主承销商70%报价不准 估值普遍偏离发行价

主承销商报价、询价意见，发行市盈率是IPO过程中最受关注的环节。在今年深化新股发行体制改革的重大政策出台以来，新股发行市盈率逐步走低，三高 熄火。在这其中询价机构和主承销商的作用几何？本报统计今年以来144只新股发行过程中主承销报价以及询价结果，发现前者报价普遍不准。

据数据统计显示，今年以来，截至2012年11月5日，共有144家企业首次公开发行股票。去年同期共有239家企业，相比之下，今年减少95家企业发行人。

虽然今年IPO市场蛋糕整体变小，但券商承销费用却价格不菲。统计显示，今年前十个月，主板发行总费用15.78亿元，其中，保荐承销费10.16亿；中小板发行费用合计23.14亿元，承销保荐费18.03亿；创业板发行总费用29.09亿元，承销保荐费19.61亿。

估值普遍偏离发行价

主承销商患“高估病”

据数据统计，今年以来，已定价发行的首发项目中，主承销商共出具了147份投价报告，而新股发行主承销商报价普遍偏离实际发行价格。数据显示，截至本月 4日，147家新股发行人只有43家发行人实际发行股价落在主承销商估值区间，有超过100家券商估值报价偏离发行价，准确率不足三分之一。

经分析发现主承销商询价普遍倾向于调高估值，今年共89家主承销商估值区间高于股票发行价，甚至有券商最低估值竟高于发行价30%以上。而估值低于发行价的主承销商为15家，但普遍低估值也仅在1元范围内。

今年以来，147家发行人中共37家券商参与并出具投价报告，光大证券、国金证券、西部证券、华西证券、东海证券、广州证券、国盛证券、国泰君安、国元证券、金元证券、瑞信方正证券、长城证券、浙商证券、太平洋证券、中国国际金融、中国民族证券、海际大和证券等17家券商估值准确率为零，“全军覆没”的券商占比45.95%。

相比之下，估值准确率百分百的券商寥寥无几，分别是东方证券和中国中投证券。但它们仅各自参与了1家企业的发行价估值：东方证券代理华虹计通主承销商，计算出的估值区间为14.10-16.45元，华虹计通市价发行价格为15元；泰格医药实际发行价格为37.88，中国中投提供的估值区间为32.94-45.14元。

主承销商估值不乏大幅偏离发行价的，例如：太平洋证券今年仅参与2次的主承销商报价中，2次大幅调高估值区间，其中对南大光电发行人估值区间为86.48-98.94元，而南大光电实际发行价格为66元，太平洋证券最低估值比实际发行价高出20.48元，偏离发行价31%，堪称本年度高报价之最。

今年以来承销IPO最多的为国信证券，数据显示其为22家发行人代理保荐，独揽今年承销大户之冠。但国信证券的估值命中率却不尽如人意，据数据统计，国 信证券18次高估发行人实际发行价格，3次低估，仅有5次命中发行价，准确率不足23%。并且其估值大幅高于发行价，其中，在代理科恒股承销商时，认为其 合理发行价值区间为61.95-74.34元，而科恒股份实际发行价为48元，估值偏离实际发行价13.95元，最低估值高于发行价29%。无论从估值高价次数还是从偏高数据分析来看，国信证券均为当之无愧的高估值券商之首。

另外，平安证券和中信证券均承销了14家IPO，继国信证券成为今年承销季军。有意思的是，中信证券和平安证券两家券商5次估值区间命中发行价，是所有承销商估值准确次数最多的。从报价规律看，显然中信证券更倾向于报高价，据统计，中信证券9次高估发行人股票发行价，无一次低估纪录。

而平安证券显得较为特立独行，比起众多喜报高价的券商群体，更倾向于低估发行人股价。值得一提的是，在147家估值报价中，低估发行价的估值仅有15例，而平安证券几乎占去一半。平安证券在担任远方光电主承销商时估值区间为35.30-41.80元，而其发行价格为45元，偏离最高估值3.20元。数据显示，平安证券在14次担任主承销商估值共6次低于发行价格，占其参与估值次数比例的42%。

券商偏好电器机械行业

基金公司多报低价

记者通过统计数据分析发现，不同行业投资机构在新股发行询价中，显示出对不同行业的特殊偏好。

证券公司可谓对电器机械及器材制造业情有独钟。据数据统计分析，144个IPO项目的新股询价中，在所有参与询价的投资机构中，证券公司分别对30类行 业48个IPO项目报出最高报价，其中电器机械及器材制造业报出高价次数最多。证券公司对14类行业共24个项目报价最低价，其中计算机应用服务业为券商 报低之首。经统计，证券公司共对90个IPO项目报价相对接近发行价，询价准确率为62.5%。

今年基金公司似乎更青睐电子元器件制造 业和计算机应用服务业，从其对该类IPO项目报出的最高和最低报价中，可观测其关注度。据统计，基金公司对28类行业52个IPO项目给出最高报价，给出 最高报价次数最多的为电子元器件制造业。9个该类行业IPO项目被基金公司报以最高报价，其次被报以最高报价的依次为专用设备制造业和计算机应用服务业。

最低报价方面，基金公司对30类行业共58个IPO项目报以最低报价，其中对电子元器件制造业9次报出最低报价，计算机应用服务业和专用设备制造业两类行业被报低价频率也颇高。基金公司对54个IPO项目报价相对接近发行价，询价准确率为37.5%。

信托公司在6个IPO项目给出最高报价，分别对4个IPO项目给出最低报价。信托公司在今年的IPO新股发行报价中，有9个项目报价与实际发行价相符，询价准确率只有6.25%。

而财务公司表现出对电器机械及器材制造业、计算机应用服务业表现出明显关注，分别两类行业报出最高和最低报价。财务公司对13个IPO项目报价接近实际发行价，询价准确率为9%。

9名自然人报价偏高

浙江世宝询价遭质疑

今年4月，证监会下发《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(下称《意见》)，作为深化新股发行体制改革的一项重大政策，个人投资者首次被允许有条件参与新股发行询价。

自《意见》发布后，两家主承销商在为发行人新股询价时邀请了个人投资者参与。一家是由平安证券保荐的美盛文化，另外一家是招商证券保荐的浙江世宝。

在个人投资者参与询价政策实施4个月后， 美盛文化于今年9月登陆A股市场首次引入个人投资者询价机制，引起业界广泛关注。由平安证券作为主承销商，美盛文化在前期询价过程中，引入两名个人投资者参与新股报价：陈学东、徐倩。平安证券也由此完成国内首例成功操刀个人报价案例，成为新股询价第一家“吃螃蟹”的券商。

在美盛文化的新股询价中，两名个人投资者表现出相对保守的估价方式。陈学东对美盛文化给予了两档申报价格，第一档报价为20.58元；第二档报价为19.08元。徐倩则只给出一档报价，申报价格为15.11元。经初步询价后，美盛文化最终确定的发行价为20.19元。

近日成为业界舆论焦点的浙江世宝，由招商证券担任保荐机构，本次询价中共9名个人投资者参与了新股报价。而不久前中国证券业协会出台政策，规定主承销商可推荐不多于10位个人投资者参与新股询价。

从报价高低看来，浙江世宝最终确定的实际发行价为2.58元，而9名个人投资者不约而同给出高于实际发行价的询价。其中陈学赓给出6.23元的高报价， 申购1,625万股。申银万国为本次询价中报价最高机构，价格为6.22元，这意味着陈学赓的报价高于所有参与本次询价的投资机构，成为本次询价报价最高 的投资者。

其余8名个人投资者，给出高于实际发行价1元以上的共6人，依次为：陈勇报价6.2元；李宁报价5元；孙竹报价4.35元；艾红安报价4.115元；张兴华报价45元；陈志宏报价3.85元。其余二人报价均在3元以上。

有业内人士曾对询价高估作出评价：“通常情况下，投行倾向于高估企业的价值，因为发行人有时会因为高溢价而给投行奖励，对发行人来说，发行价就意味着他 们装到口袋里的钱。”并表示，“中国的券商很难有动力给市场一个合理的定价，在我国，绝大多数券商和参与询价的机构投资者之间的良性互动完全没有建立。”

皮海洲曾针对个人投资者参与询价表示：“在网下询价沦为一种交易，沦为发行人、保荐机构与询价机构之间的一种讨价还价、一种操纵的情况下，引入个人投资者参与询价只不过是一块遮羞布而已。”

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