2013年度投资策略：黎明之前 关注政策红利释放

2013年A股盈利增速和2012年相仿，继续维持在零增长附近，盈利增速拐点不明显；估值水平处于历史最低但国际比较并不具备优势，且流动性预期不支持估值水平大幅上升；但政策红利将导致投资者风险偏好大幅度上升从而带动估值水平提升。结论是2013年A股有望走出熊市阴影，迎接黎明。

·我们判断2013年可能类似2005年，即经济实现软着陆但盈利情况不理想。主要依据是过去几年大规模的固定资产投资后产能投放却碰上了需求不 振，产能利用率低的后果一是增加企业成本，二是拉低PPI影响毛利率。如果政府不出台拉动需求的政策并清理影子银行，将在盈利和估值两个方面打击A股市 场，我们提示这是可能的风险点(不一定会发生)。

·我们预计2013年流动性和今年类似，M2增速在13%左右，新增信贷8.5万亿元。鉴于2011年开始银行理财、委托贷款、信托等影子银行的迅速扩张，已经开始形成对银行表内资产质量的威胁。我们提示关注2013年对影子银行的政策变化，预计实体经济的流动性比2012年稍紧一些。

⊙湘财证券研究所

回顾2012年A股表现，和前两年类似，依然呈现年初小幅上涨，然后单边下跌并创出新低态势。如果看得稍微长一些，事实上自2010年开始A股基准 指数已经连续下跌三年。总结起来，导致2010年开始的A股漫漫熊市主要因素是：经济转型带来的周期性行业盈利增速下降、估值水平的系统性下移(即使没有 扩容估值水平也要下降)以及大规模扩容减持所导致的二级市场供求失衡。原因弄清楚了，就可以分析熊市如何结束、牛市(如果有)如何开启。

一、结构调整中前行

1、十年一次的政策红利

如果用一句话概括现在的中国经济，那就是老的增长模式已经乏力，经济转型步履维艰。说得具体一些就是：经济增长速度高但质量低、规模大但结构失衡。

回顾中国改革开放34年的历史可以发现，经济领域的重大政策引领的政策红利释放一般是10年1次。我们完全有理由相信，2013年在制度层面会有一 些突破。我们对此大致的方向猜测是：坚持市场化、放开管制、反垄断并强化竞争。按照这个逻辑，2013年大部分时间中国经济可能依然相对平稳，2014年 中国经济则是值得期待的。

2、房地产政策决定2013年经济走高或者继续下滑

1)出口对于2013年稳增长显然不能指望

构成中国经济增速波动的因素是投资和净出口，消费比较平稳，对经济增速影响很小。

影响出口的大部分因素在外部，和国内经济政策关联不大，我们对中国出口长期看淡，贸易天花板已经在2010年达到。从国际经验看，大国经济很难从出 口获得长期持续的增长动力；如果看得短期一些，2013年一季度中国的出口情况也将不理想，依据是2012年10月份的秋季广交会数据显示未来出口仍面临 较大压力。历史数据显示，秋交会出口成交金额的同比增速与当年四季度至次年一季度的出口平均增速密切相关，从今年秋交会数据推算的这两个季度的出口增速将 比今年2-3季度的7.3%有所下降。

出口低迷决定了制造业投资不景气的情况将持续，由此，稳住中国经济增速软着陆的抓手就只有两个——政府投资(基建投资)和房地产投资(制造业投资具有明显的顺周期特征，向下周期中不具备启动的可能性)。

2)基建投资可为，但空间有限且后遗症较多

2013年基建投资是政府手里最有可能打的应付经济回落过快的一张牌。尽管政府近两年一直在加杠杆，负债率已经不低，但假如失业问题突出，政府也别 无选择，只能加大基建投资(高铁和地方城际轨道建设等)。我们可以预期的是，地方融资平台的债务问题可能并不能得到缓解，2013年反而会进一步加剧，基 建投资方面政府可以有动作但空间不大。

3)ROE水平和融资成本对比决定了制造业投资增速下降

原则上，制造业投资和房地产投资及出口密切相关。中国绝大多数的制造业投资如果追根溯源，最终归宿还是出口和房地产。出口不能指望，房地产投资难以恢复高速增长，制造业投资增速理应堪忧。而从另外一个角度分析2013年制造业的投资增速，结论依然是不容乐观。

制造业投资属于顺周期投资，微观企业只有在ROE水平上升且资金成本不高前提下才会倾向于增加扩大产能、研发新技术为主要特征的制造业投资。我们从 国有控股企业自2010年开始的ROE水平持续回落以及资金成本总体上升情况看，制造业未来面临的是去杠杆，制造业投资增速下降是必然的。

4)房地产投资成为2013年宏观经济的最大变量

从出口、基建和制造业投资的未来态势看，结论很清晰：房地产政策(投资)是2013年中国宏观经济中一个重要变量，它直接决定了中国经济短周期调整态势——继续调整还是低位反弹。我们倾向于认为，2013年房地产政策可能会做一些微调，大致的路径是：原有的“限购限贷”做一些微调+房产税的扩大征收试点，房地产政策的微调有望使2013年房地产投资增速小幅反弹。

3、2013年宏观经济可能类似2005年：经济走稳但企业盈利情况相对不理想

从长期看，GDP增速和上市公司盈利增速是同方向的，但在具体一个年份两者并不完全同步。回顾中国过去10年数据可以发现，有时盈利在宏观后企稳反 弹(比如2005年)，有时候盈利在宏观前企稳反弹(比如2008年年末到2009年一季度)。造成这种背离的主要原因在于盈利增速取决于两方面：收入增 速和毛利增速，GDP增速只能影响收入增速，当毛利增速成为主要因子时，就可能造成两者出现背离。需要强调的是，股市运行趋势的支撑点之一是盈利增速而非 经济增速。

我们认为，2013年我国经济可能出现类似于2005年的情形，原因是2009年开始的固定资产投资高增速进行了近4年时间，产能开始陆续投放，情 形和2005年非常类似。结论是2013年我国经济在政府出台政策前提下(比如拉基建、松地产调控)可以软着陆，但盈利情况恐怕较难软着陆。从2010年 一季度开始中国经济经历了10个季度的减速，出现阶段性企稳、甚至增速反弹完全正常，但中国经济潜在增速下降趋势是确定无疑的，对于以周期性行业占70% 市值的A股而言，意味着长期收入增速将趋势性下降。潜在增长率的长期下降趋势决定了货币政策当局在制订货币政策时，宽松政策带来的产出、收入及就业方面的 “正贡献”将逐步缩小，而通胀的副作用则可能会比较大。

二、货币环境中性

一般我们说的流动性指的是金融市场流动性，比如信贷、M2增速等，有时候也指实体经济中的流动性和股市中的流动性。

1、金融市场流动性与2012年相仿

观察2012年的信贷和M2增速可以发现：上半年总体执行的是相对宽松的货币政策，下半年开始央行实际执行的是中性的货币政策。我们的理解是，出于 对M2消化以及中国制造业产能过剩的担忧，央行对宽松的货币政策持保留态度，因此，没有使用一刀切的货币政策而是加大了信用债发行，这样可以结构性地给予 特定行业融资支持。2012年新增信贷大致8.1万亿左右，我们预计2013年将小幅增长到8.5万亿。我们从基础货币、信贷以及类影子银行三个方面对 2013年的M2进行了估算，大致是新增12.5万亿M2，全年M2增速在13%左右，比2012年的13.7%稍微低一些。

2013年CPI将结束下降周期开启缓慢上升通道，我们预计央行实施降息的可能性不大。总体看，货币政策和货币环境中性。简单地比较M2增速、GDP增速和CPI增速，我们认为，2013年A股市场依托的金融环境比2011年好一些，比2012年要略差一些。

2、实体经济中的流动性仍不理想——关注影子银行

今年银行信贷“不放量”，一方面是微观企业去库存导致的需求不振，另外一个方面是银行出于对风险考虑出现的惜贷和慎贷。于是我们看到了社会融资总量 的明显上升，其中一大部分是债券融资，还有一大部分就是目前讨论很多的“影子银行”。何谓影子银行？简单地说就是除了银行体系信贷和债券融资以外所有的从 事资金媒介的主体和活动。今年前10个月社会融资总量同比增长23%而新增信贷同比增长15%，8%的差值一方面是由于非银企业债券发行量增长，另一方面 就是影子银行资产的快速膨胀。

2010年以来企业ROE水平持续回落而银行一般贷款的加权利率总体上升，这两方面的叠加结果就是企业现金流状况恶化。我们发现2012年发行的信 托以及温州民间资金拆借利率都处于较高水平，可以推演出的结论是：第一，实体经济的缺钱状况还是比较严重的；第二，企业的股权融资意愿或者大股东减持股票 以降低负债率的意愿会增强。根据银监会的数据，2013年有2万亿以上的房地产信托面临到期，预计信托收益率仍将处于高位。实体经济流动性偏紧，因此股权 融资或者减持需求将比较旺盛，股市流动性将面临一定考验。

2013年监管层对银行理财、信托融资、委托贷款等影子银行的监管将对市场和实体流动性产生明显影响。影子银行的资金来源和投向与商业银行有着密切联系，如果清理影子银行短期必然对流动性产生冲击。

三、盈利与估值

2011年开始，沪深300指数的估值水平就开始低于美国股市“标普500指数”，但同时沪深300指数的盈利增速及预期也不及 美国股市“标普500指数”：沪深300指数2012年盈利增速预期是零，而“标普500指数”2012年的盈利增速预期是11.3%(彭博)。

湘财研究所银行组预计2013年全部上市16家银行的利润增速大致在5%-8%之间，从目前PPI和CPI缺口逐步缩小看是有利于制造业企业的利润 状况改善，制造业盈利增速主要看2013年的产能利用率情况。换言之，2013年制造业盈利增速情况主要看实体经济的需求(决定制造业的产能利用率情况) 和PPI的回升情况。

1、市场一致预期——仍相对乐观

我们观察了朝阳永续统计的市场对沪深300指数2013年、2014年盈利增速的变化情况，发现市场对沪深300指数的盈利预期仍比较高。进入四季 度后，市场对沪深300指数2013年盈利预期在下调，但对2014年盈利预期开始出现拐点向上。中小市值公司方面，2013年的盈利增速预期仍明显高于 蓝筹群体的沪深300指数。非常有趣的是，市场一致预期剔除银行为主体的金融业之后，沪深300指数2013年的盈利预期在20%以上。换言之，2013 年沪深300指数盈利增速的主要贡献来自非银行业！

2、2013年A股制造业的盈利情况

根据我们过去的经验，PPI和工业增加值增速之和与上市公司收入增速大致拟合，但利润情况除了收入因素外还有利润率方面的因素。从2012年半年报 情况看，A股结构分化相当严重，银行业总体仍能保持15%的增长，而16家银行以外的A股公司利润呈现-16%左右的负增长。因此，从2012年半年报及 三季报看，整体盈利增速已经进入负值区间。分行业看，中游行业的盈利增速尤其糟糕，不少行业的盈利增速比-40%还要低，比如航运、航空、纺织、钢铁、石 化、电器设备、水泥、化学原料、化纤、有色金属等。

2013年A股制造业的盈利增速主要取决于PPI特别是(PPI-PPIRM)的同比情况和产能利用率情况，而产能利用率变化取决于需求状况，同样 PPI也与需求密切相关。中国的去产能化明显区别于西方成熟市场，不是以大量企业倒闭为特征的快速、干净地进行去产能化，而是以产能利用率降低辅之以一定 程度的淘汰落后产能为特征(中国企业还承担一定的社保职能)。

由于中国没有整体产能利用率数据，我们采用人力资源和社会保障部公布的城镇登记失业人数来间接反映中国的产能利用率以及去产能进程。我们发现中国自 2010年一季度经济增速阶段性高点开始至今，失业人数并没有显著增加，显示中国制造业去产能还没有显著发生。未来由于去产能化难以进行，产能利用率较低 将成为常态，这是制约中国制造业盈利的关键因素之一。去产能化过程伴随企业盈利短期断崖式下降，但随后将迎来系统性提升，而长期产能利用率较低则会长期制 约制造业的盈利水平。

一般而言，PPI-PPIRM对于3个月之后的企业利润有着比较好的指示意义，同时CRB指数对国内PPI有着提前3个月的指示意义。从CRB指数情况看，PPI未来将小幅度上行，这将有助于制造业盈利的环比改善。

考虑到基数原因和产能利用率仍处于较低水平，我们预计A股市场中非银行公司2013年盈利增速大致在-4%左右；结合银行业5%左右的盈利增速，我 们预计全A股2013年盈利增速在0.5%左右，和2012年的盈利增速基本一致，较市场13%的盈利增速还是有相当大的距离，我们认为市场预期偏乐观。

3、A股的估值水平——处于历史最低位，提升基础来自风险偏好

事实上从2011年8月份开始，蓝筹群体的沪深300指数的估值水平就开始低于2008年10月1664点时的估值水平，此后沪深300指数估值水 平总体处于不断下移态势。但如果从估值水平的历史经验去判断A股的底部，往往会屡屡犯错。为什么A股估值处于历史低位却依然缺乏提升的力量，我们认为理由 大致有以下几个方面：一是2013年企业盈利增速仍在零附近，并不会出现明显的盈利拐点；二是2013年流动性总体一般，实体经济的流动性可能还不如 2012年宽松。如果对影子银行进行清理，还会对短期资金面构成冲击，从而对A股的估值水平构成负面影响；三是考虑盈利增速和一般资金价格，A股的估值水 平2013年比美国蓝筹估值低是合理的，正常的。问题是2013年新政府的政策红利有望大幅度提升风险偏好从而提升估值水平。

四、市场判断及行业配置

1、上涨？下跌？

2013年A股盈利增速和2012年相仿，继续维持在零增长附近，盈利增速拐点不明显；估值水平处于历史最低但国际比较并不具备优势，且流动性预期 不支持估值水平上升；新政府上台后的政策红利释放。结论是2013年A股有上涨可能。中国的制度改革曾经推动了中国经济的快速增长与资本市场崛起，未来进 一步的改革也将成为推动中国经济增长的潜力释放，而经济增长潜力的释放将提升市场估值水平，进而为股市上行提供动力。未来进一步改革的看点主要在于垄断行 业的改革、新型城镇化及资本市场制度的进一步完善等三个方面。

那么2013年A股市场存在下跌风险吗？我们认为是存在的。可能的风险主要来自两个方面：政府没有出台强有力的拉动需求政策以及清理影子银行。前者 将导致产能利用率低以及PPI长期维持低位，这两个方面的直接后果就是上市公司盈利情况的恶化；后者将导致资金价格上升以及风险偏好的急剧下降从而降低估 值水平。需要强调的是：这个风险可以不发生！

2、2013年的行业配置

采用自上而下和自下而上相结合的思路来分析2013年的行业配置，我们认为，2013年周期品和消费品都存在一定的制约条件，应该重视分红类行业的相对投资价值。此外，主题类的机会比如轨道建设以及与大飞机相关行业值得关注。

[责任编辑：往事如枫]