中原证券：指数区间震荡结构重于仓位

　　李俊

　　周四沪深股市整体上维持平衡震荡的格局，个股涨跌比相对均衡。从板块来看，所有大类板块涨跌幅均在1%以内，采掘与有色的调整幅度略大。我们认为，在政策调控没有出现明显的弱化之前，市场仍将呈现出窄幅震荡走势。从投资的角度来说，既然指数变化幅度不大，持仓结构的意义应该重于仓位水平的控制。

　　市场一致预期难形成

　　从1-2月数据来看，国内经济出现明显的减速迹象。在通胀上升的压力下，消费者信心指数持续回落，1-2月的社会消费品零售总额增速下滑近3个百分点。在四万亿基建投资告一段落、银行信贷调控以及地产调控的影响下，工业生产环比出现趋势性下滑，国内新开工项目数同比大幅减少。而在地方财政的制约下，保障房投资是否挤压其他项目的投资也成为市场担忧的焦点。此外，从发电量、基本金属库存、货车销量、工程机械销量、航空客运量等角度也确实观察到国内经济增速在2010年四季度之后出现了一定程度的回落。

　　但展望下一阶段，我们认为国内经济回落的幅度应在可控范围内。首先，虽然商品房投资可能出现下滑，但1000万套保障房的建设将使得房地产投资仍有出现正增长的可能。其次，国外经济复苏带动国内出口增长，与产业升级一起，推动制造业投资的增加。最后，新兴产业投资增速一直维持高位。从刚公布的数据来看，3月份汇丰制造业采购经理人指数(PMI)已较2月份回升了0.5个百分点，显示出在春节因素消退后，国内制造业有望再度出现扩张的势头。我们认为市场对经济增速急剧下滑的担忧应该会有所减轻。

　　不过，对于月度的经济增长上行或回落对A股市场的影响，投资者的预期似乎仍难以达成一致。一方面，如果二季度经济增长放缓，部分投资者担忧经济下滑对企业盈利的负面影响，而另一部分投资者则憧憬紧缩政策会逐渐放松。另一方面，如果二季度经济增长无虞，部分投资者会担忧政策紧缩的持续，而另一部分投资者则侧重于投资品景气度上升下的配置机会。这意味着在国内通胀没有见顶之前，市场需要更多的经济数据验证，才能形成更为稳定的一致预期。

　　估值提供强有力支撑

　　从A股市场来看，估值水平为大盘提供了强有力的支撑。截至2011年3月24日，在2010年上市公司盈利30%、2011年上市公司盈利20%、10%与零增长的保守假设下，上证综指分别对应14.4倍、15.7倍以及17.3倍的动态市盈率。而自2006年以来，上证综指的市盈率平均水平在22.6倍，最低水平在13.2倍。从当前的估值水平来看，指数确实很难有大幅度的向下空间。

　　此外，考虑到政策调控所带来的流动性收缩，我们倾向于认为2011年A股市场的估值水平将较2010年低。不过，由于在上述假设下上证综指2010年的平均动态市盈率为16.6倍、最低动态市盈率为14.1倍，即便2011年A股合理的动态市盈率对应2010年的最低水平，向下的空间也非常有限。另一方面，就上市公司的盈利水平来看，2011年企业盈利出现正增长应是大概率事件，这应该能够部分抵消掉估值下移所带来的负面影响。

　　把握结构性机会

　　综合来看，下一阶段股指仍将处于上下两难的尴尬境地，我们维持上证综指2800点至3000点区间运行的判断不变。从某种程度上来说，既然指数变化的幅度不大，仓位水平就显得不怎么重要，重点则在于结构性机会的把握。建议投资者关注以下三方面的投资机会：一是行业景气度高位运行的板块，如机械、水泥等；二是与保障房建设相关的个股，尤其是“建筑加地产”类概念；三是外延式增长类，如地方国资并购重组等机会。

　　(作者单位：中原证券)

[责任编辑：莫莫]