分级指数基金A端投资机会分析

近期，市场对分级指数基金的定价发生变化，本文通过分析分级指数基金折溢价率的变化，探讨无期限分级基金A端的投资机会。

分级指基折溢价的历史演变

从2009年第一只分级基金成立至今，分级指数基金品种不断丰富，条款设计同中有异，市场关注度、活跃度不断提高，而对分级指数基金定价大概经历了三个阶段。

阶段一：面世初期，A端溢价、B端折价

长盛同庆是首只A、B端同时上市交易的分级基金，于2009年5月成立并上市，A端约定年收益率5.6%，B端初始杠杆1.67倍，存续期3年。当时市场处于低利率时期，一年期定存利率2.25%，同庆A约定的高收益受到投资者的青睐，一上市便溢价交易。同庆B则根据市场上传统封闭式股票型基金进行定价，这类基金一直是折价交易。此后的一年多时间里新发行的分级基金均参照长盛同庆的方式进行定价，如随后发行的双禧100 、银华100 上市初期均是A端溢价、B端折价。

阶段二：设计条款存异，无期限A端折价、B端溢价

这一阶段分级指数基金数量不断增加，发行人也在不时地变化条款，于是配对转换机制、无限存续期等便出现在后续发行的分级指数基金中。无存续期A端的出 现，使投资者慢慢意识到这与有存续期的同庆A不同，其本金无法到期赎回，只能在二级市场变现，无期限A端的定价由此也发生了变化。此外，配对转换机制使 A、B端的折溢价相互牵制。在多重因素作用下，无期限A端开始折价，B端溢价。

阶段三：无期限A端价值重新定位，折价率收缩

2012年下半年开始，股票市场持续低迷，指数屡创新低，A端开始接近不定期折算点。随着银华金利不定期折算的触发，市场对A端价值开始重新定位，无期限A端折价率收缩。

无期限A端折价率收缩分析

近期，无期限A端折价率不断收缩，连续创出历史新低，这是多重因素作用的结果。

1，做空期权价值提升

2012年8月31日，因银华鑫利净值跌破阀值0.25元，银华金利进行不定期折算，折算日前后银华金利大幅上涨，而银华鑫利在折算前暴跌，投机资金损失惨重。金利的赚钱示范效应给投资者留下了美好回忆，此后类似的银华稳进 、信诚中证500A均出现持续上涨，买进这类A端基金相当于获得免费的做空期权。

2，定期折算符合机构投资者需求

目前，分级指数基金A端约定每年分配收益率为“一年期定期存款利率+3%(或3.2%、3.5%)”，部分机构投资者对每年具有稳定收益分配的品种有配置需求。此外，A端在进行定期折算时的分红有合理避税的功能。因此，部分机构投资者的进入推高了A端价格。

3，B端投机者的退出

B端高溢价率来自其杠杆特性，但目前市场依旧低迷，银华鑫利投资损失的阴霾挥之不去，投资者需要规避高溢价带来的高风险，而部分投机者也开始退出。受配对转换机制影响，B端溢价率回落使A端折价率收缩。

无期限A端未来的投资机会

在多重因素作用下，市场对无期限A端重新定价，投资机会不断出现，以下以申万收益为例进行分析。

1，未来指数上涨

申万收益若不发生极端情况(极端情况是指申万进取净值跌破0.1元)，将按照约定收益进行定期折算。申万收益折价率应与同类A端一样收缩，到明年初定期折算时，申万收益持有人将享受折价率收缩和约定收益双重收益。按目前市场价格买入，预计到定期折算时可获得18%的持有期收益。

2，未来指数下跌

申万收益若发生极端情况，申万收益与申万进取同涨同跌，申万进取的杠杆将消失。指数下跌越多、持续时间越长，申万进取重新获得杠杆的可能性越小。申万进 取杠杆消失将不再享有高溢价率，受配对转换机制约束，申万进取溢价率下降，申万收益折价率必将收缩，投资者持有申万收益可获得折价率收缩带来的相对收益。

3，未来指数点位不变

若指数维持目前震荡格局，该状态持续到年底，那么申万收益今年的红利会按约定收益折算母基金兑现，投资申万收益可以获得较高的分红收益率。另外，在定期折算兑现后，其折价率也会相应收缩，还可以获取折价收缩带来的收益。

[责任编辑：往事如枫]