毛利率远超同行 思嘉集团涉嫌造假

编者按：近期，安永对其客户思嘉集团提出5项质疑，称包括其客户、供货商及银行账户资料未能核实，而思嘉却称这种质疑难以置信，已经委托独立会计 师行安达进行调查，待出结果后拟以信永中和换掉已经服务公司5年的安永担任公司审计机构。且不说安永质疑其购销及银行结余可能存在的造假，单看毛利率思嘉 集团就疑点多多，本期长期关注思嘉集团的港股投资人士向本刊来稿，重点探讨思嘉集团的财务疑点，这种分析方法相信对于价值投资者也有所裨益。

最近思嘉集团（HK.1863）被审计机构安永提出了5项质疑，包括其客户、供应商及银行账户资料未能核实。其实，早在公司2010年IPO之 初，笔者就对该公司非常规好奇——公司毛利润率远远高于同行业水平，而实际上公司主营产品却仅仅是特种塑料膜，并非是垄断性小化工产品。

强化材料非垄断行业

思嘉集团自称为强化材料行业龙头，通过查阅公司官网及招股说明书得知，该公司在2006年以前主要从事生产雨衣、劳保防护衣的材料，可以说毫无 技术含量。2006年思嘉集团图谋转型，开始生产“强化材料”。这种取名颇为新潮的“强化材料”被用于生产涉水防护服、气密性用品（比如以充气船为代表的 户外用品）、充气用品（以大型充气式玩具为代表的娱乐设备）和沼气存储利用设备。

从2008年开始公司生产一部分由强化材料制成的终端用品，2009年开始大量生产，据公司介绍，其终端产品销售额一举占据总销售额的逾 20%。而且公司在招股说明书中口口声声说自己是高科技公司，强化材料行业具有很高的技术壁垒，其产品在市场上定价是中高层次的，未来前景无限广阔。而且 无论是从公司的股东回报率（见表1）还是从持续经营业务销售收入复合增长率（接近100%）来看，思嘉集团财报看似无比光鲜，这些无不令正四处寻找投资机 会的投资者心动。事实果真如此吗？据化工行业人士介绍，这种所谓的强化材料并非高科技产品，仅是在塑料里添加了强化剂，行业最高毛利润率为10%。

毛利率畸高恐存猫腻

但WIND数据显示，2012年中报思 嘉集团的毛利率为34.3%，而且上市后公司一直保持着高达约45%的毛利率（见表2）。笔者注意到，在思嘉集团招股说明书里提到了两个竞争对手，这里笔 者着重分析了申达科宝这家公司。申达科宝从未将自己的产品取名为强化材料，而是说自己生产的是以PVC、TPO、TPU等为原料的涂覆产品。笔者 GOOGLE了一番，也只看到思嘉集团将强化材料一词与自己联系在一起。思嘉集团财务报表显示——公司2007~2009年的综合毛利率为31%、 40%、45%。这种毛利率水平只有具有超高技术壁垒的化工材料公司才有可能达到，思嘉集团何以能够达到？

笔者翻阅了起家靠生产合成革，而今与思嘉集团同属化工新材料行业的烟台万华 的财报，发现烟台万华这种以前具有高度技术进入壁垒的公司都未曾达到过40%的毛利率。而烟台万华的拳头产品MDI即便如今，全球也只有不到10家公司能 够规模化生产，这种技术壁垒是相当高的，而思嘉的所谓“强化材料”并不具备强大的技术壁垒。据招股说明书显示，强化材料行业的市场极其分散，作为行业龙 头，思嘉也只占有4.5%的份额，前5大龙头公司总体市场占有率也不过15%。而相比之下，MDI当年中国只有烟台万华一家能够生产，即便是现在，全中国 也只有烟台万华一家能够稳定量产。作为一个其他厂家都能生产其产品的化工企业思嘉集团，其毛利率水平令人生疑。

招商证券 分析师却力挺思嘉，认为国外有几个与思嘉集团同类型的公司，其毛利率长期保持在50%以上，因此思嘉集团目前40%以上的毛利率是合理的，并且仍有较大幅 度的提高空间。但笔者在该分析师提出此理由之前就已经分析了地处欧洲比利时的与思嘉集团同类型的公司sioen，sioen公司2005~2009年的年报显示gross profit margin（毛利率）长期徘徊于50%上下。粗看起来，似乎该分析师的论据可靠。

然而，sioen公司年报中所阐述的gross profit margin的计算方法与大陆及香港的现行毛利率计算方法明显不同。sioen公司采用了两种方式披露利润表现，一种是by function，另外一种是by nature。前者是指按费用发生的功能计算利润，后者是指按费用发生的性质计算利润。

笔者对比了2009和2008年sioen公司按照功能和按照性质计算形成的两张利润表。第一张利润表的披露方式和大陆及香港公司的披露方式基 本一致，比如生产成本的计入cost of sales后勤管理的计入administrative expenses，营销的计入sales and marketing expenses等等。

第二张利润表属于国际会计准则下的披露方式，在香港的上市公司也会在报表附注中采取这种方法辅助披露三项成本的详细构成。而笔者分析了思嘉集团 的财报发现，其披露方式更接近于by function的方式，而如果按照该披露方式，则sioen公司毛利率在2005~2009年间大约是20%~25%，明显低于思嘉集团约45%的水 平。

也许有人说，比利时生产人员的工资成本要高于中国大陆，所以20%~25%的毛利率是正常的。笔者在此只想证明，上述分析师强力推荐思嘉集团的重要论据之一是错误的，思嘉集团毛利率是否存在大幅上升的空间值得质疑。

更可疑的还有研发水平，思嘉集团招股说明书里所说产品技术壁垒很高，那么其研发人员应该具有非常高的学历吧？烟台万华的研发部门就是博士、硕士 云集，最起码是本科。而思嘉集团的研发部，大多数都是大专生，最高学历是本科，其招人对象都是福州大学、三明学院这种三四流院校的毕业生。公司所获得的最 高荣誉也不过是“福建省高新技术称号”。笔者并非说三四级院校的毕业生就差，也不是说本科生的水平就不行，但单单对于新材料这个行业来说，思嘉研发人员的 学历则明显偏低了。

销售环节疑点重重

销售费用率和产品价格也非常可疑，无怪乎安永质疑其客户、供货商的账户问题。笔者发现，截至2009年底，思嘉集团有员工555名，销售人员有 69名，占员工总数的13%。然而，这占员工总数13%的销售人员，其使用经费只占销售收入的1%不到。再反观烟台万华等其他化工类公司，烟台万华的销售 人员占总人数比例大约10%，而历史上其最低的营销费用率将近2%，之后日渐升高。按照常理，只有技术壁垒相当高、供求状况极度失衡的行业，才可能出现像 思嘉集团这种情况，只用了销售费用率不到1%,却使持续经营业务的销售额三年复合增长率接近100%。

产品价格也非常可疑。招股说明书中披露，公司充气船平均售价达到5483元。根据笔者对市场的观察，目前全球最大的充气产品制造商是美国宇 德集团，旗下Intex品牌充气产品享誉全球，品牌创立将近20年，产品主要有充气船、充气床、充气沙发、充气水池等。产品气密技术纯熟，质量稳定，其充 气床可经受大货车的重压而完好无损。在Intex充气船产品系列中，能承载5人左右用于水上冲锋的马达充气船已属中高端的产品了，其零售价不过2000 元~3000元之间，在改装钢或铝合金底板后零售价不会超过4000元。只有载6人以上的高端马达充气船价格才会达到5000元以上。思嘉2008年底才 开始摸索、2009年才创立龙仕腾（LONGST）品牌并开始大规模投入生产充气船，从产品的知名度、销售渠道、质量稳定性等方面来看都不如Intex, 其充气船平均批发价格能达到5483元的真实性有待商榷。

如若要达到像Intex这样的售价，思嘉集团就必须加大营销力度，否则别人凭什么买无名之辈的产品而不买Intex的产品呢？然而，思嘉只花了 占销售额不到1%的营销费用，就以如此之高的市场定价，换来了销售额的快速增长，这真的可能吗？本刊将继续关注思嘉集团可能存在的财务造假问题。

资料图

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[责任编辑：微笑彩虹]