追“成长”弃“超跌” 换个思路参与反弹

兴业证券(601377,股吧)策略研究团队

当前投资时钟处于衰退期的后期，即通胀下行略超预期，经济缓慢下行但硬着陆风险小，政策中性偏松。未来数月经济步入谷底或弱复苏期的概率大，但重回滞胀期的概率较小，因此，下阶段行情不会像去年一样单边溃败，系统性的风险较小，整体会呈现出震荡格局，不过震荡中会孕育机会。策略方面，下阶段需以更积极的心态应对行情震荡，风格从博弈跌深反弹转向确定性增长+真正的成长股上，做好防守反击。

经济缓慢下行

今年1-2月的经济数据，表明经济依然缓慢下行，总体仍处于下行通道，但硬着陆的风险较小。具体分析来看，投资没有看上去那么好，消费没有看上去那么差，而缓慢下行的经济，并非是系统性风险的发源地。

经济下行得到进一步确认。1-2月工业增加值累计同比增长11.4%，明显低于2011年12月的13.9%，1-2月进口累计同比增长 7.7%，远低于去年全年24.86%，生产及进口数据均指向实体经济走弱。投资，实际上没有看上去那么好。1-2月固定资产投资同比增长21.5%，增 速下降2.3个百分点。同时，制造业投资累计同比增速为24.66%，较2011年1-12月累计同比增速31.8%明显下滑，反映真实的经济活动和需求 偏弱。微观层面的数据也验证投资偏弱，水泥产量1-2月累计同比增长4.82%，大幅低于2011年全年的16.12%；发电量1-2月累计同比增长 7.09%，低于2011年全年的11.98%。

消费，实际上没有看上去的那么差。从增长的分项数据来看，1-2月社会消费品零售总额同比增速14.7%，比去年12月的18.1%大幅回落，但考虑到物价回落的因素与今年春节较早的事实，实际消费数据的下行仍然在可接受的范围。

出口，未来将大概率低位反弹。1-2月出口累计同比增长6.9%，低于2011年全年同比增长20.34%；2011年下半年以来，持续走强的美国经济数据对于中国出口的滞后拉动效应将开始显现，2月PMI出口订单已经回升至50%以上。

流动性改善趋于缓慢

今年年初至今，经济下行和通胀回落，使得货币剩余提升、政策微调，再叠加春季投资启动之前需求不旺，因此，资金价格明显下行。票据直贴和转贴利 率自春节过后快速回落，票据转贴利率降至4.2%，已低于2011年4月调控前的水平；7天回购利率降至3%左右，也处于2011年以来的较低水平。

但是，展望未来数月，需要警惕资金季节性回流实业及房地产信托偿付压力，流动性改善可能低于市场的乐观预期。

首先，中期来看，随着经济下行和通胀回落，货币剩余（M2增速-经济增速-通胀）或许有月度波动，但是趋势上还是继续改善。M1、M2缓慢回 升，2月货币供应量M1同比增长4.3%，M2同比增长13%，均较1月的低位有所上升；3月开工旺季到来之后，信贷可能会有所松动。

其次，未来数月资金价格回落的速率将趋于平缓。一方面，通胀和利率中枢限制了资金价格的回落空间，另一方面，随着投资旺季的到来，实体经济对于资金的需求环比一季度将有所上升；此外，2月份外汇占款净增长251亿元，维持偏低水平，也会制约宏观流动性的显著改善。

再次，货币政策仍然维持中性偏松的状态，而非强力刺激。近期，91天正回购利率下调2bp至3.14%，透露出货币政策适度放松的信号，但从历史上看，正回购利率下调并不意味着降息概率的提升，可关注价格信号意义更强的央票发行利率的变化。

最后，未来数月，房地产和实体经济季节性规律仍可能会扰动资金面。

以积极心态应对震荡

目前来看，行情有望呈现箱体宽幅震荡的格局，但是，出现系统性的风险较小，因此可以积极寻找投资机会，这就是所谓的可扑腾行情。我们又把这段震荡形象地比喻成百团大战之后迎来的扫荡和反扫荡的战略相持阶段。

市场向上的动力在于，股市政策红利持续超预期，如养老金或者QFII额度等，从而引发经济缓慢下行、政策不温不火背景下的存量财富再配置。市场调整的风险在于，狗跑的比主人快，要等一等。未来两三个月，经济依然偏弱、增速继续下行，对市场信心可能会造成冲击，前期涨幅较大的周期股有获利回吐的压力。而年报、一季报密集期来临，投资者需防范业绩不达预期的风险，小盘股行情将面临分化。需要指出的是，宏观流动性改善的力度可能低于预期，而存留财富再配置的力量尚在孕育。另外，股市政策红利也需要被验证，必须要看到实质性的真金白银。

策略方面，建议下阶段以更加积极的心态应对行情震荡，风格从博弈跌深反弹转向确定性增长+真正成长股，可以防守反击。优先配置绩优消费股、蓝筹股。估值低、业绩稳、分红高的金融等大盘蓝筹；估值合理、成长确定的消费股，如旅游酒店、食品饮料、商业、医药等。建议适当参与拐点型行业的行情，特别是受益于制度性红利释放的行业，如券商、军工、能源（包括，能源装备、新能源等）及电力等。

投资时钟进入衰退期后期

[责任编辑：林秋鹰]