多空双方理由都充分 机构激辩A股四季度行情

本报记者 晓晴 广州报道

在过去的9月份，A股在内忧外患夹攻下，再度选择掉头加速下行。截至9月30日收盘，沪深300指数全月下跌9.32%。特别是9月下旬A股市场的急速下挫，私募基金、公募基金、券商等在内的一众机构也无一幸免。

从沪深300指数今年以来的表现来看，截至目前，沪深300指数累计跌幅已高达17.487%。整体而言，当前市场信心是极度低迷，稍有风吹草动，盘面就会风云突变。

此前，国信证券对沪上19位基金公司投资总监的投资策略问卷统计表明，绝大多数投资总监对今年四季度和明年一季度市场趋势判断上的看法是短期维 持震荡市的概念，上证指数点位区间约为2000-2500 点。中长期看，向上的概率大，估值见底的可能性在加大。与此同时，也有个别投资总监极度看空股市。

另据私募排排网数据中心节前对全国近60家私募基金公司进行问卷调查后的统计结果显示，整体而言，私募基金仍然是谨慎中稍偏乐观的态度，近三成私募看涨，期待“国庆节”节后行情的再度重演。

多头：A股四季度大反弹

国泰君安研究员张晗更是放言，A 股市场“过山车”式的行情演绎并无太多超预期的因素出现，新近一个多月以来的最大跌幅并没有阻挠其看多的信念。在偏滞胀的环境下，通胀回落将给予市场2009 年以来最重要的反弹。现有负面因素下，下跌也是买入的机会。

其理由在于，现在经济状态非内生增长，而是政策派生增长，股市追随政策及政策相关预期，而非景气，但景气度也会在政策变化后迅速变化。与此同 时，通胀将会在四季度脱离高位，并在一些月份出现低于预期，从而改变市场对于紧缩的预期，也就是不会出现在 1994 年通胀见顶后，紧缩预期仍然加强的情况。这是预期底之一。

此外，欧元区的危机将会在 10 月份明显改观，希腊的贷款援助将会在 10月初下拨，EFSF2.0也将会在 10月中旬前通过，并开始引入杠杆，这将会降低政治对欧元区问题缓解的阻力。这是预期底之二。

张晗强调，即使政策不变，流动性在四季度将确定性环比改善，源于财政存款投放以及6月开始的票据监管冲击也将平息下来。

“从低点开始的反弹幅度将依据政策是否转向而不同，若不转向，预期底的反弹幅度在15%左右，若转向，则幅度会超过30%。”张晗预计。

张晗表示，虽然目前房价和物价的问题依然没有解决、经济政策的导向和结构调整的机制继续不明确、货币和融资机制的改革还没有贴合实际的经济运行，但从影响股市大趋势的判断来看，可能在下半年的某个时点，多种因素的变化率趋势相同，均正向有利于股市。

同样，华泰证券研究员潘俐俐也称，目前市场需要的是耐心和等待。随着经济底和通胀顶的逐步明朗，届时政策拐点也将渐行渐近，市场有望演绎弱势筑底和对物价回落的趋势确认后的震荡回升格局。

而看涨的私募基金则认为市场走势最终由基本面决定。从估值上讲，目前市场严重被低估；从我国宏观环境看，通胀或已经见顶，未来政策有放松的可 能；从市场情绪来看，目前市场信心极度低迷，随时面临反弹的可能；从外围市场而言，欧债危机虽然仍然阴魂不散，但最终总会被解决，影响终会减弱；从技术层 面讲，市场下跌的时间和幅度都已经足够，反弹有基础；市场憧憬国庆行情的心态，也会给以市场做多的预期。

银石投资总经理丘海云预计，今年四季度至明年一季度，可能会出现一波幅度约为1000点左右的行情。因为A股已经弱势震荡长达一年，估值处于底 部区域，沪深300的市盈率在11.6倍左右，低于2008年10月份的最低点，大盘蓝筹的估值也低于2008年的最低点，只要大盘蓝筹反弹 20%－30%，大盘就可能出现1000点左右的相对反转行情。

空头：市场在经济何时见底中震荡

不过，华融证券分析师周隆斌则坚称，期待今年四季度货币政策转向或大规模财政刺激政策来救市似乎并不现实，市场底在何处关键要看经济见底时间预期的形成。否则，“估值偏低”、 “政策转向”的神马都是浮云。

周隆斌认为，经济已不可能在四季度构筑底部，但四季度市场将对经济底何时来临的争论也将日趋激烈。如果一致预期形成的话则市场回升，而个别指标扰动一致预期则市场出现波折。因此，四季度市场对明年一季度或二季度经济会否见底的争论决定市场多数时间将处于震荡状态。

周隆斌表示，A股市场向上突破半年线的压制需要宏观经济和政策的双重配合。不过，在目前国内外宏观环境影响下，沪指可能很难突破半年线的压制。 国内方面，在中央对通胀形势十分担忧的情况下，货币政策在四季度不太可能发生大的转折。国际方面，美、欧、日等国需要政策提振经济、降低失业，但财政政策 的运用均受到财政赤字过大的压力，货币政策的运用空间也十分有限。

不仅如此，上市公司基本面也不支持大行情的出现。在全球经济普遍被下调的背景下，中国宏观经济可能延续下行态势，见底时间晚于市场预期。从自上 而下对盈利进行预测，最重要的影响变量是经济的增长情况。目前市场普遍预期 2012 年 GDP 增速与2011年持平或略降，相应的，企业盈利预期可能继续承压。

从目前市场一致预期来看，沪深 300整体净利润 2011 年增速为 23%，2012 年降到 20.7%的水平，2011年净利增速与市场预期基本一致。但是分行业看，2011 年全年预期净利增长水平只有公用和金融两个行业高于 2011年中期的实际数值，其余行业仍存在业绩预期被下调的可能。

同样，长城证券研究员向威达也表示，综合来看，目前A股处于历史低部区域的估值水平依然存在下行的可能。

截至目前，全部A股的整体法滚

动市盈率为15.2倍，2008年的估值底部为13.2倍。两相比较的话，目前的估值水平仍然偏高。与此同时，尽管目前沪深300整体法滚动市 盈率为11.84倍，已经低于2008年12.2倍的估值底；但剔除两油和银行后的PE为17.9倍，大幅高于2008年11月的12.8倍。若与 2005年的 PE底相比，目前这一剔除权重后的估值偏离度也显得过大。

进一步细分的话，假设目前是自2009年开始的权益类资产周期的末端，比较估值的市值结构还可以发现，目前的估值水平还没有表现出底部特征。

在2005年和2007年的估值底部，全部 A股剔除权重和银行后(剔除银行、两油、中国神华、中国平安(微博)、中国人寿)，剩余部分30倍以下PE股票的市值占比均接近70%。

然而，目前A股30倍以下PE 股票的市值比重仅为 50%，相当于2006年时的水平。特别是A股在经历2010年7月、2011年1月、2011年6月三个波段底之后，30倍PE 股票的市值权重仍没有发生明显的变化。

向威达认为，跨年的两个季度情景看，目前只能看到市场的反弹，难以看到反转，同时反弹高度还依赖于经济、市场政策的松动程度。在政策信号没有出现之前，整体上还是建议低仓位的防御策略。在行业配置上，建议投资者关注去库存时期的相对优势行业。

在各种经济周期中，库存周期是相对时间较短的一种，通常长度在 2-4年。在过去的十年里，中国已走过三个完整的库存周期。从中国经历的三轮库存调整周期来看，第一次库存周期调整时间较为短暂，从第二、第三次库存周期 的数据来看补库存所占时间大概在60%，去库存时间大约在40%。

截至目前，从整个库存情况来看，有色、钢铁、可选消费、通信设备、化工等行业库存已有部分消化，整个库存同比接近于2004年的高点，与 2008年高点相距较远，但纺织业、中游周期行业(通用设备、专用设备、电气机械等)、必需消费品整个库存水平位于历史高点，去库存情况刚开始出现，增加 了去库存过程的风险。

向威达称，伴随着去库存过程的延续，今年四季度至明年一季度内企业盈利能力下滑的情况将会延续，从调整幅度来看，预计将会处于2004年和 2008年之间。此外，在博弈政策放松的预期下，建议结合政策倾斜方向择机介入；对于必需消费领域，如食品饮料、商业零售、纺织服装、医药，在四季度经历 系统性调整风险后，行业内公司的股价将进入分化阶段，建议自下而上选择优质公司介入。

[责任编辑：张书吟]