阿里巴巴IPO考验美国香港监管底线

马云的“执着”，正考验香港与美国的监管底线。

“香港上市的大门已基本关上。”一位跟进阿里巴巴上市的投行人士透露，马云的桌上已有两套上市方案，纽约或许乐意批准AB股上市的申请，但是否愿意接纳马云刚刚在内部邮件中所描述的大胆的合伙人制度，仍存在较大的未知数。

公开资料显示，马云及其管理团队在上市以前，通过特定的股东协议，利用总计10%左右的股权在董事局却掌握了至少50.1%的投票权。但这种私下订立的协议在上市后仍须符合上市地的监管法规，因此，在不放弃控制权的前提下，寻求美国AB股上市或是阿里巴巴最有可能的选择。

但是，如果马云仍然坚持要保留“马氏合伙人”架构，闯关美国IPO，获批难度可能不亚于香港。

美国也无先例

9 月10日，马云通过公开信的方式首次确认合伙人制度的存在；信中提到，集团早在2010年就开始试运行“合伙人”制度，过去3年已提拔28人。他们“在阿 里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”。正文最后，马云暗示最终 上市地必须支持这种创新的制度。

美国虽允许同股不同权，但对董事提名要求严苛，且目前也并无类似先例。

高盛是 少数声称上市后仍保留合伙人制度的公司。表现突出的管理层可获得“合伙人”、“资深合伙人”甚至“执行合伙人”（managing partner）地位，可在承诺为公司长时间服务的前提下获取数额可观的股权和年金奖励，但无权提名公司董事，换句话说，高盛的合伙人实际上相当于一种股 权激励计划，与马云所描述的合伙人有本质上的不同。

艾迪企业上市项目管理有限公司董事 局主席许夏雄接受采访时坦言，跟香港的公司法相比，在美国的州法和联邦法的同时制约之下，公司治理和董事会提名权是一个相对复杂的博弈范畴，马云所提出的 合伙人制度，如果在没有采用股权双轨制的支持下，要完全达到阿里管理层对上市后保持控制权的诉求，也会存在不小的困难。

他说：“美国监管原则非常强调董事局与股东之间的独立性，为了保证上市公司的 董事局不偏向任何一方的利益，维持公平原则，及为提高企业管治的水平，上市公司会设立独立的提名委员会，该委员会成员原则上必须要包括独立董事。对于提名 委员会所提名的董事，股东会采取相对多数的投票方式决定，但没有否决权，最多只能投弃权票。同时持有5%或以上股权的股东也可以有提名权。”

根据去年5月20日阿里巴巴与雅虎达 成的股票回购协议，在阿里巴巴未上市前，软银和雅虎无论持股多少，具有投票权的股份单独不超过35%，合计不超过49.9%。只要IPO满足若干条件，上 市后雅虎在董事会内的投票权最高被限定在19.9%，软银则最高30%。作为交易的一部分，雅虎将放弃委任第二名董事会成员的权力，同时也不再有任何特殊 否决权。

因此，阿里巴巴管理层最迟在去年已拥有50.1%的投票权，即便雅虎和软银两大外资股东同时反对，董事会在上市前也会批准马云所称的合伙人制度。

“就算是董事会授权的新制度，也必须通过SEC的审批方可生效。”安永审计服务合伙人赖云峰表示，阿里合伙人制度与美国允许的AB股上市最终所达到的效果类似，但变相垄断了董事提名权，这种制度常见于律所和会计师事务所等专业服务机构，但在上市公司中极为罕见。

截至记者截稿时，美国SEC尚未回应本报关于相关豁免的查询。

投票权游戏

公开信息显示，截至2011年年底，马云私人持股约7.43%，与其余7名管理层共持有10.38%，但其管理团队在董事会的投票权却达到50.1%。

表面来看，由马云为代表的阿里巴巴管理层对外资已掌握了实际控制权。但法律界人士指出，这种协议在香港同股同权的上市条例下，本身就不成立，所以才需要借助合伙人制度。若换作美国上市，采用AB股双层结构更为实际。

许 夏雄分析，科技公司在美国采取AB股形式保护创始人（同时也是管理层）对公司的治理权的做法较为普遍。具体方式可以是，马云及其管理团队（持股 10.38%）与软银、雅虎等股东达成协议，发行给管理层股东每股具有5份以上投票权的B类普通股，以达到股东会投票权不低于50%的最终目的。

另一种方式则可借鉴Facebook，其创始人扎克伯格持有5.338亿B级股，仅占总股份的28.4%，但却透过不可撤销代理（irrevocable proxy）行使持有10.7亿B类股份和4200万A类普通股的权利，最终投票权达到57%。

一位资深律师合伙人质疑，若马云只想解决表面的股权控制，早就在美国启动上市了，为什么要如此折腾？马云真正目的或许在于“一劳永逸”地杜绝今后任何股东夺权的可能性，但显然他高估了监管机构的底线。

或者，一个更大胆的猜测是，马云早已知美国不可能批准他所描述的合伙人架构？

[责任编辑：微笑彩虹]