“中国沃尔玛”永辉被弃 中信大饼不可信

永辉超市，这家在两年前被期许为未来“中国沃尔玛”而被机构竞相追逐的公司，如今正陷入被机构舍弃之境地。

当初上市时，因其特有模式和国内巨大的消费市场，永辉超市一直被看作是最有可能成为“中国沃尔玛”的超市。机构、券商分析师纷纷前往调研，并为其撰写报告推荐，甚至它的发行市盈率高达73倍，也阻挡不了机构扎堆。

然而，自今年急速扩张、业绩出现变脸后，永辉超市股价一路探底。那些曾对其趋之若鹜的机构纷纷减仓。永辉超市上市时，流通股前10名均被机构占据，两年不到，如今只剩1家，并且在上个月的定增预案中也未见机构身影。

“中国沃尔玛”业绩脱轨

2010年12月，永辉超市风光上市，它被众多机构追捧的原因不外乎两点，生鲜经营和外延式扩张。

在超市零售业，永辉超市的生鲜经营一直被外人津津乐道，采用自营和直采的模式，配合以“农改超”，即将原有的农贸市场改造成生鲜超市的政策红利，在供应链和产品线方面具备优势。

而外延扩张方面，上市之前永辉超市除拥有福建本土的优势外，还实现了在重庆立足。在此之前，人人乐和中百集团先后拓展过这片区域，效益甚微。

“重庆是有名的超市毒药，中百和人人乐都在这地方栽了跟头，因为是山城，物流压力会很大，规模化更难，永辉超市却在当地成功了，所以上市时，大家都看好它的区域拓展”，深圳的一名券商分析师告诉记者。

裹挟着各种光环的永辉超市在上市之后，也如市场预期一样，在东北、河南、江苏等地急速扩张，然而，其业绩却逐渐脱轨。

今年上半年，永辉超市净利润为1.92亿元，同比降幅达28.76%，毛利率为18.53%，同比下降0.2个百分点。今年一季度，其毛利率甚至达到了历史最低位17.51%。

“毛利率下降值得警惕。永辉超市上市后一直进行规模扩张，应该是提升毛利率。以前我还担心急速扩张后，毛利率上涨会掩盖存货周转率下降过快的问题，毕竟它的优势是讲究快速周转的生鲜产品。现在看，两边都出了问题”，前述分析师说道。

今年上半年，永辉超市存货周转天数为41.1天，这个数据在去年同期只为35.96天。2011年末，永辉超市存货周转天数为47.1天，相比2009年与2010年的29.23天、38天，存货周转放缓问题显而易见。

而永辉超市曾被寄予厚望的外延式拓展，也陷入泥潭。仅今年上半年，其在河南、东北、江苏等地分别亏损2800万元、3000万元和2200万元。

业绩低谷也导致股价一路下行。当初上市之时，永辉超市发行价为23.98元/股，首日开盘即攀至32.03元，2011年6月时曾一度破发。今年8月初，股价下滑至20.41元/股的最低位。当初众多扎堆其中的机构，如今纷纷离场，早已不见踪影。

中信证券“黑嘴”力荐

对于永辉超市的“祸不单行”，业内的看法颇为一致。

“永辉超市面临的都是短期盈利压力，其质地还可以，就是估值太高”，一名上海券商分析师告诉记者。

另一名北京的分析师也表示：“大家对永辉超市长远的前途还是有信心的，不过现在最大分歧就是估值。”

永辉超市上市时发行市盈率高达73.14倍，如今PE也有47.9倍，远远高于行业平均水平。而造成如此局面的，就是公司的保荐机构。

“当初是中信证券给说，永辉超市计划在2011年全国门店超过250家，三年之内超过350家，年销售额达500亿元。所以，其PE虽然有点高，但考虑到永辉模式之前的运行一直不错，我们也就顺理成章地调研和写报告推荐了”，前述上海分析师说道。

事实上，公司在去年的门店数只有204家，到今年为止也只有239家，要算上计划开业和已经签约的门店，数量才达到351家。

“中信证券在永辉超市上市时组织过很多机构和券商分析师前去调研，中信分析师后来也一直在推”，一名机构人士向记者透露。

记者查阅研报，发现业内说的这名中信分析师可能是赵雪芹，2011年，她和胡维波总计发布12份研报力推永辉超市，当胡维波于今年转投北京高华证券后，赵雪芹继续在今年发布过8份研报。

“给出这么高的估值，表明市场对公司净利润增速有很高预期，永辉超市走上外延式的急速扩张道路就是必然的。”前述北京分析师说道，“不能光看去年门店数 量没达预期，因为其超市面积较以前扩大很多，它的扩张其实很激进，这才有每年40%多的收入增速以保证未来的500亿计划，但它败就败在产品线劣势，导致 现在净利润大幅缩水”。

对于生鲜经营面积来说，3000平方米较为合适，但为了急速扩张，永辉超市将新拓展的区域超市面积扩大到8000平米，甚至10000平米。永辉超市生鲜产品盈利虽然在业内做到极致，但毛利率也仅12%左右，为补足缺口，新增的超市面积让给了毛利更高的食品和服装。

然而，永辉超市在食品和服装毫无经验，进入新兴区域时，对当地消费习惯欠缺把握。今年上半年，永辉超市新拓展区域亏损8000万元，并且由于生鲜产品向 上游占款能力弱，导致财务费用陡增近7000万，同比翻了近7倍。永辉超市扩张速度越快，短期费用也压力越大，净利润就越被压榨。

“高估值也对ROE有很高要求，永辉超市这样接近50倍的PE，就注定必须不断向资本市场融资”，前述北京分析师向记者说。

2010年上市时，永辉超市募集资金达到25亿元，两年时间不到，这笔金额已基本用尽，并且从去年11月到今年2月，公司两次发行短期融资券，总计达15亿元，而就在上个月，永辉超市又向市场抛出融资方案，计划定增募集10.16亿元补充现金流。

频繁向市场伸手，突显出了永辉超市对资金的“饥渴”。今年上半年，公司负债59.1亿元，同比增长1.62倍，资产负债率高达58.95%，较上年同期的35.87%增加23.08个百分点。

一名接近永辉超市的人士向记者透露：由于处在高速发展期，永辉超市未来融资渠道会选择降息后的低利率贷款和股权融资。定向增发已经出来了，而先前的债券融资短期内可能不会再发。

根据永辉超市的计划，其下半年会偏向既有区域，新区域开拓会相对谨慎。优势区域如福建和重庆，公司将开业18家左右，新区域河南与东北，可能只各开1 家，苏皖地区将继续深入开拓，可能开业10家左右。依照先前单店2100万元的投入计算，公司下半年在开业方面的投资还需要6亿多元。

至此，中信证券先画“大饼”，并组织诸多机构调研与推荐，导致永辉超市为保住估值不得不急速扩张，最终造成业绩脱轨的主线已经明显。

如今，这家曾经被业内追捧的公司，已经不断被分析师们看空。据统计，今年以来，有11名分析师调低评级，去年正好相反，11名分析师调高过评级，只有3 名分析师有调低的动作。机构在资本市场也逐渐放弃押注“中国沃尔玛”，纷纷出仓，这对于一个意图通过股权融资的公司来说，并非好事。

无机构问津定增

从交易龙虎榜看，永辉超市上市当月先后4次上榜。其中，12月16日，买入金额最大的前5名都是机构席位。仅上市一个月，前十大流通股东均为机构，包括泰达宏利、南方基金、华商基金、建信基金、普丰基金、国泰基金、中国人寿)等7家机构扎堆其中。

去年一季度，机构们更是加大持仓力度，博时基金和中原证券的自营“杀入”永辉超市，前者的两只产品总计买入902万股，其中博时位列第一大流通股东的产 品持有619.32万股，比去年年末最大流通股东泰达宏利持有的379.5万股高出63.2%，而中原证券作为当时第六大流通股东，205万的持股其实能 排进一季度的前4名。

为了这只当时的“潜力股”，机构们不断加重砝码。公司上市时勉强进入前十的国泰基金，在去年一季度被挤出榜单后，二季度加仓144万股一举跃升至流通股东第7位。

而博时继续看多，新进1775万股，两只产品领衔榜单的前两名。直到去年三季度，机构们还活跃在永辉超市流通股东名单中。嘉实基金和国都证券自营分别新进413万股和308万股。

天有不测风云，永辉超市今年的市场表现给了这群资本猎手重重的打击。

这场由业绩下滑导致股价持续探底的局面，已经让永辉超市的最大的流通股东——民生超市心生逃意。5月24日、25日，民生超市在大宗交易平台共减持2600万股，共套现7.39亿元，永辉超市当日跌停。

据交易平台信息显示，其通过中信证券在上海的营业部出仓，接盘的包括有泰康资产管理和中国人寿资管。民生超市系汇睿资本的全资子公司，汇睿资本先前是汇丰银行的直投机构，2010年公司高管完成MBO.

机构也有点心灰意冷。屡次加仓的博时二季度并未增持，而一名基金人士告诉记者，他们今年已减持过永辉超市，原因除看空消费类板块外，他们认为公司不具备排他性的优势，被放大的生鲜模式和外延式扩张，他们也不相信了。

这对于资金链紧张，急需通过股权融资的永辉超市来说，是个大打击。见识到小非砸盘的杀伤力，董事长张轩松于5月30日和民生超市达成协议，各自通过大宗交易增持和减持550万股。

上个月的定增方案中，张轩松又拟出资约8亿元认购3510万股，上海糖业烟酒和朗源股份将分别认购其余20%左右的股份。

“定增时，永辉超市其实是有找过信托公司来认购的，但信托公司认为永辉超市估值太高，最后也没要”，上述接近永辉超市的人士透露。

从机构趋之若鹜到定增无机构问津，还是纠结在估值上，这似乎成了永辉超市过不去的一道坎。

[责任编辑：往事如枫]