钢索上起舞的两融人：大户做空遭狙击

大户融券做空，遭遇股价狙击；基金融资做多，净值惨遭腰斩

从年初的100万户到最新的249万户，融资融券客户数量的倍增，只用了短短不到一年时间。

今年以来，随着开设融资融券信用账户资产门槛的取消和两融标的的扩大，融资融券开始在A股市场普及化、常态化。而这其中，也随之诞生了许许多多的悲喜剧。

“原来觉得香港电视剧里投资失败要跳楼的事情是天方夜谭，事到临头才知道是什么样一种感受。”尽管已经时隔半个多月，张先生，众多融资买入昌九生化投资者中的一位，回忆起11月初那7个跌停板，仍不寒而栗。

不管是昌九生化的7个跌停，还是国金证券的大额融券， 也都仅仅是3000亿两融市场的一个小小剪影。工具有风险，工具无对错，融资融券悲喜剧的背后，折射的是投资人的理念与纪律。

为期半年的豪赌

据知情人士透露，证金公司融出的3600万股国金证券被一名超级大户R先生吃进。然而，后来连续上涨的国金股价将R先生逼到了角落

融资融券的风险为市场广为关注，始于连续停牌的昌九生化。但更多跌宕起伏的天量交易则隐藏在每天的交易数据中不为人知。上证报记者在调研中了解到，融券市场上一场天量豪赌历经半年的几起几落，已经逼近了最终摊牌的生死关头。

关注融券市场的投资者都会注意到，两市融券余额第一的桂冠当仁不让属于国金证券。截至12月9日，国金证券融券余量高达3639.70万股。而这些券源 主要来自于证金公司在今年5月底和6月底成交的两笔转融券交易。知情人士向记者透露，证金公司融出的3600万股国金证券被一名超级大户R先生完全吃进， 一场动人心魄的做空之旅就此开启。

5月30日，国金证券被证金公司转融券融出1200万股，期限182天，以当日加权成交均价计(下同)，成本约16元/股。6月3日，R先生开始建立空头仓位，国金证券二级市场融 券卖出规模从日均30余万股激增至180.11万股；6月4日翻倍至362.76万股；6月5日流入速度有所放慢但仍高达151.86万股。整个6月，R 先生将手中的1200万股国金证券融券全部抛出，期间国金证券股价跟随大盘一路下行，短短一个月跌幅近三成，R先生账面浮盈丰厚。

或许 是因为尝到了做空的甜头，R先生在6月底决定加注。6月27日，他又辗转券商及证金公司转融券平台，借入2400万股国金证券，期限亦为182天，成本约 11.5元/股，并在当日卖空250万股，28日再卖285万股。整个7月间，这位投资者空头仓位达到2400多万股。

然而，国金证券股价在7月止跌企稳，尽管反弹力度不大，但仍较低点回升了15个百分点，这意味着R先生的1600万股悉数浅套。

此后三个月，融券客的出手趋于谨慎，国金证券的每日融券卖出量及偿还量均维持在几十万股左右，国金股价在历经两月调整后回到12元附近，与其初始借入成本相差无几。

11月12日，国金再现融券卖空放量，日卖出量由前一天的10余万股陡增至199万股；15日更是急剧放大至670万股，而当天该股二级市场总成交量2228.23万股，融券卖出占比超过三成；18日继续放量，达476万股。

至此，国金证券融券余额达3606.5万股，R先生的沽空弹药大体耗尽。然而未曾想到的是，此轮巨量卖出完成之日却是国金证券向上突破之时。11月14 日，国金自底部止跌企稳并连续七日走强，领涨券商板块。22日，国金宣布与互联网巨头腾讯结成战略合作伙伴关系，将股价再度推向新高，短短半个月国金涨逾 四成。

连续上涨的国金股价已将R先生逼到了角落。11月28日，证金公司融出28天期国金证券1225万股。但国金转融券期末余量并未 同步增长，仅从期初的3600万股增加至3625万股。这意味着，R先生通过借新还旧，将这场赌局的最终摊牌之日向后延期了28天。届时，3625万股国 金证券将同步到期。

“根据监管层窗口指导要求，授信额度一般最高为客户金融资产的50%。这意味着这名融券客的金融资产规模超过9亿元，放在任何一家券商都是超级大户了。”某证券公司信用交易部相关负责人表示。

遭遇腰斩的净值

6月初，扛着价值投资大旗的否极泰基金单位净值为0.90元，但到了10月末仅剩下0.47元，短短5个月中亏损近50%

融资融券市场中的多空悲喜剧并非总是这样波澜壮阔，但导致亏损的原因却往往类似。那就是只关注到了融资融券的放大收益功能，却忽视了这是一把“双刃剑”。上证报记者调查发现，多数融资投资者的亏损往往出现在融资追高加仓之后。

深圳投资者李先生在今年买入乐视网股票，很幸运地赶上一波快速上涨的行情，“赚的钱足够换一辆中档偏上的好车”。

李先生对此欣喜万分，“如果加大资金量岂不是赚得更快？”就在乐视网的最高点，他不仅将自有资金仓位加满，还动用了最大的融资额度。

随着10月中旬一波创业板的大调整，小李发现自己一年白忙活了，不仅“好车”飞走了，还倒亏了不少钱。李先生还算是融资客当中的幸运者，毕竟有前期利润垫底，受伤不深。不幸的是，还有许多融资客加仓在行情最疯狂的时候，将融资杠杆加至最大，但随着行情下跌，担保比例不足，遭遇券商强行平仓。

不仅小投资者有切肤之痛，也有私募大佬因为动用杠杆，净值在短短数月内遭遇腰斩。6月初，扛着价值投资大旗的否极泰基金单位净值为0.90元，但到了10月末仅剩下0.47元，短短5个月中亏损近50%。

导致否极泰基金短期内净值迅速缩水的原因，正是该公司执行合伙人董宝珍极度看好茅台，并加大融资杠杆买入。董宝珍在今年9月末曾与人约赌，如果茅台市值跌破1500亿元，将裸奔30分钟。正因为过分的自信，随着贵州茅台股价向相反的方向发展，否极泰基金净值短期内遭遇暴跌。

借钱炒股的风险

满仓捂股是散户多年来形成的习惯，但这种习惯不适应“借钱炒股”。如果所持个股下跌到一定程度，投资者无力追加保证金，则面临被强制平仓

“借钱炒股”，听起来很美，但实际并不那么容易，如果风险管理不佳，可能血本无归。而从调查来看，普通投资者容易犯以下几种错误：

“倒金字塔”式仓位，是指这些融资客往往在行情最疯狂的时候反而仓位最高，行情低迷时仓位最轻。“行情是在绝望中诞生，在疯狂中消亡，但是在两融降低门 槛后，缺少经验的小投资者往往在行情最高潮时，才动用融资资金。”一位深圳的资深游资人士表示，正常的仓位管理应该是“正金字塔”式，行情越低迷仓位越 重，行情上涨仓位逐渐减轻。

“单向多头思维”，是指这些融资客还没有形成“双向思考”的习惯，仅习惯于单向做多。正如《股民老张》那首 歌里唱的：一年三百六十天经常是满仓，套快止损那，深套就死扛。满仓捂股是散户多年来形成的习惯，但这种交易习惯远远不适应“借钱炒股”。由于融资融券的 钱毕竟不是自有资金，如果所持个股下跌到一定程度，投资者无力向券商追加保证金，就面临被强制平仓的风险。深圳瀚鑫泰安董事长易三佑说，“在股指期货等对 冲工具推出后，A股变成一个双向的市场，一定要考虑是高估还是低估了，不要仅是单向做多，而是逢高减仓。”

“孤注一掷”式仓位，是指这 些融资客多数仅满仓持有一只股票，而忘了分散投资原则。投资是有风险的，如果满仓持有一只股票，一旦遭遇黑天鹅事件就意味着灾难，类似连续跌停的昌九生化 等，融资客受伤就会非常严重。易三佑说，“风险管理是一种习惯，一定不能觉得赚钱太慢，均衡仓位很重要。”

即使对自己投资能力有信心， 投资者在使用杠杆时，也一定要考虑仓位管理，合理控制风险。投资大师查理·芒格曾说过，“世界上最郁闷的事情之一，就是你费尽力气发现了一个骗局(并且做 空这个公司)，但眼睁睁地看着股价继续疯涨三倍。这些骗子们拿着你的钱弹冠相庆，而且你还要收到证券行的保证金追加通知。像这种郁闷的事情你哪能去碰 呢？”

“如果使用杠杆，需要低点加码，高点减仓，判断高低点在哪里对职业投资人都是挑战，更何况小投资者，建议他们远离杠杆。”易三佑说。

严格遵守的纪律

一定不能贪，不能将短线的钱，用作长线投资；要让融资融券工具真正为自己的投资服务，关键在于更加严格地遵守交易纪律

毋庸讳言，融资融券作为一种金融工具，本身就具有一定风险。但风险并不是投资者因噎废食的理由。正因为存在风险，才需要更加理性的投资策略来控制风险，驾驭风险。记者在调查中发现，两融市场中并非只有骤起终落的伤感经历，一些有经验的投资者则小心翼翼地使用着这种工具，为自己开拓出一条财富之路。而他们的经验就是，要让融资融券工具真正为自己的投资服务，关键在于更加严格地遵守交易纪律。

融资额度逾千万的上海投资者黄先生表示，使用融资杠杆并不意味着就要高风险操作，要在操作上找回平衡。

“既然放大了杠杆，那就更应该把相对确定能赚的钱杠杆上去。”黄先生表示。

对于自己的投资哲学，黄先生身体力行。去年年中，浦发银行股价跌破每股净资产，黄先生就开始融资买入，放大杠杆的同时长期持有。“我当时就有一个判断，中国的银行(行情 专区)不可能那么不值钱，股价跌破净资产，肯定是低估了，所以越跌我越买。”最终，包括浦发银行在内的银行股在去年年末迎来一波大行情，浦发银行12月单月涨幅达35.6%，黄先生的收益在经过杠杆放大后则更加可观。

在黄先生看来，使用融资融券与价值投资、长期持有并不矛盾，投资者不应过分关注融资成本而左右操作节奏，以免因小失大。“融资成本差不多年化8%，浦发银行分红收益率也有4.3%了，融资买入也可以长期持有。”黄先生说。

即使是短线交易，功力深厚的投资者只要严守底线，戒急戒贪，融资融券同样能为投资者带来额外收益。例如在广药白云山合 并的过程中，屡屡出现套利机会。一位长期跟踪这一事件进展的大户，就逢套利机会加大时，将自己融资杠杆加至最大，一次借入数千万元，重仓买入白云山，但他 持股时间又极短，往往第二天获利时便逢高出局，将盈利落袋。“我只赚确定的钱，一定不能贪，不能将短线的钱，用作长线投资，即使后面还有涨幅，也与我无 关。”在该大户看来，严守纪律是用好融资杠杆的首要含义。

与此同时，也有一些投资者深入研究了融资融券的使用技巧，使得自己的投资操作更加灵活多变。

某券商信用交易部人士介绍，通过灵活使用融资融券，投资者可以在市场实现多种交易策略。其中较为常见的有多空对冲策略，即投资者看多股票A，认为该股票 会明显跑赢大盘，但又同时担心大盘下跌，导致股票的绝对收益仍为负。在这种情形下，投资者可以以自有资金100万买入股票A，并将其转入信用账户中用于担 保。同时选择指数成份股中与股票A为同一行业的，且认为股价相对合理的股票B，融券卖出相应市值以对冲下跌风险。

在此基础上，还有更加复杂的配对交易策略，即选择两只相关度较高的个股，当两者走势出现分歧时，就结合市场情形选择融资买入较弱者或融券卖出较强者，在两者差距收敛的过程中获得收益。

上海投资者丁先生就是这种配对交易策略的受益者。丁先生告诉记者，自己资金量较大，通常也满仓操作，因此融资对其意义不大，但使用融券配对交易策略，则可以助其在所持个股的阶段性波段中有所斩获。

“拿我看好的铁路基建板块来说，我拿的是中国南车，可是有的时候偏偏中国北车启动了，南车却没有动静。这时我就会适当做一部分北车的融券，如果两只股票走势是朝着南车的方向收敛，那我就赚钱了。如果是向北车方向收敛，那我就及时平掉绝不恋战，反正重仓的南车也涨起来了。”丁先生这样解释他的投资策略。

在丁先生看来，A股市场融券券源不充足，单纯依靠做空盈利的条件并不成熟。“市场上的钱是无限的，券本来就有限，还分散在不同的地方，要借的时候借不到，很容易就会被多头打爆。目前来看，做做套利也就足够了。”丁先生表示。

投资顾问的责任

在要求投资者加强风控意识的同时，业内人士称，券商针对融资融券投资者的投资顾问服务有必要向前延伸

据了解，昌九生化投资者张先生就受益于券商及时的风险提示。在昌九生化第一个跌停之后，张先生本预计很快就会迎来技术性反弹出货。但券商投资顾问不断强烈建议他在集合竞价当日跌停价位卖出。稍作犹豫后，张先生还是听从了投资顾问的建议，避免了更大的损失。

张先生所在券商信用交易部负责人告诉记者，他的部门每天都有专人监测融资融券标的异动，形成报告传达给各营业部，帮助两融客户规避风险。张先生就是在这样的机制下得到了来自专业人员的警示。

在这位负责人看来，这样的风控机制还有很大的改善空间。“昌九生化在整个融资融券市场中的占比非常小，如果不是媒体集中报道形成了新闻事件，类似这样的小标的单靠券商信用交易部门的监控力量很有可能出现疏漏，但这对客户来说就可能是严重的损失。”

该负责人建议，融资融券客户数量较大的券商，应该在营业部层面建立专人负责对融资融券标的各类交易信息的监控工作。由于营业部与客户之间联系紧密，对客户融资买入融券卖出哪些标的较为了解，监控和风险提示也可以更加到位。

“现在融资融券业务收入可以达到营业部业绩的三成。这笔收入拿出一部分来，完全可以负担得起这样一个岗位。”该负责人表示。

[责任编辑：汤欣慧]