沪港通的倒逼效应

沪港两市交易互联互通会产生这样的效果：内地股票市场与国际的接轨，不只是估值与国际市场的接轨，更重要、更关键的是内地资本市场的基本游戏规 则、制度、理念、交易机制、产品线、监管等各个领域逐步与国际全面接轨。这样的开放举措，最终会推动内地资本市场进一步的改革进程。

沪港通是内地证券市场对外开放的一个很好尝试。但是我们强调对外开放，着眼点不应是让别人来占领我们的市场，不应是使金融服务“外包”，不应是 自缚手脚，而应是甩开膀子大力拓展内地资本市场等金融服务业的发展空间。我们要做大做强，就必须要进行松绑，必须要加快金融自由化、资本市场自由化步伐， 必须加快资本市场制度改革的步伐，这其中也包括交易所的改革和市场化发展。

内地资本市场发展的长期驱动力不是投资者的自娱自乐，而是通过为社会提供广泛的金融服务，去最佳地满足市场参与者整体的多样化需求，包括稳定地为投资者提供低成本和价格合理的金融产品。

在沪港通的互动中，会形成一系列更清晰的认识，以及更大而且更直接的压力来推动相关方面的改革。进一步而言，这也会推动内地市场的其他方面包括立法方面的改革。我想这会像大海的波浪一样，一波一波地接踵而至，不断地朝前推进。

4月10日，内地与香港证监会联合宣布，将在6个月内推出“沪港股票市场交易互联互通机制”试点(简称“沪港通”)，这一举措被市场广泛认为是内地资本市场对外开放的又一个实质性步伐。

公告称，试点初期，对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置每日额度。其中，沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元；港股通总额度为2500亿元，每日额度为105亿元。

4月10日上午，李克强总理在博鳌亚洲论坛上宣布上海与香港股票市场将建立互联互通机制后，当日沪港两地市场均予以大幅上扬回应。不过，在肯定此项试点所带来的积极效应之外，市场上各方面亦有不同解读。

有的观点认为，沪港通在一定程度上替代了QFII和RQFII的通道功能，会带来替代效应，却不是增量效应；有的观点则认为，跨市套利将带来制度竞争，这将迫使内地加快注册制导向和市场化导向的监管法律制度建设，形成以开放带动改革的局面……

针对市场上各方不同角度的解读，记者日前就相关问题采访了上海证券交易所首席经济学家胡汝银教授。

必须加快内地资本市场的自由化进程

记者：应该怎么解读沪港通推出所具有的重要意义？

胡汝银：沪港通的推出会促进人民币国际化，以及人民币在资本项目之下自由兑换。就人民币国际化的角度来说，因为无论是“港股通”，还是“沪股通”，都是 用人民币来进行交易和结算的，并且这种结算不再是贸易项目之下的普通双边国际货物贸易结算，而是资本项目之下的跨境投资结算，直接拓展了人民币在资本项目 之下的自由兑换范围，打开了人民币跨境投资通道，扩大了人民币跨境流动和跨境使用的范围和空间，并会产生累积效应和乘数效应。

显而易见，它也促进了内地股票市场的对外开放，使内地股票市场在与国际接轨等方面又迈出了新的一步、战略性的一步。

两市交易互联互通所形成的互动和连锁效应，会产生这样的结果：内地股票市场与国际接轨，不只是估值，更重要、更关键的是内地资本市场的基本游戏规则、制度、理

念、交易机制、产品线、监管等各个领域逐步与国际全面接轨。这样的开放举措，最终会推动内地证券市场进一步的改革进程，从而让内地很多明显不适应国际惯例的制度、规则、行为模式等都修正过来。

记者：正如您所指出的，沪港通的推出将会进一步推进内地资本市场的改革和开放进程。对此应该如何来进一步理解呢？

胡汝银：首先，我们在对外开放的过程中一定不要像清朝洋务运动那样，只在器物的层面、技术的层面上来学习国际经验，必须要从整个市场运作的文化理念和制度安排等方面来彻底地进行改变。这实际上和十八届三中全会确定的改革目标是一致的。

其次，我认为应该借助这一契机在扩大对外开放的同时，加快对内开放，加快对内的金融自由化步伐，加速弥补内地证券市场自由化改革和市场创新与发展的短 板。李克强总理在博鳌论坛上强调，要扩大服务业的对外开放。但在扩大服务业对外开放的同时，必须同时努力把自己的服务业做大做强。

欧美 资本市场发展和开放，通常分为三步走：第一步是推进国内市场自由化，将国内资本市场和证券业做大做强，夯实国内市场和行业机构发展的基础；第二步才是让它 的市场对外开放，让它的货币成为国际货币；第三步则是让羽翼丰满、全球领先的国内机构走出去，国内机构在全球的平台上控制、支配和影响全球的金融市场。

我们强调对外开放，着眼点不应是让别人来占领我们的市场，不应是使金融服务“外包”，不应是自缚手脚，而应是甩开膀子大力拓展内地资本市场等金融服务业的发展空间。实际上，我们的汽车业、酒店业在对外开放路径选择上的前车之鉴值得我们深思。

今天，中国已经是一个金融大国，中国的金融资产在全球金融资产里面占比很大，但是中国却没有一个叫得响的投资银行(行情 专区)。我们的证券交易所规模在全球排名已经位居前列，但我们的交易所却没有全球竞争力。我们不能单纯地讲要加大服务业的对外开放，而应借助开放的机会把我们自己的服务业做大做强。

我们要做大做强，就必须要进行松绑，必须要加快金融自由化、资本市场自由化步伐，必须加快资本市场制度改革的步伐，这其中也包括交易所的改革和市场化发展。

我们强调对外开放，当然是要实现与国际接轨，但是目前这种交易所治理机制，国际同行是无法认同的。当然，现在证监会强调大力推进市场化、法治化改革，这是一个非常好的开端，但是改革的步伐需要加快。

资本市场发展的长期驱动力

在于提供广泛金融服务

记者：您认为在推进内地证券市场对外开放过程中，还需要做哪些基础性的工作？

胡汝银：我个人认为，沪港通是内地证券市场对外开放的一个很好尝试，但是围绕对外开放还有很多文章可做。比如，从西方成熟证券市场的发展经历来看，吸引 优质外国企业到本国交易所发行上市是普遍做法，各成熟经济体的主要交易所大都有国际企业上市，争夺国际优质上市公司资源已经成为全球金融中心竞争战略的关 键环节。在全球市值排名前10位的证券交易所中，只有上海证券交易所和孟买证券交易所没有外国公司上市。

内地资本市场持续发展和持续繁 荣最为重要的是提供更有深度、更有广度、更高性价比的金融服务，否则就不能指望资本市场持续成长和持续繁荣。没有伦敦和纽约开放度极高的资本市场，英美便 难以执全球金融市场发展的牛耳；没有开放度极高的、强大的资本市场的有力支撑，美国今天就不可能在全球金融体系中悠然自得，随意而为。

内地资本市场发展的长期驱动力不是投资者的自娱

自乐，而是通过为社会提供广泛的金融服务，去最佳地满足市场参与者整体的多样化需求，包括稳定地为投资者提供低成本和价格合理的金融产品。

目前，在内地实体经济领域，几乎所有的海外大型上市公司都在境内建立了独资或合资企业，无论对我国经济总量的贡献还是外贸占比都非常显著，中国也因此被 称为世界工厂。但是，作为总量规模已经相当大的内地证券市场，却还没有反映实体经济中的这一特征，内地的消费者不能同时成为可分享这些公司盈利增长成果的 投资者，这也是内地资本市场功能严重缺失的表现。

投资者必须告别“博傻”

记者：两地交易所的互联互通将会给上交所和市场各方带来哪些方面的变革动力？

胡汝银：首先就是上交所在推出“沪股通”之时必须考虑好怎样满足境外投资者的需要，便于他们进行投资。比如说上市公司的信息披露、监管、交易机制、市场 产品线等方面，还有就是境外投资者来投资之时必然要进行风险管理，涉及交易所会提供什么风险管理工具等方面。在沪港通的互动中，会形成一系列更清晰的认 识，和更大、而且更直接的压力来推动相关方面的改革。进一步而言，这也会推动内地市场的其他方面包括立法方面的改革。我想这会像大海的波浪一样，一波一波 的接踵而至，不断地朝前推进。

香港市场是一个国际化的、成熟的市场，香港的投资者会更加专业，风险管理能力要好于内地投资者，并且香港 的上市公司信息披露、法治秩序、市场的自由化都走在内地市场的前面。两地市场的互联互通会提供一个全方位的示范效应。以前，我们关起门来投资者自己把股票 炒得昏天黑地，不管人家怎么样，现在门打开了，会对原来的制度规则和行为模式带来很大的冲击。

具体一点而言，上交所和港交所在交易机制 等方面存在差异，这会给双方的交易清算等方面带来一定的改革压力，不过，这要看双方的协商合作结果。有人认为两个市场由于交易机制的不同，沪港通会带来套 利的机会，但由于股票不能在两个市场中自由转换，也就是说不能把上海市场的股票变成香港市场的股票，所以套利空间毕竟有限。

而对于市场 各方的影响来说也是如此。由于通过这个平台实现了内地市场与香港的接轨，那么这也会对投资者素质提出更高的要求，而就境外上市公司的信息披露、境外上市公 司分析能力等方面也会对内地证券分析师和投资者提出更高的要求。同时，一系列的连锁效应也会带动内地市场的进步，因为你面临的是国际竞争。

记者：沪港通的推出，给两地的投资者带来更多的投资选择。市场上有观点认为，A股的蓝筹股的估值将会得以修复，两地估值水平将会逐步接近，同时也将给A股市场带来增量资金。您怎么看待这样的观点？对于投资者来说，面对全新的市场环境，应该怎么办？

胡汝银：我认为，随着两地市场的互联互通，会促使两个市场的估值水平逐步接近。而至于是否给A股市场带来增量资金，这涉及整个金融市场资源配置的问题，包括市场本身在价格和估值上是否有优势，以及投资者对宏观经济形势和市场走势的预期等。但整体来说，沪港通的推出给两地投资者扩大了投资范围，增加了投资标的，拓宽了市场空间。从这个角度而言，将有助于市场的进一步发展，推进市场的估值、效率进一步优化。

面对全新的市场环境，我认为投资者一定要做好功课，否则聪明的钱一定会淘汰愚蠢的钱，盲目“博傻”的钱无疑是要遭受损失的。

在资本市场上有两类投机，一种是“博傻”性质的盲目投机，还有一种就是借助数量分析、资金、知识、交易技巧等方面的优势来进行投机，这是一种有备而来的投机。现在市场上许多投资者不知情地、盲目地“博傻”，什么功课都不做，亏钱就会成为必然。

时至今日，我们的市场普遍存在的浮躁、“博傻”局面已不能再持续下去了。内地资本市场早晚要和国际完全接轨，“博傻”投资者的钱最后一定会被那些金融大 鳄和很专业的投资者扫荡一空。沪港通在正式推出之后将使内地证券市场的投资者面临着更大范围的竞争，这种竞争是专业能力的竞争，也是制度和机制的竞争。

面对这样的局面，无论是市场的投资者，还是像交易所之类的市场组织者，以及所有不同层面的行为主体都必须使自己行为调整到最优，不然的话就会削弱我们整 个资本市场体系的竞争力。这场竞争会是专业能力的竞争，制度建设和能力建设的竞争，是全方位的竞争。哪个环节落后了，都会导致我们在全球竞争中失败，处于 不利地位。

[责任编辑：朱燕]