长江证券：经济底不明仍是A股最大隐患

长江证券策略研究小组

上周末温家宝在湖北6省工作会议上，明确提出要采用积极的财政政策以及稳定的货币政策，并把稳增长放在更重要的位置上，这将对本周的市场产生一定的提振。我们认为，由于中期产业结构转型和长期潜在增长率的影响，本轮周期复苏最大的特征是，政策底、经济底和盈利底之间有明显的时滞，因此5-6月的大部分时间仍将是政策影响大于基本面，所以就本周而言，温总理的讲话会有一定的提振，但是整体来说，1个月内不会脱离窄幅震荡的格局。

短期或有提振

但并非政策加速的信号

日前温总理明确提到了积极财政和稳定货币，以及将稳增长放在更重要的位置上。我们认为，就本周市场而言，温总理的讲话一定起到提振的效果，但是并不意味着政策开始有一个二次加速的过程，小周期上“稳增长”早已起到了效果，导致经济下滑的是中期产业转型和长期潜在增速下降的结果。

首先，温总理并没有将“稳增长”的措辞转变为“保增长”，而我们认为自去年底见到政策底以来，“稳增长”的政策效果是存在的，所以即使提到更重要的位置，这并不意味着有政策加速的信号，和放松传统房地产和大幅基建的意图。

依旧地，我们还是利用工业增加值减去产成品库存来衡量企业走货量的情况，需要强调的是，由于中游工业企业的权重相对较高，所以用综合的工业增加值和库存意味着比较集中的反映了中游制造业面临的下游需求的情况。

可以看到，在去年11月首次降低准备金率代表的政策底以来，这一指标已经见底，但呈现的是底部缓慢爬升的态势，从小周期的维度上来讲，这非常好地阐释了“稳”与“保”的差别，基本面上来说，我们认为利用基建在建续建项目以及逆周期的一系列投资，实现了工业需求稳定的格局，但是如果要有大幅的拉升，必须依靠房地产和新建基建项目，但是温总理目前仍是强调“稳增长”，所以这完全符合当前需求呈现出的状况。

其次，4月份再次看到更低的经济增长数据，我们认为这并不是政策不作为的表现，这是中期产业转型和长期潜在增速下降的必然结果。过去两轮周期的情况来看，需求的企稳和生产供给的企稳之间联动性很强，但是这次我们却出现了很明显的生产滞后需求的情况，在“稳增长”的带动下，需求在去年11月企稳，但是生产目前处在新低的位置上，我们认为这是库存中枢下移所带来的。可以看到在2003年房地产行业开始迅速发展以后，我们的产成品库存水平进入到了一个新的波动中枢，而在未来房地产增速开始下滑的情况下，工业企业可能并不需求再维持如此高同比增速的一个库存中枢了，所以供给滞后需求企稳如此明显的时间，其实是中期产业转型带来的库存中枢下移的需要。

最后，由于政策底已现，而经济底不明，所以我们认为当前影响市场的短期核心变量仍是政策的环比波动，这两周的调整，在4月信贷数据之后进行，而温总理上周末的正面讲话，也很有可能给本周市场情绪带来短期的提振。

欧债问题

仅是1个月内的情绪影响

上周影响市场下跌的另一个因素是外围欧债问题的影响，有希腊的组阁失败，评级的继续下调等等，带动全球避险情绪都出现了一个跳升。在欧债危机经历了2年多的时间里，已经清晰的看明白了欧洲国家财政基本面到底有多差，我们一直强调这种财政基本面是一直存在的，但是市场情绪的起伏是需要区分的，我们的观点是：当前全球情绪来讲，对欧债的反应有过度之嫌，从美元市场策略的角度来说，希腊等国问题的再度炒作，不排除有给高仓位美元投资者接盘的可能，再结合基本面一些时间的结点，6月末情绪再度恢复正常的可能性较大，下半年至少三季度美元会是一个走弱的态势。

市场等待选择方向

在2011年末政策见底之后，市场基于政策预期已经有了一波非常明显的反弹，整个二季度而言，都仅仅能够称得上是政策市的末端延续，我们已经将政策预期的过于充分，所以每一个环比的政策波动对于二季度来说都是有影响的，而经济的影响力很弱。

因此，就本周而言，我们认为温总理的讲话提供了一个环比的正向因素，所以可以有一定很微弱的反弹，但是突破弱势震荡格局的可能性很小。而从中期来看，我们认为5-7月是本轮周期经济面触底的关键时期，所以这里再经过一段时间的窄幅震荡之后，市场可能会再次迎来下一个波段操作的机会。

本周板块上，继续看好逆周期投资逻辑，环保、电力公用事业、军工、医药，以及TMT行业

[责任编辑：往事如枫]