葡萄牙成主权债最后防线 援助方案治标难治本

　　本刊记者 张环宇 | 文

　　救援最多起到争取时间的功用，欧元区仍需可信的长期解决方案

　　欧盟的政治家们正努力说服市场，葡萄牙将是危机中最后一个登场的角色。但要让投资者信服，注定是一个艰难的任务。

　　按照国际货币基金组织(IMF)估算，2012年底之前葡萄牙需要约740亿欧元来履行债务并填补预算赤字。曾对欧盟援助表现出极大抵触情绪的葡萄牙政府，在融资危机逼近时，不得不做出求援的决定。4月12日，葡萄牙与欧盟及IMF就援助方案展开协商。受此消息提振，欧元兑美元汇率盘中突破1.45关口，创下一年多以来的新高。

　　事态朝着预期的方向发展，但市场紧张情绪并未消除。

　　由于葡萄牙新一届政府选举尚未结束，权力仍处于真空期中。虽然留守政府和反对党可能都将参与到磋商之中，以确保葡萄牙能在6月资金告罄之前顺利获得援助资金，但市场仍很难忘记，就在短短数周前，葡萄牙总理苏格拉底被迫辞职，其根本原因就是议会反对政府提出的预算紧缩方案。而现在，欧盟给出的选择条件，可能会更加难以接受。

　　磋商的主角也对此有了心理准备。欧盟经济与货币事务专员瑞恩(Olli Rehn)预期，最终方案的确定可能要“延续数周”。葡萄牙财政部长多斯桑托斯(Fernando dos Santos)也公开表示，葡萄牙国内政治局势加大了磋商难度。不过，与会诸方仍计划，争取在5月中旬达成协议。

　　治标难治本

　　在申请援助后，焦点就转移到葡萄牙会接受什么样的援助条件上，磋商进程能否尽快推进，成为左右市场情绪的重要因素。

　　在法国巴黎银行(BNP Paribas)驻伦敦经济学家斯佩兰扎(Luigi Speranza)看来，反对党介入磋商可以提高整体效率。一方面避免了留守政府无权接受援助方案的尴尬，也保证了援助方案的延续性，在继任政府上台后，不会对援助方案和相关的限制条件提出变更要求。但同时他也警告称，欧盟更加严厉的紧缩条件，可能会给磋商带来变数。

　　荷兰财政部长德亚赫(Jan Kees de Jager)认为，援助方案获得通过的关键在于，葡萄牙留守政府与主要反对党在紧缩性财政措施上达成一致。

　　在花旗集团经济学家克劳斯利(Robert Crossley)看来，葡萄牙求援的效果和此前的希腊、爱尔兰差别不大。虽然宏观条件已有变化，欧洲金融稳定基金(EFSF)成立，不确定性有所减少，但经济的弱势前景也更加明朗，且政治层面上面临更大挑战。这意味着，困扰欧元区的主权融资问题，短期内或将有所改善，却无法从根本上得到解决，除非欧洲领导人真正下定决心求同存异，从欧洲整体的视角考虑问题，并采取激进的行动。

　　克劳斯利认为，下届政府选举尘埃落定之前，葡萄牙主权债务问题无法得到真正解决。“援助方案并不是最终解决方案的代名词，只是在争取时间。”

　　经济增长是必要条件，但首先仅有增长不足以解决问题，何况连增长前景也十分黯淡。IMF在4月11日的一份报告中预计，财政问题将拖累葡萄牙2011年和2012年的GDP分别下降1.5%和0.5%。而在去年10月，IMF对葡萄牙经济的判断尚为零增长。

　　伴随经济下滑，税收必然也随之降低。这意味着，政府开支必须以更大的幅度缩减。这必然又将反作用于就业和投资，乃至影响至社会保障体系的正常运转并对消费产生抑制。

　　克劳斯利认为，即使援助方案被通过，至多是葡萄牙债券收益率水平短期内稳定下来，从中期来看，仍将出现爱尔兰和希腊接受救助后的表现——融资成本仍会持续上扬。

　　究其原因，是欧洲金融稳定基金仍然是头疼医头，脚疼医脚的应急之策，不少分析人士认为。欧盟应提前推行既定于2013年推出的欧洲稳定机制(ESM)，并扩大其规模。与EFSF相比，ESM增加了800亿欧元的实缴资本，不再仅仅依赖成员国担保机制筹集资金，更是将救助机制永久性地确立下来。这有助于恢复市场信心，遏制主权债务危机进一步蔓延。

　　即便如此，3月末欧盟峰会确定的ESM条款清单仍有很多问题，博洛尼亚大学(University of Bologna)经济学教授玛拿西(Paolo Manasse)认为。比如，目前确定的表决机制可能出现道德风险。相对多数——按出资比例折算的投票权需满足80%的赞同，而非简单多数的投票模式，将使每个财长手中那一票变得至关重要。部分国家可能会对申请国提出更利于本国的内容，作为通过其申请的交换条件。

　　正因此，美国太平洋投资管理公司(PIMCO)新投资计划部门负责人卡西卡瑞(Neel Kashkari)认为，援助措施无法解决希腊、爱尔兰和葡萄牙所面临的最根本问题。这些国家可能被迫进行债务重组，否则有可能出现债务违约。问题的关键是，如何才能以有序的方式进行债务重组，而不会导致主权债务危机蔓延至西班牙及其他国家。

　　局部风险？

　　作为主权债务危机链条上位于西班牙前的最后一道防线，葡萄牙一旦“沦陷”，欧盟此前的努力将付之一炬。正因此，欧盟领导人竭尽努力平复市场担忧。

　　“我认为并不存在外溢风险，西班牙早已实施改革，尤其是银行部门改革。西班牙经济相比葡萄牙更为稳固，而且市场对此心知肚明。”法国财政部长拉嘉德(Christine Lagarde)在接受媒体访问时称。

　　“值得庆幸的是，葡萄牙事态恶化后，尚未对西班牙等国造成连带影响。这可能说明，市场现在更多将葡萄牙的问题认定为局部而非系统性风险。”斯佩兰扎称。

　　葡萄牙竭力避免申请援助努力的失败，曾一度令葡萄牙国债融资成本飙升。但从西班牙近期主权债务标售和利率水平来看，市场并未因葡萄牙求援而丧失对西班牙的信心。西班牙最近发行的41.3亿欧元三年期国债，其利率水平较3月略有下降；但大幅下降的申购率，也显示了敏感时刻市场的谨慎情绪。

　　4月7日，欧洲央行宣布加息25个基点，将其基准利率提高至1.25%。这是欧洲央行2008年7月以来首次加息。按照市场预计，年内欧洲央行仍存在一到两次加息的可能，这无疑又为欧洲主权债务危机增添了不安的变数。

　　欧元区加息周期的来临，可能令饱受房地产泡沫破灭折磨的西班牙银行业承受更多压力。但葡萄牙主动申请援助，以及近期中国正研究继续购买西班牙国债、参与到西班牙储蓄银行重组的传闻，令市场稍显平静。

　　在野村证券经济学家Jens Sondergaard看来，金融危机的出现导致欧洲银行贷款利率与基准利率出现一定程度的脱钩。

　　这意味着，欧元区内商业银行对贷款利率的上调幅度可能会低于欧洲央行基准利率的上调幅度，预期的货币紧缩可能不会像过往加息周期的影响那么显著。

　　不过，他也指出，对于一些非主流国家来说，银行业仍面临逆风，信贷状况继续缩紧，因此贷款利率和基准利率之间的利差不太可能显著收窄，加息对这些国家的冲击会比核心国家更加明显。

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