以合适的估值买入合适的股票

股票投资还有价值吗？自从2009年8月4日指数触及1664点以来的阶段性高点3478点以来，熊市已经持续了3年多。这的确是一段十分难熬的历程。

对于大部分高估的中小股票的持有者来说，这个答案也许是否定的。目前中小股票的估值比蓝筹股高出了2到3倍，而考虑到其中一大部分新近IPO股票的业绩 在上市前后往往有较大差别，以PE口径计量的中小股票估值也许还没有反映问题的全部。同时，由于近几年新近IPO的公司(大部分为中小公司)在上市时普遍 募集了等于乃至高于原有公司净资产的现金，而我们其实没有理由在PB估值口径中给予这部分现金高于1倍的估值，故而以PB法计量的中小公司股票仍然无法完 全反映实际的情况。

事实上，只要翻一下公告就会发现，在中小股票中，原有股东减持的比例和份额都远高于增持，而新上市公司高管离职以利减持的现象仍然存在，而这种现象在蓝筹股中则比较少见。

那么蓝筹股的估值到底靠不靠得住？他山之石可以攻玉，从中国台湾市场的例子来看，在80年代末对外国投资者开放资本市场以及大牛市结束以后，台湾市场的 估值仍然高于海外市场，其PE、PB估值对于美股、欧洲股市的溢价直到10年以后才消失殆尽，股息率则在这20年中不断提高。在1990年到2000年的 10年中，台股的PB持续在1.5到3.5倍之间，在2000年以后则在1倍到2.8倍之间波动，其中低于1.5倍的时间总计大约只有3年。

反观A股，目前沪深300的PB估值是1.5倍，PE估值是10.1倍。即使抛开波动较大的PE估值不看，并且假设A股未来会沿着台股相对海外市场估值溢价下降的路径发展，目前蓝筹股1.5倍的市净率的机会也要大于风险。

台股随着市场开放、投资者成熟导致的溢价逐渐而不是瞬间消失的历史也告诉我们，在原本封闭的新兴市场里，投机和溢价的消失并不会在一夜之间完成，而造成其消失成为一种渐进行为的原因包括了资本市场开放的渐进性、投资者成熟的缓慢性等等。

从历史上新兴市场的成熟过程来看，市场的成熟一般会伴随三个显著的过程，即换手率的逐步下降、传统技术分析手段的逐步失效和股票变动与货币总量变化之间 的逐渐脱离。在表现形式上，最后一种脱离一般表现为从股票变动与M1变动高相关，演进到与M2、之后是M3等口径货币总量变动相关，最后演进到如美股一般 几乎与货币总量变动之间没有有效的相关性。

这三个过程一般来说都是渐进性而非突然性的。从A股的市场现状来说，同时考虑到全社会货币总量相对GDP的高比值，可以说这些过程正在开始，而非即将结束：这也许意味着A股未来相较全球成熟市场的估值溢价也许仍将保持一段时间。如果我们看到全面的资本项目开放，也许才会看到这种溢价在长期走向终结。

在估值以外，我们还要考虑股票的基本面问题。就股票板块的选择来说，一个可以参考的方向来自于对比中国与全球发达市场之间的人均行业繁荣度，同时结合中 国自身的情况进行考虑。这里提到的中国自身的情况包括了一些诸如贫乏的石油资源与拥挤的东部沿海城市格局、仍然未能市场化的农村土地所有制度等，前者导致 中国不可能成为一个和美国一样的私家车大国，后者导致一些农业板块的公司难以在短期拓展业务。

全球人均行业繁荣度之间的差异可以揭示一 些我们在内地市场难以直接感受到的事实，有一张名为“水泥的皱眉”的图就揭示了水泥行业在内地市场的过度繁荣。这张图在X和Y轴分别对比了人均GDP和人 均水泥消耗量，发现在全球几十个国家基本符合一条类似皱眉的中间高、两边低的曲线，大幅远离这条曲线的只有两个国家，中国处于曲线的左边，沙特阿拉伯处于 曲线的右边。

不管怎么说，从长期来看，尤其是在利率极度压低的现在，股票仍然表现出了大类资产中最高的内在增长。在合适的估值买入合适的股票，在未来将给投资者带来优异的回报。

[责任编辑：往事如枫]