IPO发行改革二十年：市场化只隔窗户纸

A股IPO暂停转眼已经超过一年，重启时间窗口持续受到各方的高度关注，猜测也从未曾间断过。可以预见的是，此次IPO不会简单重启，发行体制重大改革以及各项配套措施的完善或将全面展开。

在A股市场，由于行政审批和大量散户的存在，股票发行定价一直存在扭曲。通过20年的不断修补和调整，当前的新股发行体制在形式上已经非常接近成熟市场的惯常做法，但是由于行政审批依然存在，全面的市场化发行仍然隔着一层窗户纸。

捅破窗户纸，需要监管者的勇气，更需要全市场的配合。

定价之惑

1991年底，沪深交易所相继成立，正式拉开了中国证券市场的序幕。股票如何发行、如何定价的问题也随之而来。市场创始之初，股票极度稀缺，爆炒现象如影随形。监管者想了很多办法抑制炒作，解决效率与公平之间的矛盾，但效果并不好。

1992年之前，股票发行有的是面向内部职工发行，有的是凭认购证。于是内部职工股和新股认购证都成了一夜暴富的代名词。这种发行方式并不符合公开市场的特征，因此逐步被淘汰。

到了1993年，新股发行开始与银行储蓄存款挂钩。这种做法看似为股票发行的分配提供了客观依据，但是每次遇到新股发行，经常会发生地区间资金大量转移，而且发行效率也不高。随后引入了全额预交款、按比例配售的方式，一定程度提高了资金效率，但公平问题依然没有解决。

时间转到1999年，为了培育机构投资者，新股发行开始尝试一般投资者上网发行与法人配售相结合。按照设计者的初衷，机构投资者应当更为理性，他们的报价能够对市场定价起到指导作用。

应当说这是一个市场化的有益尝试。不过，彼时基金行业刚刚起步，机构投资者队伍很不发达，所谓的法人也以各类企事业单位为主。对法人的配售反而容易滋生 寻租者。一些发行人将配售权作为特权买卖，不按照正规的流程选择投资者；也有的机构不履行持股期限承诺，私下倒卖获配新股等。

为了防止暗箱操作，从2001年开始实行上网竞价方式。但还是由于新股供给远远不够满足需求，竞价的结果往往导致发行价格过高。另一方面，一些专门的打新资金垄断了一级市场，对二级市场投资者不公平。于是2002年又采取了按市值配售新股的发行方式。

市值配售实质上是此前新股发行市场化探索的倒退，因为它并不能反映二级市场的真实需求，扭曲了供求机制，不利于一级市场形成市场化的定价机制。

随着股权分置改革取得阶段性成果，2006年证监会正式在新股发行中推出了询价制，即在机构投资者中间培育一些参与询价的主体，发行配售向机构投资者倾斜，最终按投标结果决定配售价格和配售数量。至此，A股的发行定价制度已经接近了成熟市场的模式。

到2009年，证监会在创业板诞生后淡化了新股发行价的窗口指导，进一步向市场化的价格形成机制迈进。针对询价过程中产生的一些人情报价、报价与申购量不匹配的情况，证监会也对询价制度进行了调整，强化报价约束，对不诚信的报价机构采取监管措施。

但是这一次的改革仍然出现了反复。由于中小板新 股发行的“三高”问题高烧不退，证监会在2012年的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中固定了一个“25%门槛”，即发行估值超过行业平均 市盈率25%的企业，可能需要重新上发审会。这一规定带有明显的行政干预色彩，去年在此规定出台发行的新股估值无一超过“25%门槛”。

在今年的新版发行体制改革意见中，25%门槛已经被取消，并且拟引入主承销商自主配售等更加市场化的措施。但同时又要求发行人对股价作出一定程度的担保措施，这样的安排同样受到市场非议。

单纯从发行定价的机制来看，当前A股的制度安排在技术上已经与成熟市场相差无几。症结悬系于股票的供给是否真实决定于市场，而只要行政审批依然存在，答案就是否定的。

中介责任

随着发行方式的演进，券商作为核心中介机构的作用越来越凸出，其担负的责任也越来越大。

2011年，与核准制相适应，通道制取代了额度制。发行股票的企业家数不再由各省分配的指标决定，而是由券商推荐。为控制推荐的家数进而控制发行节奏， 证监会根据券商的历史业绩，给每家券商分配了最多可以推荐的企业家数。这种最多可以推荐的家数就是业内所谓的“通道”。规模较大的券商可以拥有多达8个通 道，规模较小的也拥有2个通道。

相对于计划经济色彩更浓的额度制，通道制是一种进步，一定程度上发挥了市场的资源配置作用。但通道制的缺陷也比较明显，由人为规定的通道数量决定了券商IPO业务的规模，实质上抑制了券商的竞争。

2004年，第一批保荐代表人通过严格的考试取得执业资格，此后保荐制取代通道制沿用至今。这种制度之下，保荐机构拥有的保荐代表人数量决定了其最多能发行多少只股票，一时保代成了香饽饽，成为各个机构纷纷争抢的目标。

虽然保荐制刚开始还是带有通道制的色彩，但其强化了券商作为中介机构担负的责任。一旦推荐的企业出现质量问题，券商将负有直接的责任，这也为今后股票发审向“以信息披露为中心”做好了准备。

通过历年的考试，保代队伍逐步扩大。2012年，单个保代同时能够签字的数量翻了一倍，这使得保代逐步过渡为一种“投行执业资格”，其通道的意味彻底丧失。市场资源也将向执业能力强的保荐机构和保荐代表人集中。

与此同时，证监会也加大了对失信保荐机构的处罚力度。万福生科、新大地和天能科技等存在欺诈发行的案件，也牵连相关保荐机构受到严厉处罚。既然发行人和中介机构为其信息披露担负主要责任，证监会就不必用实质性审核为企业的信誉背书，注册制发行的条件也已经逐步成形。

[责任编辑：汤欣慧]