B股退出模式利弊析

自去年11月，中集B股顺利转为H股，开创B转H之先河以来，被称为“千年铁树开了花”的B股革命，曾掀起了一股热潮。迄今为止，B股退出已经出现了多种模式，其中最主要的是：B转H，B转A，以及回购并注销B股三种模式。简单地说，要么转H，要么转A，要么注销、从此不再存在。

B转H股模式，

代表公司：中集B、万科B

这一模式的主要特点是，B股和H股均为港币交易，不涉及资本项下人民币可自由兑换问题；仅仅是转换上市地，以介绍方式上市，不募集资金，且公司基本面良好，所以B股退出十分顺利。以中集B为例，从2012年7月16日方案出台，到11月28日H股上市获港交所批准，11月29日成为B股最后交易日，历时仅4个多月。万科B方案于今年1月19日出台，估计5月份也可以收官。由于H股市场较B股市场流通性好，方案出台后相关B股都有一定涨幅，但随后复归于平静。

这一模式适用于基本面良好，流通市值较大，希望在国际市场有所作为的公司。如招商局B(央企)、长安B(央企)、江铃B(二股东系福特公司)、京东方B、振华B(央企)、陆家B(新一轮浦东开发排头军)等。相比之下，又以深市B股(以港币交易)操作起来较为便捷顺畅。但不管如何，能参照这一模式的只是少数企业，因为沪深B股总体上基本面不佳，又好又大的找不出几家。

B转A股模式

代表公司：东电B

东电B是目前唯一一家纯B股转A股的公司，但不是直接转，而是通过换股方式，按一定的换股比例，将东电的B股，换成其母公司浙能电力(行情 专区)的A股。说白了，其实就是浙能电力借东电B之壳整体上市。这同之前中国船舶借壳沪东重机上市，东方电气借壳东方锅炉上市，上海电气借壳上电股份上市等大同小异，只不过浙能电力是借一家纯B股之壳上市，前述多家则是借A股之壳上市。东电B的这一方案可谓一举两得：既使东电B股顺 利退出市场，解决了多年未决的B股问题；又让比东电B股大得多的浙能电力无需经过IPO，得以顺利上市。但对市场未必是好消息：要知道东电B总股本 20.1亿股，B股流通市值不过5亿多美元(约30亿元人民币)，而浙能电力总股本80.33亿股，总资产814亿元，净资产395亿元，完全是一只大盘 股，纵然开始流通的只是一小部分股份，但随着股份解禁，包括华能集团持有的5亿多股，以及浙能电力大股东浙能集团持有的73亿多股均将陆续上市流通，市值 将呈数倍、数十倍地增加。正是从这个意义上说，东电模式对东电B的流通股东以及浙能电力来说是好事，而对A股市场来说，则增加了扩容压力，是对个股利多、对大盘利空的模式。

这一模式只适用于纯B股，且母公司有很大实力的公司，因为如果A/B均有，就无需借B股之壳了。目前沪深纯B股不过24家，母公司实力较强的也就伊泰B等少数几家，人家已经在H股市场上市了，所以这一模式不具推广意义。

回购并注销B股模式

代表公司：暂无

1月21日，上柴B发布以自有资金6493万美元，回购8680万股B股(占全部B股的25%)，并予以注销的方案，打响了用回购方式解决B股问题的第 一枪。这一模式的主要特点是，B股价格远低于A股，公司回购成本较低。上柴B发布公告时，其B股才0.60美元左右(约3.75元人民币，接近3.65元 的净资产值)，而同期A股在11元上下，溢价近3倍。但由于回购注销仅占B股的25%，仍旧留有长长的尾巴。再加上回购涉及减资，必须向债权人发出通告， 时间比B转H要长。事实上市场往往按回购价一步到位，届时公司未必能完成回购25%B股的目标。说得直接一点，只是做一个姿态而已。实 际上，回购部分B股并不是什么新鲜事，如丽珠B、长安B等都有过回购，有的还在进行中。我们这里所指的回购是全部回购彻底解决B股这个历史遗留问题，而丽珠B、长安B等，包括上柴B在内，回购并注销部分B股，则是出于维护股价的需要。

对B股价格较低、且B股所占总股本比例较小的公司来说，回购减资不失为彻底解决B股问题的一种好方式，前提是必须全部回购。如早期沪市上市的三毛B、联华B、物贸B、大化B、永生B等，市值不过3000万~5000万美元，折合人民币2亿~3亿元，如果能通过定向增发A股，募集资金换成外汇后回购B股，问题并不难解决。但这涉及到资本项下人民币自由兑换这一大政策，恐怕不是一家公司力所能及的。

除此之外，如纯B股公司伊泰B股， 去年7月以每股43港元的价格在香港顺利发行1.66亿股，募资70亿港元；新城B的母公司新城控股去年11月在港股市场首发上市，募资20亿港元。这样 做基本上可看作B转H的前置程序，那边H股市场已经成功上市了，条件一旦成熟，这边的B股不是可以像中集B、万科B那样转换上市地吗？而闽灿坤B在离退市一步之遥时紧急缩股，则是为了假以时日，以便日后引入战略投资者，重组后提升业绩，将来或转H，或转A.

彻底解决B股问题还需时日

至于有市场人士提及B股直接转为A股，或A、B股合并，这在法律上恐怕有待商榷。因为沪深股市的所有B股都是私募的，而A股是公募的，私募的股份不能和 公募的股份简单地予以合并。为什么股权分置改革时，国有股、法人股不能直接上市？原因之一就是后者不是公募的，要上市流通必须给公募的流通股东以补偿。而 如果让B股股东像国有股、法人股那样补偿给A股股东，这在情理上又说不过去，因为B股已经长期低迷，B股股东已经损失不小了。

有专家把 流通股和非流通股的股改称为“股权分置改革”，而把A/B股分置称为“股种分置改革”，认为管理部门应该抓紧时间打扫战场，尽快实现A/B股合并。那么B 股改革是一鼓作气还是细水长流？是顶层设计还是基层试验？在笔者看来，像股权分置改革那样，一两年内上千家公司绝大部分完成股改的可能性较小，理由很简 单，B股市场规模不大，涉及面不广，截至2012年12月末，沪深两市B股账户数为253.03万户，其中境内个人投资者账户数为222.58万户，境外 个人投资者和境外机构投资者账 户数合计仅30.45万户。而A股账户达1.6亿多户，B股仅为A股的1.6%。现在大可让B股公司各显神通，成熟一家，解决一家。据前央行货币政策委员 会委员余永定提及，中国已经有了一个资本开放的时间点和路线图，要在2015年基本实现资本开放，2020年完全实现资本开放。2015年为时不远，也许 在基本实现资本开放之际，就是B股问题彻底解决之时。

[责任编辑：微笑彩虹]