发行定价高低“有学问” 剔除比例成“调节器”

备受关注的新股发行工作正稳步推进。截至1月9日，已有8家公司发布上市发行公告，披露了网下投资者询价申报情况并确定了各自的发行价格。其中的 共性是，8家公司在网下询价申报环节均受到了投资者“热捧”，各路资金为赢得配售资格密集踊跃报价，甚至出现了“连轴申报”的情形。不过，因投资风格、价 值判断标准不同，各类投资者给出的报价亦“大相径庭”。但在另一方面，投资者报价区间的拉长，也无形中给予IPO企业在发行定价环节更多的自主选择性，即 通过“调控”剔除比例来精准控制发行价格。

特征：“少剔高发”

根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中有关新股定价的规定，网下投资者报价后，发行人和保荐机构应预先剔除申购总量中报价最高的部分，且所剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。

“上述规定虽明确了最低剔除比例，但没有确定统一的剔除比例，由此给予发行人、保荐机构在发行定价上充分的调控空间，即高价发行少剔除、低价发行多剔除。”某券商分析人士称。

已有案例显示，尽管各家公司、保荐机构在确定发行价格时大多表示，相关定价是“根据初步询价的结果，并综合(行情 专区)考虑发行人基本面及成长性、募集资金需求量、可比上市公司估值水平和市场环境、承销风险等因素”后协商确定，但的确存在“高发少剔”的特征。

以奥赛康为 例，公司在初步询价阶段的网下申购投资者共有361家(去除无效申购报价)，报价区间为23.50元至87.41元，而公司及保荐机构经协商后最终决定将 申报价格为73.88元的及以上部分予以剔除，占本次发行累计拟申购总量比重仅为12.23%，在此背景下，公司最终确定的发行价为72.99元，对应 2012年摊薄后市盈率高达67倍，高于同行业可比上市公司的平均市盈率。

与之类似，炬华科技 、楚天科技网下报价区间分别为12.50元至68.56元、15元至62元，投资者报价差距巨大，但两公司剔除部分占网下有效申购总量比例同样不足20%(分别为18.09%和11.16%)，从而使得两公司发行价最终定在了55.11元、40元的相对高位。

而与此形成鲜明对比的是，良信电器 、我武生物 、新宝股份剔除部分占比则均在40%以上，大量高报价由此被“过滤”。其中，良信电器网下投资者报价区间为9.89元至38.4元，而公司最终将占询价申购总量的80.46%股份予以剔除，从而将发行价定至19.10元。

玄机：触发老股转让

分析人士指出，在募资规模确定的前提下，一些公司选择高价发行的目的便是为了触发老股转让。“道理很简单，发行定价越高，上市公司对应的发行数量便越少，而为满足法定上市条件遂实施老股转让。”

记者也注意到，部分公司询价、推介公告中亦明确提及，“发行人和保荐人(主承销商)根据拟募集资金总额确定新股发行数量，新股发行数量不足法定上市条件的，由符合条件的发行人股东公开发售部分股份。”

反之，一些通过“高比例剔除”而相对低价发行的公司大多则没有老股转让环节，如新宝股份、良信电器。

进一步来看，相关公司高价发行的另一动因，即是促使公司股东高价套现，奥赛康便是典型案例。在72.99元的高发行价之下，公司发行新股规模仅有 1186.25万股，而按照4360.35万股的老股转让股数计算，公司控股股东南京奥赛康套现资金则高达31.83亿元，颇有“喧宾夺主”之势。

依照监管部门的改革思路，推出老股转让主要出于三大方面考虑：一是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈；三是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。

然而从实践案例看来，个别公司通过“精妙设计”来刻意触发老股转让，进而通过高发行价的方式促成PE或大股东高额套现，如此极端手法颇值得警惕。而外界 更为担心的是，控股股东层面通过老股转让，IPO之初便将大宗股权抛向市场并揽获高额收益，那么其未来是否还有充足的动力来做好上市公司？

[责任编辑：汤欣慧]