中安消借壳遭新规设障 沪国资委北上陈情疑遭拒

时值政策变更的节点，作为上海国企改革的一部分，飞乐股份 从2013年7月16日推出重组预案，苦等六个月，重组大限原本已经接近尾声。2014年1月15日晚间，飞乐股份发布公告称，经重组各方沟通协商，公司 继续推进本次发行股份购买资产事宜。按照一位跟踪飞乐股份重组人士透露的消息，这一份重组方案的细节或将进行大幅度变更。

新的方案还有更为复杂的联想空间，21世纪经济报道获得的消息显示，重组方将大幅调整拟注入项目，调整方向是，调出部分拟注入资产，而且比例至少达到20%。不过可以确定的是，由于发行股份基准价格重新厘定，飞乐股份的重组成本也将被高估近七成。

这次调整的背后，作为借壳重组的新政试水者，更多的逻辑细节值得回味。

绕道政策，重组方断臂求壳

1月15日，飞乐股份召开第八届董事会第十次会议， 本公司拟调整发行股份购买资产方案,并继续推进本次发行股份购买资产事宜。该项调整导致原发行股份购买资产方案中交易标的资产变化。

这也使得飞乐股份的重组方案再生悬念。

因为按照老的流程，2014年1月16日（后经延期至2014年2月16日），飞乐股份如不能按期披露草案，要么重新召开董事会审议重组预案，要么宣告重大资产重组事宜失败，6个月内不再筹划重组事件。不过发布上述公告的同时，飞乐股份仍未发布相应的重组草案。

飞乐股份上海仪电下属公司，该重组方案也是上海国企改革的一部分。如果造成这一结果，上海国资一方将颇为尴尬。

不过这份公告的另一句话略显端倪，“ 本次方案调整构成对重组方案的重大调整，需要就本次重组事宜重新履行董事会、股东大会审议等程序。”触及“对重组方案的重大调整”要约，成为飞乐股份避开重组失败唯一的一个棋子。

按照证监会有关规定，构成“对重组方案的重大调整”的要约条件为，拟注入标的的调整比例达到20%以上。这也意味着飞乐股份重组项目将面临较大幅度的调整。

21 世纪经济报道为此1月15日晚间采访多位熟悉飞乐股份人士，重组方中安消从原拟注入资产中置出项目的可能性更大。这一说法得到上述部分消息人士的认同， “仅从逻辑来看，飞乐股份重组方案面临的问题是，无法在限制时间内补齐拟注入材料，因此增加新资产注入的可能性不大。“

“由于幅度超过20%，这也意味着中安消旗下至少1—2家拟注入子公司将被取消注入。”上述人士预测。

其背景是，选择在规定的时间内补充材料，完成原有的重组计划，似乎已经不具备可行性。

按照借壳上市原先试用的《上市公司重组管理办法》，飞乐股份的重组方中安消只需提交两年一期的审计报告。而根据证监会2013年11月30日推出的借壳新规的要求，借壳等同IPO，中安消需要准备三年一期的审计报告、原始报表与申报报表的差异说明、内部控制鉴证报告等四项新的材料。

多家重组上市公司高管曾向21世纪经济报道记者反映，一个月的时间要把新规要求的重组材料准备齐全，时间肯定是不够的。譬如万好万家重组失败，就归咎为重组文件准备时间不足。

据接近监管机构人士透露，上海国资委为推动这项重组的顺利进行，元旦之后，曾专门派出一位官员北上证监会陈情。不过从事情进展来看，证监会并未给予飞乐股份的重组特殊的政策照顾，这也显示出证监会对借壳上市这一领域新政的实施力度。

按照上述投行人士的逻辑，“通过触发"重组方案的重大调整"条约，飞乐股份的重组将因此需要重新披露草案、重新通过证监会六个月的审核。”

壳价格将被提高7成？

“此次飞乐股份宣告重组方案将调整，结合此前计划的延期1个月，说明重组双方都在尽最大努力促成，可以肯定中安消借壳飞乐股份之事将会继续进行，要不然此次公告应该会直接宣告重组失败 。”分析人士称。

此前，中国社科院金融所尹中立教授接受21世纪经济报道采访时认为，借壳新政实施的初衷在于打压目前市场上的“壳价格”，促成A股市场估值的合理回归。

按照A股市场借壳上市的规则，接下来飞乐股份新的重组方案将重新履行董事会、股东大会审议等程序，证监会也将重新审议该项目。

这一重组方案调整背后，另一种变化值得关注。重新履行重组程序的同时，意味着前一次重组方锁定的停牌前的价格无效，需要重新锁定增发股票的基准股价，新的基准股价将以重新召开的董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。

按照飞乐股份2013年7月份的重组方案，发行价为4.39元/股。新一轮重组如果以1月14日临时停牌为基准，此前的20个交易日的收盘平均价约为7.3元/股左右，飞乐股份新的重组程序可能将按照这一价格向重组方发行股份注入资产。

用一个简单的逻辑形容，这也意味着这一借壳上市方案的调整，重组方购买飞乐股份的“壳价格”，因此上涨了约7成。颇为尴尬的是，这一股价上涨的动因，正是来自上一轮重组预案发布后引发，飞乐股份的基本面并未发生相应的变化。

“这也意味着飞乐股份原始股东将享受更高的溢价优势，上海国资以及其他原始股东从中受益。”上述投行人士指出。

有分析人士认为，飞乐股份因此造成的“壳价格”上涨并不符合逻辑，是借壳上市过渡期的改革阵痛；不过也有观点认为，新的方案推出意味着重组双方已经认可这一价格，这亦是市场化的定价机制的结果。

[责任编辑：汤欣慧]