监管层探路IPO募投改革 新股窗口指导3月生变

尽管步入2月IPO发行真空期，关于新股“募投”红线热议却依旧如火如荼。

“现在有传闻说，先前的募投窗口指导或将发生改变，最快在3月挂牌发行企业上试行。”有拟上市公司人士向21世纪经济报道记者透露，“我们最近跟券商投行等方面也在沟通讨论，积极关注未来募投红线改变的方向。”

21世纪经济报道记者了解到，春节前监管层召开的一次闭门会议中，对于募投项目亦引发激烈讨论，尽管最终未达成一致改革方向，但监管层表示，奥赛康高发行价引发的后续老股大幅转让不符合改革精神。

有券商投行人士分析称，“后续募投窗口指导有望变更，1:1红线及超募情况或将放开，即使如此，高发行价仍难以被放行。”

绿盟科技超募发行引热议

引发上述关注的，源于1月29日创业板公司绿盟科技上市。与此前上市企业严守老股转让不超过新股发行的1:1比例不同，绿盟科技发行新股960万股，转让老股1155万股，如此安排后，以每股41元的发行价计算，该公司仍超募6167.59 万元。

“现在大家都把绿盟科技的超募发行看作风向标，据传未来新老股转让1:1的窗口指导可能发生变化，3月上市的企业或有望实施新政。”前述拟上市公司人士指出。

有迹可循的是，1月17日证监会新股发行通气会上，新闻发言人指出，目前看来，老股转让比例与募投资金挂钩不尽合理，正在研究该机制的改进。但其也强调称，新老股发行比例应有限制。

1月29日，绿盟科技抓住节前最后一次挂牌窗口上市，颇具争议的是，继奥赛康之后，绿盟科技成为IPO开闸来第一家穿越“募投”指导红线上市的企业。

事实上，绿盟科技的“越线”发行并非一帆风顺，有知情人士私下向21世纪经济报道记者透露，公司发行过程中一度遭遇窗口指导，其中申购日更临时暂停延后，幸运的是，最终该公司发行挂牌流程仍在春节前完成。

公告信息显示，绿盟科技拟网上路演的前一晚，临时公告称，根据《关于加强新股发行监管的措施》的精神，经发行人保荐人广发证券协商，决定推迟申购，原定于1月13日进行的网上路演亦被取消。

按照新股发行流程计算，当天绿盟科技已制定发行价和新老股发行方案。最终直至5天后的1月17日，绿盟科技才重新启动招股上市。

高发行价仍将难以放行

由于绿盟科技与奥赛康一样老股转让比例明显高于新股发行比例，不少业内人士议论纷纷，“不知道现在会里对于新老股转让到底是怎样的态度，之前的1:1红线还会不会遵守，我们也很困惑。”有拟上市公司人士坦称。

“节前一个月时间实在过于紧急，奥赛康事件出现后监管层在极短时间内仓促对募投指标进行指导，使投行纷纷采用新老股转让1:1红线的标准，这种情况下又发生更为极端的众信旅游定价案例，所以为避免‘悲剧’重演，节前最后一段时间，面对绿盟科技的情况或只能模糊处理。”有业内人士分析称。

不过对比绿盟科技与奥赛康招股书发现，两家公司大比例老股转让或存在本质不同。

首先，绿盟科技41元的发行价，对应的2012 年扣除非常性损益前后孰低的净利润摊薄后市盈率为37.96 倍，远低于中证指数公司2014年1月15日发布的行业最近一个月静态平均市盈率54.08倍。奥赛康对应的发行市盈率则高达67倍，远高于行业 49.01倍的平均市盈率。

更重要的是，发行价制定过程中，绿盟科技剔除部分为所有网下投资者拟申购总量实际高达92.00%，几乎与史上“最低发行价”的众信旅游剔除水平持平(众信旅游剔除申报总量96.33%发行比例)。奥赛康则仅剔除12%申报总量的公司，致使发行价定在72.99元的相对高点。

最后，绿盟科技老股新股转让比例为1.20倍，相比1:1红线仅为微量超标。奥赛康高达4360.35万股的老股转让数量，是其拟发行新股数量1186.25万股的3.76倍。

对于募投项目窗口硬指导，证监会有关人士亦表示称，把新股发行数量与募投项目资金需求量直接强制挂钩不尽合理，正在研究改进措施。

作为窗口指导的负面影响，不少前期为避免触及新老股转让1:1红线而低价发行的企业，上市后纷纷遭遇二级市场资金爆炒。其中，众信旅游上市后7个交易日股价累计涨幅高达157.32%。此外同期剔除报价比例高达90%以上的扬杰科技和汇金股份，上市后的累计涨幅分别高达151.17%和111.14%。

IPO排队企业补年报在即 200余家企业处初审阶段

记者获悉，目前正在排队的数百家拟上市公司中不少已经着手补充年报等材料(行情 专区)，即将正式递交，这意味着距离发审会正式启动又进了一步。投行人士估计，约200家处于初审阶段的企业补充完相关材料后有望率先进入发审会环节。

“我们已经准备在本月下旬递交年报和需补充的材料，春节长假前就已经开始着手准备”，有拟上市公司人士本周透露，“即使这样，有不少公司会在我们之前补齐材料。此前我们得知的消息是，早补齐的公司有望早上会，成熟一家推一家。”

除年报外，拟上市公司还需准备的补充材料包括发行人、控股股东、实际控制人、董监高等出具的承诺函，包括稳定股价的预案等。

按照证监会发布的IPO审核工作流程，自受理材料至核准发行有十个基本审核环节，其中离发审会环节最近的是初审会及出具初审报告、告知发行人及其保荐机 构做好发审会准备环节。而证监会最新披露的排队信息显示，上交所申报企业中目前处于初审状态的为98家，深交所申报企业中初审的为116家。投行人士预 计，这200余家企业将是首批冲刺发审会的生力军。

有投行人士称，本月补年报的公司多数都是为了尽早上发审会，但补齐材料并不意味着能马上上会，如某企业已进入初审环节，但尚未收到第一次反馈意见，3月能上会的可能性基本没有。

尽管发审会重启在即，但投行人士表示，由于新的发行规则强化投行责任，不少投行对抢发新股的风险心存疑虑，此轮抢补年报的热度不似以往。此外，因为补充 材料、预披露时间提前等因素，大量尚未被受理材料的拟上市企业还需修改招股说明书等，排队企业规模短期难以扩围。此外，企业从过会到上市交易尚有一段时 间，发审会重启后最早上市的企业也得等到3月底至4月。整体来看，短期内新股发行压力有限。（中国证券报）

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IPO超募可重新打开“绿灯”？

绿盟科技超募6000余万元上市，成为本次IPO重启以来首家实际超募的首发企业。另外，证监会新闻发言人张晓军日前表示：“把新股发行数量与募投项目资金需求量直接强制挂钩不尽合理。对此，我们正在研究改进措施。”这些引发了市场对超募红线褪色的猜想。

沪深两市2011年共有276家公司IPO，共计募集资金2720.02亿元，其中累计超募资金达1278.15亿元。针对广受诟病的超募现象，本次 IPO改革针对性推出了老股转让的举措。根据询价结果，若预计新股发行募集资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整 公司股东公开发售股份的数量。这样做的政策初衷是希望老股转让有利于缓释上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺 发行、定价、配售等环节的运行机制。

然而，实际情况仍出现了“三高”，高发行价、高发行市盈率未变，老“三高”中的高超募额被老股大量 减持所替代，形成了新的“三高”。为此，监管部门紧急给政策“打补丁”，要求发行市盈率高于同业公司二级市场平均市盈率的IPO，必须连续三周发布风险特 别公告。政策“打补丁”后，多家公司采取网下配售价低者得的极端做法。

统计数据显示，春节前发行的45只新股累计募集资金214.09 亿元，老股转让合计套现107.17亿元，相当于节前新股发行的三成资金被公司老股东收入囊中。对此，市场上展开究竟该容忍超募还是老股转让的争议，不少 人提出应该叫停老股转让。有观点认为，在新股供不应求且价格居高不下的情况下，靠老股转让难以抑制“三高”。与其让老股套现抽血，还不如把超募资金留在上 市公司账上，至少可获取银行(行情 专区)利息。

其实，老股转让出现的问题，反映出A股市场形成有效的市场约束非常不易，且很容易上演“歪嘴和尚念歪经”。按下葫芦浮起瓢，简单取消超募红线也不是办 法。绿盟科技新股发售规模960万股，老股转让1155万股，发行价格为41元。上市后的6个交易日，绿盟科技大涨至93.89元，累计涨幅高达 129%。设想若是对超募的容忍度更大些，或者不采取老股转让的措施，“三高”岂不成为“脱缰野马”。

现阶段，如果对超募采取容忍的做 法，也应该是有尺度的，而不是单纯采取让市场决定的做法。绿盟科技的发行市盈率低于二级市场同业公司的平均市盈率，这应该成为超募不可逾越的红线。假如跨 越这条红线进行“三高”发行，超募的结果必然重蹈前两年的覆辙。此外，针对超募不仅应该要求加强信息披露，而且超募资金的使用不可毫无规矩。上市公司公开 发行的目的可以多元化，包括用于补充流动资金，但不宜超募用于与主业无关的投资活动，避免超募资金买房买地买理财产品的乱象。

IPO改革需要不断探索不断完善，假如改革的举措能够遏制“三高”更得力，超募问题也就不用太多担心。对此，不妨从两方面入手，给“三高”的推动因素 “做减法”。一方面，新股“三高”产生于网下配售环节，存在利益输送、人情报价等问题，不妨取消新股网下配售，把全部新股按市值配售方式进行网上发行，从 而斩断IPO中存在的利益链条。另一方面，针对以往的“三高”与超募很大程度上是投行在背后推波助澜，明确超募资金不得纳入发行承销费用的计提范畴。众所 周知，保荐工作投入成本与超募与否本身没有直接的联系，相反，两者挂钩反倒刺激了投行推高发行价的欲望，靠此“临门一脚”来赚取更多保荐收益。（中国经济时报）

完善IPO新政的五点建议

IPO新政开始实施了。从2014年1月8日至2月11日，已有40多家公司公开发行了股票。笔者依据上市公司发布的公开信息，对这些IPO企业进行了综合(行情 专区)分析，发现一些新政实施后出现的新问题。为了真正更好地发挥资本市场优化资源配置的重要作用和市场的健康发展，完善IPO新政显得非常重要和紧迫。

IPO新政下

仍然存在五个问题

一是区域分布的严重失衡。40多家IPO企业中，中部地区4家，占比8.3%；西部地区5家，占比10.4%；东部地区39家，占比81.3%。二是发行价和发行市盈率依然偏高。发行价最高的是海天味业，发行价51.25元；发行市盈率最高的是全通教育，发行市盈率68.18倍。40多家IPO企业，按2013年12 月31日上市公司财务数据计算平均每股净资产5.20 元，平均发行价21.92元，平均市净率4.22倍，摊薄后平均发行市盈率28.79倍。三是炒新问题较之以往更为突出。一天七八只股票集中上市，长则十 几分钟短则几分钟就触及交易所的涨幅限制暂停交易，恢复交易不久由于上涨幅度过大触及阀值又很快被交易所启动熔断机制的现象比较普遍。四是机构投资者和普 通投资者网下配售网上申购新股比例分配不科学、申购规则不一致、不公平，有违公开、公平、公正的市场原则。发行4亿股以下，网下配售占比60%、网上申购 占比40%；发行4亿股以上，网下配售占比70%，网上申购占比30%，关于作此规定的依据的有关信息不透明，更有利于机构操纵市场。同时，网下配售现金 申购，对持有股票市值没作要求，而网上申购则不但要求持有股票市值，而且要用现金申购、沪深股市市值不合并计算。这有违市场公平原则。五是老股转让不仅明 显违背了《公司法》132条“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”的法律规定，而且偏离了资本市场助 推实体经济发展、支持创新型、成长型做强做大的基本要求。已实施IPO的40多家企业，共发行A股240510.26万股，发行总市值332.48亿元。

针对IPO新政实施过程中出现的问题，笔者认为应当坚持以党的十八大和十八届三中全会关于全面深化改革的要求为指导，坚持公开、公平、公正的市场原则，对事关市场基础和全局的IPO制度应该及时、果断地进一步改革和完善。

完善IPO新政五点建议

1、要进一步牢固树立服务国家经济、社会发展全局的指导思想。中央要求降低创新型、成长型企业特别是中小企业在创业板上市的财务准入门槛，加快支持创新 型、成长型中小企业发展，加快经济结构的战略性调整。资本市场应当坚决贯彻党的大政方针，服务国家经济、社会发展大局，应当坚持问政于民、问计于民，不能 让利益团体和少数心术不正的所谓市场权威人士左右了制度、规则设计，中国的资本市场决不能与党和国家的大政方针相违背，让少数人利用制度和规则的漏洞牟取 暴利、攫取财富，然后移民国外。

2、要进一步改革新股发行的定价机制。现行的新股发行改革办法设计过于繁琐，无端地加大了监管难度和加 重了监管工作量，效果并不好。应当借鉴香港股市新股发行定价比较合理、新股发行价格普遍较低和有效提高广大中小投资者中签率的做法。这样，支持创新型、成 长性中小企业发展、支持经济结构的战略性调整、减轻新股发行对市场的资金压力、遏制权力寻租、腐败、遏制炒新、监管快捷有效等问题都可得到有效解决。具体 办法是借鉴篮球、羽毛球等体育比赛划定边线的办法，明确新股发行定价改革的具体操作原则，那就是以公司净资产值为依据定价，考虑到企业发展的一般规律，一 般企业的融资规模不得超过企业上一会计年度的净资产总额，防止上市公司“狮子大开口”圈钱，浪费宝贵的金融资源。一般符合产业政策、与老百姓消费有关但盈 利能力一般的行业，就在净资产值左右定价发行；有一定创新性、盈利能力较强的公司，发行价格可以适当高于净资产；真正高科技、高成长的公司，可以高于净资 产但最高不超过5倍，且需经过更为严格的审核。在这个具体原则的指导下，具体价格由发行人和承销商依据《证券法》的规定协商定价。这样，简明、高效、规 范、可操作性强，真正有利于市场的健康可持续发展。

3、进一步改革新股申购办 法。无论网上还是网下，都应真正坚持公平的原则，实行相同的规则。一是在网上网下新股申购比例的分配上，统一明确机构和普通投资者都以其投入股市的账户资 产总值(现金+股票市值)占整个市场资产总值(现金+股票市值)的比例为依据来进行公平分配。社保资金的账户资产总值按其所占比例直接获得新股；其他机构 按其账户资产总值参加网下配售；自然人投资者按其账户资产总值参加网上申购。二是大小非、 大小限原来持股成本很低、已获得巨大利益，其股票市值不计算为申购市值，但可以用现金参加新股申购。三是沪深两市股票市值合并计算，都有资格参加两市的新 股申购。四是适当降低中签股数，沪市改为500股为一个中签号，深市改为200股为一个中签号。四是账户资产申购摇签后T+2日交款，逾期未交款者，其股 份由承销商购买。

4、进一步加强对企业上市发行费用的监督。监管部门应当制定必要的行业规范和指导意见，发行费用应该由发行人和转让老 股的股东分担，而不应全部由公司承担。这样既降低企业上市成本，保证投资者的钱更多地用于企业发展，又有效地防止短期掠夺财富行为，遏制腐败，规范市场秩 序，促进资本市场生态链的健康运转。

5、进一步改革和规范老股转让。在法律规定没有作出修改之前和新股没有真正进行全流通发行改革、新 股发行定价机制没有进行彻底的公平的改革之前，应当停止IPO企业的老股转让。即使转让，一是应在股东持股成本差距不大的情况下可以允许老股转让，只要坚 持原则上以净资产值为依据定价，这些问题都可迎刃而解；二是在新股发行定价机制没有进行彻底的公平的改革之前，不同股东持股成本差距悬殊的情况下，老股转 让的比例应作严格限制。(证券时报）

[责任编辑：汤欣慧]