证监会研究中心：养老金要入市 推动中国版401K

证监会研究中心、北京证券期货研究院13日在中国证券报发表题为《推动养老金改革与资本市场发展的良性互动》的文章指出，未来我国基本养老金缺口将达到几十万亿，国家财政将难以负担。应抓住我国经济尚处于较快增长阶段这一宝贵时间窗口，及时厘清政府、企业、个人的养老责任，建立当今世界主流的三支柱养老模式。

三 支柱养老模式中，第一支柱为公共养老金，提供参保者最基本生活保障。第二支柱为职业养老金，由国家提供一定的税收优惠，激励每个人在工作阶段不断积累，企 业匹配一定比例的资金，同时这些资金通过参与投资保值增值，分享经济发展成果，并实现自我累积，成为养老金体系的核心支柱，以确保社会的养老安全。历史数 据表明，发达和发展中国家的第二支柱养老金长期回报率都在年均6%以上，我国全国社会保障基金过去十年平均实现了8%以上的年回报率。第三支柱是个人自愿 参加的养老金计划。

目前，现行的“统筹加个人”的基本养老金结余规模为2.4万亿人民币，基本上属于第一支柱的范畴，也基本上不参与投资。作为第二支柱的企业年金规模为0.48万亿人民币，两者的比例为83%：17%。而第三支柱至今几乎为空白。

纵观各国养老金制度的变迁，建立三支柱的养老金模式并分别按照不同的模式进行投资是现代经济社会发展到一定阶段的必然选择。

加快养老体系改革、促使养老体系健康可持续发展不仅对于实现全社会养老安全、促进社会和谐和公平正义至关重要，对于推动资本市场稳定运行、促进创新创业型企业发展、加快产业升级也影响深远。

文章提出，我国养老金体系改革的重点，一是要建立真正的第二支柱，推动中国版的401(k)计划；二是养老金要参与资本市场，通过投资保值增值，实现自我生长。

首 先，可以考虑通过划拨国有股权、国家财政支持等渠道，补充个人账户的资金缺口；其次，将个人账户划转至第二支柱，并按照第二支柱的模式进行投资管理，和企 业年金共同构成实质性第二支柱，进行专业化、多元化投资，实现保值增值和自我积累；再次，随着第二支柱不断积累和规模扩大，在保持总的待遇不变的前提下， 可进一步考虑降低社会统筹部分的缴费比例，减轻企业负担，激发经济社会活力。

养老金制度改革的意义与思路

(一)养老金制度改革的意义

加 快养老体系改革、促使养老体系健康可持续发展，一方面可以实现全社会养老安全、促进社会和谐和公平正义；另一方面可以推动资本市场稳定运行、促进创新创业 型企业发展、加快产业升级；美国401(k)计划中的养老金投资占比长期在90%以上，其中投资于股票、VC、PE等股权类产品的比例高达60%，推动也 分享了随后的经济繁荣和高科技产业崛起。事实上，美国二十世纪最后的30年的经济繁荣中最为重要的三件事情是，养老金参与资本市场、资本市场长周期成长和 新兴产业不断涌现，三者是相辅相成、互为因果的。作为专业投资机构，养老金投资于上市和未上市公司，参与其公司治理，提升其管理水平，从而能够提高经济整体的质量；此外，养老金机构也是债券和资产证券化等市场的重要投资者，有助于推动新型城镇化建设。同时，养老体系的健全，也有利于释放更多消费力，扩大内需，加快经济转型。

(二)养老金制度改革的思路

上 世纪八十年代以来，以美国、加拿大为代表的发达国家和以智利、哈萨克斯坦为代表的发展中国家，推行了公共和私人养老责任相区分的三支柱模式。同时，通过对 养老金多元化投资管理，确保养老金制度可持续发展，实现了养老责任的多方共担，减轻了国家负担。与此相反，近年来，希腊等国由于养老金制度过度依赖国家财 政，加剧了主权债务危机，几乎致使国家破产。因此，我国养老金改革应吸取正反两方面的经验与教训，从以下几方面入手：

第一，补充个人账户缺口，确保实账运行。补足个人账户资金缺口，是个人账户养老金通过市场化投资运作，实现自我积累，提高待遇水平的前提条件。可以考虑通过划拨国有股、国家财政预算安排等方式予以补充。

第 二，调整制度结构，区分公共养老与私人养老责任。建议将社会统筹部分明确为第一支柱的公共养老金计划，降低其待遇水平(即参保者退休后的养老金领取额与缴 费工资的比例)；在个人账户做实的基础上，和企业年金共同构成实质性第二支柱，并通过投资实现自我积累，保障总体待遇水平不降低。中长期可考虑在第二支柱 发展壮大基础上，降低公共养老金的缴费比例和待遇水平，减轻企业负担。

第三，科学运营养老金，实现保值增值。公共养老金注重安全性和流动性，个人账户养老金则兼顾安全性与成长性，两者属性不同。应该据此设计不同风险偏好的投资组合，通过科学合理的投资运作，实现养老金保值增值。

养老金制度的结构调整

(一)社会统筹账户明确为公共养老金计划，适当降低待遇水平

从世界范围来看，三支柱的养老金模式中，公共养老金都以防范老年贫困为目标，缴费水平和待遇水平都比较低。2011年OECD国家公共养老金的平均缴费率为21%。待遇水平为42.2%(待遇水平指的是养老金领取额与缴费工资的比例).

2012年我国基本养老金的社会统筹账户缴费率为20%，与OECD国家公共养老金基本相同，而所提供的待遇水平达到70%以上，存在下调空间。

建议公共养老金维持当前社会统筹账户20%的缴费率不变，将待遇水平调整到与OECD国家基本相当，即40%左右。在此情况下，根据测算，公共养老金在2040年之前不会出现缺口。公共养老金待遇水平下降的部分将由个人账户投资所得来补偿。

(二)个人账户独立运作，和企业年金共同构成实质性第二支柱，通过投资提升自我保障能力

将 做实后的个人账户划拨为第二支柱，按照第二支柱的模式进行投资管理，和企业年金共同构成实质性第二支柱，进行专业化、多元化投资，实现保值增值和自我积 累。根据测算，在个人账户实账运行的情况下，保持目前8%的缴费率，按照缴费35年，领取约14年，参考国外第二支柱养老金平均6%的投资收益率，个人账 户养老金可以提供30%左右的待遇水平。加上公共养老金40%的待遇水平，两者合计达到70%，与当前制度的待遇水平基本相当。

有学者提出对个人账户按“名义账户制”改革，即个人账户始终空账运行，按照一个记账利率记录收益，并将个人缴费状况与养老金待遇挂钩。名义账户制能建立多缴多得的激励机制，但其现收现付的本质类似现行制度，难以从根本上解决制度不可持续的问题。

(三)中长期可缩小公共养老金计划，减轻企业负担

中 长期来看，随着投资经验逐步积累，如果个人账户养老金投资收益率达到7%，则可提供约40%的待遇水平；那么公共养老金缴费比例可以从20%下降到 16%，实现30%的待遇率，总体待遇水平与当前制度基本相当。一方面，减轻了企业负担，有助于激发经济活力。另一方面，2050年之前公共养老金能保持 收支平衡，减少国家财政负担。

养老金投资管理

(一)资本市场长足发展为养老金投资创造了良好条件

目前我国上证指数的市净率约为1.4倍，远低于国际市场2-3倍的水平，表明资本市场具有长期投资价值。我国资产管理行业不断发展壮大，管理资产的规模为A股市值的1.7倍。此外，我国股市波动率呈下降趋势，2012年波动幅度已经接近或低于韩国、巴西等新兴国家。同时，证券行业信息技术快速进步，能有效实现账户隔离制度，保障资金安全。这些都为养老金投资运营创造了良好的市场环境。

即便一些国家建立养老金投资制度时，其资本市场还很不发达，但长期来看，养老金也获得了稳健的投资回报。1981-2009年间，智利养老金年均回报率为8.7%；1995-2009年间，哥伦比亚与秘鲁的养老金年均回报率都达到9.9%。与此同时，因为养老金的参与，这些国家的资本市场也实现了规范有序发展。

(二)公共养老金与个人账户养老金遵循不同理念进行投资

公共养老金计划是老年人最基本的生活保障，对资金的安全性和流动性要求较高，应该以投资国债和其他固定收益产品为主。个人账户养老金计划注重自我积累、自我保障，投资应兼顾安全性和成长性，在债券、股票、另类投资及海外等多个市场进行多元化投资。

以美国为例，公共养老金主要投资国债，2000年以来始终保持4%以上投资回报率。401(k)计划的投资策略兼顾了安全性和成长性，长期获得了6%以上的年平均回报率，而且通过资金的不断补充和投资获取收益，1984-2012年之间资产规模从1984年的917亿美元增加到3.5万亿美元。平均每个美国企业雇员持有的401(k)计划养老金资产规模翻了5倍多，也使得美国第二支柱在养老金体系中的比重从不到20%上升到了53%，有效减轻了公共养老负担。

(三)公共养老金和个人账户养老金的模拟投资回报

根据我国2001-2012年的股票、债券等市场的平均投资收益数据，我们模拟了养老金投资于上述产品不同组合下的回报情况。结果表明，通过科学合理投资，能有效实现养老金保值增值。

假 设公共养老金投资于国债、金融债、股票的比例分别为80%、10%、10%，则过去十年的年平均回报率为5.1%，按此回报率计算，则当前结余未来十年的 投资收益可达到1.5万亿元，比现有方式增加0.73万亿元。假设个人账户养老金全部做实，投资于国债、金融债、股票的比例分别为20%、40%、 40%，则过去十年的年平均回报率为7.9%，按此回报率计算，现有结余未来十年的投资收益可达到2.75万亿元。

事 实上，全国社保基金运用类似的组合投资方法，在过去十年获得的平均年回报率在8%以上，而广东省2011年委托全国社保进行养老金投资，获得的年回报率为 6.7%。(本课题由证监会研究中心、北京证券期货研究院共同完成。邱薇、杨婷、姚远、刘彬、陈倩、刘李杰、袁渊、余兆纬、崔文迁、黄雯等同志亦有贡 献。)

[责任编辑：汤欣慧]