西南国都并购案八大疑问：私募股东想借机套现

　　理财周报券商实验室研究员 任家河 王薇薇 汪江涛/文

　　8月16日，见惯了“因细节磋商继续停牌”的68073户股东，终于见到西南证券复牌。彼时，距离西南证券3月1日突发“重大重组事项”公告已近半年时间。

　　即便如此，急匆匆抛出一份吸收合并国都证券预案的西南证券，仍然让68073户股东心存忐忑。围绕这个国内首家上市券商并购案的疑问，在这个盛夏8月，挥之不去。

　　疑问一：双方董事长提并购动议？

　　2011年8月14日，重庆。西南证券董事会一口气通过了9项议案。其中，涉及重大资产重组的议案就有6项。

　　按照预案，是次重组表面上程序不多，但过程十分复杂。首先是对国都证券的评估，确定国都的换股价格，并为国都股东提供现金选择权；再次，西南证券向参与换股的国都股东定向增发，西南增发价11.33元/股；换股吸收合并后，国都注销。招商证券为这次重大重组的独立财务顾问。

　　预案提到的本次吸收合并背景，看起来似乎是西南的“一厢情愿”。比如重庆加快长江上游金融中心提供了优越环境等。一名熟悉这次重组的人士分析，西南合并国都，主要由双方董事长提出动议。“你看，西南证券董事长翁振杰兼任重庆国投CEO，而国都证券董事长又是国都大股东中诚信托的总经理。这两人是信托界的熟人，于是一起提出合并动议。”

　　疑问二：国都私募股东要套现？

　　国都成立于2001年年底，迄今不足10年时间。但该公司历经2004年股权转让、2008年增资、2010年股权无偿划转、2011年股权转让等多起重大股权重组，截至目前现有44家股东。

　　值得关注的是2008年新增的33家股东。前4大股东中诚信托、北京国投、国华能源投资以及兖矿集团的出资额都有大幅增加，而新进股东中，包括知名的上海证大等一大批私募性质背景的资金。“国都这几年业绩一般，这批私募股东施加的套现压力非常大，正是它们极力要求收购上市。”上述知情人士透露。理财周报记者联系上海证大朱南松未果。

　　预案披露的国都财务数据显示，近两年一期，国都营业利润分别为37883万元、45044万元、17119万元。据中国证券业协会数据，国都去年净资本52.78亿元，排名第21位。

　　净资本比国都少2个亿的宏源证券，去年营业收入32亿元是国都的3.6倍，净利润12.79亿元是国都的3.57倍。国都的经营能力(营业收入排名57位)与盈利能力(净利润排名54位)，与其净资本实力排名极不匹配。

　　而理财周报记者还细察了国都2008年以来的年报，发现其至今没有现金分红。分析人士推测，私募股东作为财务投资者，急需将这部分资产溢价套现。国都2008年-2010年连续3年净利润分别为4644万元、29461万元、35840万元，虽然符合IPO条件，但相较其他券商而言没有优势。相反，通过收购上市不失为好的退出途径。

　　疑问三：2.63股国都换1股西南？

　　预案披露，国都评估值112.81亿元，对应每单位注册资本4.30元。考虑到风险溢价，最终的换股价格应在4.3元-5元/单位注册资本之间。作为本次吸收合并的支付对价，参与换股的国都各股东将按其所持有的国都股权比例取得一定数量新上市公司新增A股股票。

　　预案并未明确换股比例，但这个比例无疑是此次重组的关键。理财周报记者致电多家国都股东单位，但都未找到负责人。而据财新网报道，并购双方对并购方式无异议，但对并购价格争议较大。财新网引述一名小股东的话说，“之前股东们所期望价格至少在5.5元/股之上”。而国都一位中层表示，公司内部请中介机构的评估价为4.9元/股。可以想象，与44个国都实力股东及众多利益方的价格谈判，将最终决定交易对价。如果按照4.3元/股下限，2.63股国都才能换得1股西南。

　　而西南方面，为吸收合并增发的股票价格已经确定为11.33元/股，这一价格为其首次审议本次重大资产重组的董事会决议公告日前20个交易日的交易均价。凑巧的是，“前20个交易日”当天，西南证券恰好创下近期最低股价10.06元，从当日到停牌时收盘，股价上涨16%。而大智慧券商指数同期涨幅为17%。可见，重组的消息封锁得还是很严密。

　　疑问四：并购为西南股东解禁？

　　8月19日，西南公布重组预案的第4个交易日，西南证券股价盘中创下11.28元低点，最后收报11.39元，距离11.33元的并购增发价咫尺之遥。

　　实际上，中小投资者对于西南证券股价复牌后的走势并不满意。8月16日复牌当天，西南证券高开低走，尾盘仅小涨1.43%，这与大部分重组股复牌走势完全不同。其后几个交易日，西南证券成交量及换手率有收缩之势，显示投资者对于重组的不乐观预期。

　　2010年8月30日，西南曾向北京盛联投资、上海世兆投资、云南城投以及5家重庆地方国资，以11.87元/股定向增发4.187亿股，募集近50亿元。

　　算上今年中期分红，西南证券目前的11.94元价格，比定增价仅高出不到1%，安全垫明显不够厚。而市场分析人士称，2009年上市以来的西南，在今年中期以前从未股本或现金分红，今年中期推出10派5.5元(含税)的优厚分红，涉嫌“讨好”股东以求股东大会表决通过。而此次，西南证券在前期沟通并不充分的情况下，匆忙复牌，涉嫌借并购事件为定增股东“抬轿”。

　　广州证券分析师张广文从市场层面对记者分析，西南证券股价预计暂时稳定，不会有较大波动，“因目前股价是未来合并国都的换股价基础，所以不太可能大跌”。而西南推出高分红方案，既使公司股东赞同合并，又使公司符合再融资及配股要求，“未来公司有可能实行配股或公开增发”。张广文预计，西南证券将会加快实施合并方案，由此股价在公布正式重组方案前仍较稳定。

　　疑问五：并购涉及哪些潜在风险？

　　按照预案，本次并购虽然经过西南与国都的董事会分别审议通过，但仍需要多个表决和审批程序。首先，需要两家券商的股东大会表决通过，其次要经过双方相关国有股东的主管国资部门批准，最后还要取得中国证监会的核准。

　　预案提到本次交易的7项风险，包括审批、工作进度、国资评估、国都股权质押等。西南方面坦承，“考虑到本次吸收合并工作的复杂性，相关股东的沟通工作、相关政府部门的审批进度均可能对吸收合并工作的时间进度产生重大影响。”8月14日西南董事会后的6个月内是否发出股东大会通知，将成为重要的观察窗口。

　　由于事发仓促，本次重组中的国都股东，甚至还没来得及进行股份确权。预案显示，国都现有股东中，海口美兰机场、北京海淀区欣华农工商、重庆硕润石化、绍兴骏联家纺、恒生阳光集团以及上海证大等6家股东，持有的22000万元国都出资存在质押情况。质押股权占到国都股东现金出资额的约10%。

　　疑问六：国都员工将投反对票？

　　国都现有员工1600多人，高管有10名。国都还在今年再度获得中国证监会AA级券商分类评级。但预案并未提及国都职工代表大会对于重组的态度。而据财新网报道，多名国都职员对离职补偿金抱有较大期待。

　　财新网报道称，在数次谈判中，西南对国都员工的离职补偿方案一直不予明确，“公司很多员工都将在职代会上投反对票”。国都员工还认为并购“人事安排不公”，此次并购西南方面出任新公司董事长、总裁，国都总裁仅出任新公司副总裁。“这种人事安排显示，国都在并购中议价能力较弱。”

　　西南方面，重组未动，领导先行。西南在发布重组预案的同时，董事会同意免去季敏波所担任的公司副总裁职务。据西南年报显示，季敏波现年47岁，2010年9月才获得重庆证监局的高管任职资格核准，任期到2012年2月。中国证券业协会资料显示，西南共计有10名高管(包括此次离职的季敏波)，而国都共计有11名高管。众所周知，重组最难安排的就是人事，西南将如何解决这个问题？

　　疑问七：并购PE为何高于方正？

　　国都的定价，对应其2010年市净率1.84-2.14倍，市盈率31.48-36.63倍。从数据上看，国都4.3元-5元/注册资本对应的市净率低于上市券商平均市净率，对应的市盈率又高于上市券商平均市盈率。

　　与刚刚完成IPO上市的方正证券相比，按照方正3.9元/股的发行价，其对应的市净率和市盈率分别只有2.69倍和14.38倍。方正的市净率与国都相差无几，但市盈率却远低于国都。有分析师大胆假设，如果国都不是被并购，而是进行IPO，以目前的行情，发行价到不了4元/股。

　　北京某大型券商人士受访称，券商并购不能盲从于市盈率，因为证券公司尤其是小证券公司并购PE虽高，“但国都靠天吃饭，业绩不稳定，净资本以及并购之后的预期盈利能力更重要”。

　　疑问八：新西南能否“1+1>2”？

　　按照预案，吸收合并之后，西南为存续公司，国都将注销法人主体资格。合并之后，“新西南”的净资本规模将达到144亿元，排名上升至第6位。

　　本次吸收合并，最受业界看好的是新西南的经纪业务。西南目前拥有41家营业部，其中19家位于重庆，2家位于北京，11家位于长三角、珠三角，在区域分布上仍以西南省份为主。而国都拥有23家营业部，其中9家位于北京，6家位于长三角、珠三角，主要集中在东部。

　　国都证券研究所所长许维鸿告诉理财周报记者，“国都与西南在营业部网点区域分布上存在一定的互补性。吸收合并后，新西南将会成为名副其实的全国性券商。”两家券商经纪业务区域性互补的观点，也得到了国都证券某营业部总经理的认同。

　　据了解，重组完毕之后，新西南将着手在北京注册成立经纪业务子公司，国都现有经纪业务及西南部分营业部将纳入经纪业务子公司运营。另一个比较省心的是投行业务。由于监管部门对同业竞争的要求，新西南将成立新的投行业务部门把原来的两家投行部门收纳进来。

　　“双方整合后，新西南将拥有全牌照业务。”熟悉是次并购的人士介绍，“西南有两融、新三板、直投等，而国都有IB、香港业务。”

[责任编辑：莫莫]