊略艾特资产管理公司总裁Mark Elliot向《国际金融报》记者坦言，“科技创新企业纷纷步入中老年，新科技之星能否引领经济和股市增长，是个很大的问题。”

“蒸发”两千亿

科技股的暴跌让重仓的对冲基金措手不及。抛售有高成长性、被认为高估的“明星”特斯拉汽车，也有科技界“百年老店”IBM

目前，资产管理公司以及旗下的对冲基金大多噤若寒蝉，拒绝发表任何评论。或许已经亏得哑口无言，或许正在观望其他对手伺机而动，谁愿意这时候受到关注 呢？科技公司的主要股东和资本运作商，包括高盛、摩根大通、摩根士丹利、BlackRock等都拒绝向《国际金融报》记者评论此番亏损。

但仍然有蛛丝马迹可循，向来不愿说话的资产管理公司低调而精明，而他们的实际投资动作更能反映市场的本质。

记者调查纳斯达克股市、纽约股市的“巨头型”科技企业发现，全球最大的上市资产管理公司BlackRock几乎是所有这些领军科技企业的大股东，值得注 意的是，BlackRock正在抛售所有这些企业的股票，不仅是高成长性、被认为高估的“明星”如特斯拉汽车，甚至连少有泡沫的科技界“百年老 店”IBM，也在遭受抛售。至少从纳斯达克系统显示来看，记者尚未发现BlackRock增持了任何一家科技企业。

科技股到底发生了什么?

科技股曾引领去年美股的涨势，追踪科技股等创业成长股的纳斯达克指数，去年累计飙升38%。但这些涨势在数日之内跌去，美国9只大型互联网上市公司市值 忽然“蒸发”近2000亿美元，纳斯达克100指数在4月10日当周录得两年来最大跌幅，特斯拉、Twitter（推特）、LinkedIn（领英）、 SolarCity（太阳城）、Netflix、Facebook(脸谱)等热门互联网科技股跌幅均在20%-44%。老虎基金出身的Discovery 基金经理Citrone将3月的科技股大抛售描述为“地动山摇”。

科技股崩盘瞬间与臭名昭著的2000年科技股泡沫极其类似。4月4日 上午11时，美国股市“闪电崩盘”发生。数据显示，当天纳斯达克100ETF有逾100万张看跌期权成交，为2010年5月的美股瞬间暴泻千点事件后最 高，投资者急于寻求保障趋势明显。纳斯达克指数特别是生物科技指数以及亚马逊、脸谱、推特等高增长明星股出现大面积暴跌。

科技股的暴跌让重仓的对冲基金措手不及。3月最后一周，美国股票对冲基金创2001年以来最差的周业绩之一。多家顶尖对冲基金的业绩在3月份大幅下滑，曾是全球最大的主打科技股的对冲基金之一的Andor Capital上个月更是遭遇18%的暴跌。

而中国人越来越发现大洋彼岸的波动，迅速在自己身边形成“蝴蝶效应”，已经不像以前只是作为旁观者，而是立刻卷入其中。其中最明显的之一是腾讯。中国香 港市场的股王腾讯4个交易日累计跌幅达11%，市值蒸发1155亿港元，盘中多日下跌超过5%，而与3月7日的高点646港元相比，腾讯控股股价一个月来 已经下跌近20%。此前5年，正如美国股市，腾讯累计上涨1266%。

祸及IPO

中概股成为这一波暴跌的直接“受害者”。如果科技股下跌势头持续，投资者对于新股会变得更为苛刻，这种谨慎甚至可能导致赴美IPO重新关闭

中国公司赴美上市的价格已经受到影响，正如IPO市场是2000年互联网泡沫危机爆发的第一个领域。

4月17日，新浪微博登陆纳斯达克，对于发行价采用了最低的17美元定价，微博董事长曹国伟表示，目前上市环境不好、整个IPO市场疲软，多数IPO的 价格定价都是低于此前的定价。“近一段时间美国市场，特别是在IPO市场，以及高科技的股票市场，有一个比较大的调整，这是一个整体的市场状况。坦白说， 这样一个市场的环境对上市来说并不是特别有利，整个IPO市场是非常疲软的，如果再看的话，在这个星期美国出现的IPO，包括上个星期，几乎绝大部分的 IPO都在价格定价的时候低于了他们原来的定价，很多的IPO在后续的交易上情况都不是特别的理想，所以是一个整体市场的事实情况。”

如果科技股下跌势头持续，投资者对于新股会变得更为苛刻，去年以来IPO的良好窗口有重新关闭的可能，对准备赴美上市的30余家中国公司带来不可避免的影 响。截至目前，已有京东商城、及CMI（金山网络）等多家中资公司提交美股上市申请；还有阿里巴巴、新浪乐居、久游网等明确对外表态即将赴美上市。

一家对冲基金的总经理Doug Kass则指出，目前的股市肯定存在投机性过剩的现象，生物科技和部分互联网股票确实有处于泡沫危机爆发前期的迹象。“IPO市场看起来尤其像处于泡沫危 机之中，这种情况非常严峻，因为IPO市场是2000年互联网泡沫危机爆发的第一个领域。”

申银万国证券高级分析师谢伟玉向《国际金融 报》记者分析，“指数方面，纳斯达克指数和中国创业板指数的相关性高达0.93，申万海外映射指数与映射A股标的池相关性更高达0.96。而从资金层面， 全球净流入中国概念资产的资金对A股走势有一定领先性，配置上则更偏好IT和医疗、而抛售金融和能源。今年3月，申万海外映射指数和映射A股标的均大幅回 落，互联网、新能源和文化传媒领跌。TMT和创业板短期受外围的影响较大，需密切关注外围变化对风险偏好的影响。”

尤其值得注意的细节是，科技股暴跌时，也正是美国资本大量流入中国、欧洲之时，甚至创下历史记录。目前，市场尚未做出具体分析。但可能的预测是，美国资本将因美国科技股收益下降，而转投中国股市，特别是中国金融板块将受益。

日韩、欧洲股市也都联动。在日本，致力于IT产业投资的软银公司7日收低4.6%；而旗下拥有通信应用的Naver在韩国市场大跌超过6%，网游开发商NCsoft跌幅近5%。

资本骚动，创业者们“躺着中枪”。据美国彭博数据，由于投资者争相抛售科技股，硅谷23名富豪自4月2日美股至4月10日收市，身家合计损失多达115 亿美元。Facebook创办人扎克伯格、亚马逊行政总裁贝索斯、甲骨文行政总裁埃里森与微软创办人盖茨等硅谷巨富，在短短4个交易日内身家分别缩水超过 10亿美元。

QE是关键

量化宽松退出和利率升高预期加强，将导致低息美元的拆借成为泡影，随后，杠杆套利模式也将终结。这就直接导致科技股的暴跌，这一暴跌又成倍放大了对冲基金的损失

噤若寒蝉的资产管理公司和旗下的对冲基金，此时最关键的问题是，怎样准确判断未来走势而扳回一局？“谁要能准确判断，早就成亿万富翁了。”芝加哥的交易经理Min向《国际金融报》记者长叹一声。

接下来，到底是继续大幅上涨，还是面临暴跌风险？要回答未来如何涨跌，先得分析这次为什么暴跌。多数分析认为，暴跌最根本的原因是量化宽松退出引起市场资金收紧，减少流向科技股的泡沫堆积。

Grant Bowers接受《国际金融报》记者采访时，将股市根本趋势转向的主要原因归结为美国QE和利率升高的预期，这带来了市场的风格转向。“自从美联储发表关 于经济复苏的表态，我们发现最近几周的美国股票市场发生了风格转换。金融、公共事业板块的股票，反而超过成长性的科技股，比如生物科技、网络软件和服 务。”他强调市场已经从低利率中受益。“在过去5年，美国股市从经济增长及收益与多级膨胀中受益良多。2013年，我们看到许多公司收益、资金流动性都达 到历史高位，失业率达到5年历史低位。消费者从低利率市场中获利，消费支出稳步上升，储蓄率上升、债务下降。”

造成这一变化的重要契机是，量化宽松退出和利率升高预期加强，杠杆套利模式也将终结，科技股首当其冲，此次科技股暴跌只是预演。“对冲基金拆借低息美元，杠杆投资美国科技股套利模式将终结。”有分析指出。

此前，对冲基金之所以将美国科技股列入重仓股投资组合，一是看好美国经济增长令科技股股价上涨；二是相信这些美国科技股公司会利用手里的巨额现金进行股票回购或高利润分红，进一步推动股价上涨。

“在2013年，也就是科技股飙涨之时，对冲基金把这种投资策略，视为近乎无风险的套利。”香港投行人士张刚直言。而这种看似无风险的投资套利模式迅速 变味——由于美联储持续采取宽松货币政策令美元利息走低，越来越多对冲基金利用手里的科技股票与相关债券，向投行质押申请杠杆融资，再将这笔钱又投资科技 股，放大杠杆。张刚透露，他见过对冲基金所采取的最激进套利策略，是用3-4倍杠杆融资投资美国科技股。正是杠杆投资资金持续流入，令美国科技股股价持续 上涨。

然而，随着美联储开始逐步收紧QE政策，金融市场的美元流动性减少，迫使投行开始压低杠杆融资额度，对冲基金则只能通过套现科技股股票，归还银行贷款。同时，科技股股价下跌将“成倍”放大对冲基金的亏损。

可是，退出QE早在12月就宣布了，为何股市现在才反应过来？张刚解释，QE收紧对杠杆融资的冲击，往往具有一定的滞后性。比如年初美联储决定收紧QE，对冲基金感觉杠杆融资额度吃紧，要等到3月份左右。

因此，正因为QE退出，导致市场已无资金继续支撑科技股上涨，科技股本身价格就被认为“已经高估”。“科技股本来就太高估了，Amazon市盈率600，再跌50%也正常，特斯拉可以去掉一个零。跌是必然的，只是看哪天没有傻子出现继续买入，股价立马跳水。”

市盈率仍低？

戴维·克斯汀分析的6个不同之处，确实给人安慰。那么这一次暴跌到底是怎么回事？分析认为，小股灾或许提醒市场保持冷静，将更大危机的压力“大而化小”地释放出来

那么，这是又一次互联网泡沫危机吗？美国人并不这么认为。

戴维·克斯汀表示，这次调整并非2000年股灾重演。“老股民们应该记得，标普500股指和纳斯达克股指在2000年3月份的时候达到顶峰。那些股指最 后分别下跌了50%和75%。标普500股指用了7年的时间才恢复到以前的水平并创出新高，但是纳斯达克到现在都还没有回到它在14年前创下的历史最高水 平，现在的点位仍比当时的最高点低25%。”

戴维·克斯汀分析，相隔14年的这两次股票抛售狂潮至少有6个不同之处：首先，回报更少。 虽然两次股票抛售狂潮发生时，最近这次股票抛售狂潮时，3年期和5年期回报率要低得多，分别只有51%和161%，而14年前它们的同期回报率分别为 107%和227%。现在的利率也比当年低得多。2000年的时候，3月期国债的派息率为5.9%，而现在只有0.05%；10年期国债当年的派息率为 6.0%，而现在只有2.7%。

再者，两次股票抛售狂潮发生时的估值不同。目前标普500股指的远期市盈率为16倍，而它14年前为25倍。现在标普500股指的市净率为2.7倍，而当年的市净率在6倍以上。现在标普500股指的市销率为1.8倍，而当年的市销率为2.7倍。

而且，现在的市场相对更平衡一些。当年的股票抛售狂潮之所以被称作技术泡沫破灭是因为标普500股指14%的利润来自于技术板块，但技术类成分股的市值 占到了股指所有成分股总市值的33%。现在技术类股票的利润占比和市值占比都是19%。如果从标普500股指中市值最高的5只股票的角度来对比，当年的占 比为18%，而现在的占比只有11%。

同时，现在的利润增长预期比当年弱一些。现在的每股收益增长预期为9%，低于当年的17%。

泡沫程度如何很大程度由市盈率决定，而美国金融机构普遍认为目前市盈率仍比较低，离泡沫还远。“我不认为美股存在泡沫，目前美股的平均投资回报率在 6%－10%，平均市盈率在14倍－16倍左右，这在历史上只是一个平均水平。15倍左右的估值水平怎么可能产生泡沫呢？随着经济形势的向好和持续的低利 率水平，你会看到估值很容易继续提升。”而且，从经济周期看，Grant Bowers告诉记者，“目前美国仍处于经济周期的中段而非末期，因此还没有到经济周期末期所呈现的极端水平。”

“我不认为美国大科技 公司有泡沫。我非常自信地持有谷歌、IBM、英特尔的股票，其中英特尔甚至高居我投资组合的第八位。但我对中国公司会非常谨慎，比如金山、腾 讯。”Mark Elliott向记者透露。“比起美国科技股，我更担心中国房地产和信托产品（影子银行）。我的分析显示，美股尽管价格下跌，但仍是比中国房地产、信托产 品更好的投资选择，这些投资方向风险比美国股市泡沫风险更高。”Mark Elliott向记者透露。

小股灾或许提醒市场保持冷静，将 更大危机的压力“大而化小”地释放出来。短期来看，“目前，对冲基金只能通过两种方式完成自我救赎。”张刚表示，一是将资产转而投资估值相对较低、分红稳 定的美国篮筹股做避险；二是反手买跌纳斯达克指数的看跌期权做套期保值。数据显示，崩盘当天买跌纳斯达克指数的看跌期权就超过100万笔，创近四年的最大 值。

而长期投资者将更多关注美国经济本身，而非短期资金炒作的方向。“虽然近期的敏感情绪可能造成动荡，但我仍严守只投资有3-5年增 长潜力公司的投资策略，而且必须是行业领军以及与美国经济本身密切相关，比如科技、医疗、可选消费品。”Grant Bowers告诉记者。

从单极到多极

并非一定要用股灾的形式来证明科技股的“末路”。金融股等价值股资金回流，正在将科技股从“一枝独秀”打回“多极分化”。银行股等价值股将与科技股共同形成“多极世界”，打破原有的科技股“单极”

此次变盘凸显出从2月以来就已开始的趋势：从成长股转进价值股。上投摩根基金副总经理侯明甫对此表示，全球科技股持续下跌预示着以金融为代表的价值股将取代成长股，成为下一阶段市场风向。

金融股股价的“天敌”是低利率水平，而这正好造成科技股的盛宴。“最近美国市场金融股有所表现，一个动力就是美联储正在确定加息时间表。”侯明甫指出， 去年以来全球资本市场呈现“题材无国界”，新能源汽车、移动互联网等题材炒作成为世界性趋势，在很多市场中，小盘成长股的涨幅远大于大盘指数。在他看来， 其中重要的原因是几乎所有市场最大权重的金融股表现都不佳，金融股股价的“天敌”是低利率水平，低利率表明市场的资金需求不高和利差无法扩大。侯明甫表 示，目前全球市场对高估值成长股由追捧向“证伪”的情绪转变，意味着此前那些没有基本面支撑却疯狂上涨的成长股将开始承压。

因此关键问 题是，美国利率升高究竟从何时开始？目前市场共识是2015年年中。“即使QE退出，也要等数月甚至数个季度之后，利率才会升高，必须等通胀率上升才可能 升高利率。当然，市场总是很前瞻，因此科技、医疗、消费品是我投资比重较高的三大领域。” Grant Bowers向记者判断。

那么，科技股的未来会怎样？正如巴菲特的名言“只有大潮退去，才知道谁在裸泳”所说，真正的科技创新公司将从鱼龙混杂的混乱中脱颖而出，获得资本“洗尽铅华”后的认可。

因此选准投资标的就变得异常关键。具体哪些公司能经受住考验获得长期增值？金融机构拒绝对具体的个别公司做出评论。

但总体原则是用户。“你要理解这些科技股的成功都离不开一个有远见的很强的创始人，他们并非为了华尔街的盈利目标在经营自己的公司，而是为了更好地吸引和服务消费者在开展战略，这最终会导致巨额的利润。” Grant Bowers说。

估值飙升，但持续无盈利的科技股则令人担忧，例如Amazon。“Amazon是电商的先行者，在巨大的发展机会中始终保持领先，在全球范围内得到使 用。Amazon的投资者们知道，如果Amazon想盈利的话，随时都可以盈利，只不过Amazon放弃了盈利的目标，而是一直在追求市场份额。” Grant Bowers解释。

步入中年的科技公司需要创新突破。“我们自2003年起曾长时间持有苹果，2012年大量卖出，现在已 经低配。尽管苹果手机很酷，但是对于这么大体量的一家公司来说，要卖出很多很多的手机，保持持续的盈利增速真的很难，苹果需要不断地推出新产品才可以，现 在智能手机的市场比起前几年竞争激烈了非常多。 ”Grant Bowers说。

尤其值得注意的是，此次美股下跌更为中国金融机构提供了机遇。鉴于美国股市对中国股市的影响日益凸显，以申银万国为代表的卖方机构，正在积极推进国际金融市场与中国市场相互关联度的研究，而此前，记者采访的数家中国金融机构，都表示尚未开展国际研究业务。