剖解高盛与深南电合约不是赌博而是送死

　　张晓东

　　2008年12月，上市公司深南电跟高盛的全资子公司“杰润公司”的石油衍生品协议戏剧性地提前终止。虽然可能还会有后续的法律纠纷，但毕竟暂时避免了每月几百万美元的损失，让关心深南电的人松了一口气。

　　痛定思痛，人们不禁要问，为什么深南电会在五年之后重蹈中航油的覆辙？为什么高盛能在同一个陷阱里两次猎杀我们的国有控股企业呢？下面，我们就通过对深南电同高盛签订的两份协议进行分析来解释我们的企业是如何走入深渊的。

　　2008年3月12日，深南电与杰润公司签订了165723967102.11和165723968102.11号合约的确认书，其主要内容如下：

　　1.第一份确认书：有效期为2008年3月3日~12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价(每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约收市结算价的算术平均数)高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益；浮动价低于63.5美元/桶、高于62美元 /桶时，公司每月可得(浮动价－62美元/桶)×20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与×40万桶等额的美元。

　　2.第二份确认书：有效期为2009年1月1日~2010年10月31日，也由三个期权合约构成，杰润公司在2008年12月30日18点前，有是否执行的选择权。当浮动价高于66.5美元/桶时，公司每月可获34万美元的收益；浮动价高于64.8美元/桶、低于66.5美元/桶时，公司每月可获(浮动价－64.8美元/桶)×20万桶的收益；浮动价低于64.5美元/桶时，公司每月需要向杰润公司支付与×40万桶等额的美元。

　　事件曝光后，媒体和一些专家抨击深南电的交易不是套期保值，而是赌博，称这两份协议为对赌协议。虽然对于一个以发电为主业的上市公司来说，参与赌博已经是一个巨大的、不容原谅的错误，但仅就这两份协议来说，称为赌博已经是将其美化了，因为更准确地来说，这两份协议是深南电的“死亡协议”。

　　换句话说，石油价格上涨，深南电一无所获；而石油价格下跌，深南电将会巨亏。因此，这不是赌博，这是送死！

　　下面我们就详细分析这两份协议，说明为什么这不是赌博而是送死。

　　深南电与高盛一共签了两份协议。第一份协议很简单，就是如果石油价格高于62美元，深南电获利，反之，高盛获利。对深南电来说，盈利最多不超过300万美元；对高盛来说，盈利最多可达数千万美元。用金融专业语言来说，就是在2008年3 月到2008年10月期间，深南电每月送给高盛一个看跌期权，作为对价，高盛每月送给深南电一个看涨期权。这实际上就是一个期权互换协议。通过测算，这两个期权的价值基本相等，因此，这个期权互换的价值为零，双方也没有付给对方任何费用，因此，合约是公平的。

　　第二份协议就完全不一样了。这份协议规定高盛有权在2008年12月30日决定是否激活同第一份协议类似的另外一份期权互换合约。这份期权互换同第一份期权互换表面上看基本类似，但是实际上完全不同，主要体现在几个方面。

　　第一，对于第一份期权互换协议，深南电是主动参与的；而对第二份协议中的期权互换，深南电是被动的，没有选择余地。高盛则可以根据市场价格的波动情况，选择是否激活第二份协议中的期权互换。只有当石油价格在2008年12月30日那天低于64美元的时候，高盛才会激活这份互换协议，而在这时候，市场已经是一边倒的局面，深南电将只有巨亏的噩梦。如果在2008年12月30日那天石油的价格高于66.5美元，高盛不会行权，深南电不可能赚到钱。

　　第二，第一份协议中，深南电有可能获得最大300万美元的利润，而在第二份协议中，深南电没有盈利的可能。

　　第三，第一份协议中，深南电的最大损失为400万美元；而在第二份协议中，按石油价格在2008年年末33美元来计，深南电一个月的损失就将高达1200万美元，最大损失可以达到2.6亿美元，而深南电的净资产才不过2.5亿美元。即使石油价格超过66美元，深南电每个月的最大盈利仅有34万美元，18个月的最大可能盈利仅600多万美元，还不及一个月亏损的一半。

　　我们归纳一下：对高盛来说，这两笔合约交易最多亏300万美元，最多可以赚几亿美元，对风险有完全的控制；对深南电来说，最多盈利300万美元，最大亏损几亿美元，对风险没有任何的控制。因此，深南电与高盛的协议不是一个对赌协议。如果非要说成赌博，也是一个深南电失败的概率是100%的赌博协议。

　　这样的一笔交易如果不是去送死，那又是什么呢？虽然2008年3月的时候，石油的价格在100美元之上，市场也在忽悠看高200美元，但是第二份协议还是非常危险的。高盛通过第一份合约的300万美元的诱饵，将深南电骗进了一个大的陷阱里。就好比一只乌龟看见一块肉后伸出了脖子，被拿肉的人(高盛)将绞索套在了脖子上，10个月之后高盛看自己的“心情”决定是否收紧绞索，勒死乌龟。

　　很多人认为亏了钱就怨国际金融机构的欺诈是不对的，是我们自己技不如人，这种观点的持有者最常用的一句话：愿赌服输。没人拿枪逼着深南电参与这些外汇和石油的交易。既然你输了，就应该愿赌服输。

　　问题的关键是，这两份协议根本就不是赌博，而是谋杀。虽然这不是赌博，但是目前人们这种普遍“愿赌服输”的心理恰恰说明了高盛的高明之处。通过利用一些企业的赌博心理，为深南电度身定制了一个貌似对赌、实为陷阱的合约。通过第一个合约的掩护和迷惑，诱使深南电签订第二份“死亡 ”协议。

　　表面上看，第二份协议是双方对赌2008年12月31日之后石油的价格在64.5美元之上还是之下，但是问题的关键在于，这份协议的激活权利在高盛手中，而高盛激活这份协议的前提是石油价格在2008年12月底远远低于64.5美元。如果届时石油的价格大大高于64.5美元，高盛不会激活这份合约，而深南电也没有权利将其激活。换句话说，如果石油价格朝深南电有利的方向发展，深南电不会得到任何好处，而石油价格一旦暴跌，深南电将会巨亏。

　　有些观点认为，在石油价格处在100多美元的时候，没有人会想到在这么短的时间内跌到40美元，包括高盛也应该没有想到，因此，高盛没有欺诈。这也是非常错误的，是对石油市场和当时全球经济不甚了解而导致的错误理解。高盛在2007年下半年次贷危机爆发后，就已经预测到美国将爆发更严重的金融危机，进而导致经济衰退。高盛在当时也已经开始全面做空，并在2007年获得了历史上最高的利润。美国如果进入衰退，对石油价格会是一个沉重的打击，但是，仅有美国对石油需求的下降还不够让石油价格彻底反转，因为石油市场价格暴涨炒的是中国概念和印度因素，只有这两个国家，尤其是中国，经济减速下滑，才会压垮石油价格这头狂牛。而这两个国家，尤其是中国，对美国经济的依赖非常大。美国经济熄火，中国经济肯定下滑。这个关系是无疑问的，只是需要一定的传导时间。而高盛通过第一份合约将这个传导时间设为10个月，也就是从2008年3月到2008年12月底，现在看来，非常精准。很明显，高盛在同深南电签订合同的时候，就已经准确预见了石油价格即将崩盘，而深南电和其他中资企业则或主动或被动地成为了被猎杀的对象。

　　从专业角度来看，第二份合约实际上是一个期权上的期权，称为复合期权(Compound Option)。这种期权的定价通常比较复杂，而石油上的复合期权的定价则更为复杂，因为石油衍生产品的定价无法通过石油现货的价格来定，而必须要先推导出石油远期的曲线和隐含波动率曲线，然后用复杂的数学模型来计算价格。国内没有任何一家非金融企业对这类产品有定价能力，能对这类产品定价的金融企业也是凤毛麟角。根据我的计算，这个复合期权的价值高达数千万美元。而深南电却拱手将这个期权送给了高盛。

　　高盛这次猎杀深南电同2005年劫杀中航油所用的手法非常类似，都是通过复合期权，利用产品的复杂性和定价优势，获得巨额收益。区别在于，中航油是在投机石油期货蒙受亏损的时候，找到高盛，希望通过和高盛进行一些交易来掩盖这些亏损，获得一定的喘息时间，寄希望于在这段期间石油价格能够反转，挽回损失；高盛则借机在这些新的产品和合约内注入了更多的“毒素”。本来中航油想买点镇痛药，比如阿司匹林，但是高盛卖给它的却是海洛因。深南电则是一个无辜企业，本想着对冲石油价格剧烈波动风险，希望高盛能够帮助其以尽可能低的成本来实现这个目标，结果是掉进了高盛为其度身定做的陷阱，险些被吞噬。

[责任编辑：莫莫]