美二轮量化宽松近尾声 结构性问题未决

　　本刊记者 张环宇

　　第二轮量化宽松预计将执行完毕，进一步资产购买的必要性正在下降，甚至几无可能

　　第二轮量化宽松政策(QE II)给伯南克带来了无休止的争论，这位美联储掌门人很难摆脱开启印钞机的罪名。现在，急剧走高的市场利率和初现曙光的经济复苏，部分转移了美联储所承受的压力，也让量化宽松的最终执行更可预期。

　　1月13日，美国10年期国债收益率稳定在3.34%，此前一度达到3.5%，而QE II出台时为2.57%。当天，伯南克在联邦存款保险公司的一个论坛上说，利率升高是对经济转强和预期转好的反应。

　　“政策已起作用。”伯南克称。他认为预期今年美国经济增长3%-4%是合理的。

　　不过，目前一些机构投资人只是谨慎乐观，他们对美国的增长预测集中于3%上下的水平。而且，随着美联储更多“鹰派”轮值理事开始拥有投票权，伯南克和他的追随者的处境并不轻松。当前经济的结构问题，又岂是量化宽松政策所能解决？持续放松的货币政策，是否将滋生通胀风险？

　　美联储的不同声音

　　1月初，美联储公布的上次议息会议纪要显示，达拉斯联储主席费舍尔(Richard Fisher)和堪萨斯城联储主席霍尼格(Thomas Hoenig)，再次要求上调贴现率，虽然这一建议未被采纳，但较之QE II推出时霍尼格孤掌难鸣的场景，当下“鹰派”的力量正在变强。

　　在美联储公开市场委员会拥有投票权的理事中，普罗索(Charles Plosser)和费舍尔被认为是强硬的“鹰派”代表，而来自明尼阿波利斯联储的柯薛拉柯塔(Narayana Kocherlakota)则被认为是“鹰派”中的温和者——虽然这位理事上任初始即表示支持量化宽松政策延续，但2010年9月，他也曾经公开表示，进一步的量化宽松政策效果并不显著。

　　“柯薛拉柯塔现在的立场和圣路易斯联储的布拉德相仿，即短期内关注经济增长和中期内警惕通胀走高。”渣打银行经济学家塞蒙斯(David Semmens)称。不过，一旦对经济展望出现分歧，可能会有更多“鸽派”理事转变立场。这意味着，即使在“鹰派”代表霍尼格离任后，伯南克仍可能面临自上个世纪80年代沃克尔时代以来最为分裂的美联储。

　　“如果说，第一轮量化宽松是美联储作为央行在应对金融危机时的正确反应，那么，QE II则是过度放纵的货币政策。相对QE II付出的成本来说，其获得的收益太少了。”华盛顿智库彼得森国际经济研究所高级研究员埃金(Douglas Holtz-Eakin)对本刊记者表示。

　　渣打银行经济学家塞蒙斯指出，更多“鹰派”理事的加入，意味着美联储货币政策将不会显得那么温和。不过，在低通胀的背景下，这并不会对政策大方向产生实质性影响。“当然，在2011年美联储想要进一步扩大QE II，将会在内部受到更大的抵制。”塞蒙斯称。

　　在他看来，虽然近期很多数据都非常强劲，但产出缺口仍然存在，失业率问题的解决也绝非能一蹴而就，除非美联储当前对就业和通胀的双重目标作出倾斜，美联储没有必要在2011年甚至是2012年开始紧缩货币。

　　疲弱的就业市场，为宽松政策提供了支持。美国劳工部1月7日的数据显示，2010年12月美国新增就业岗位10.3万个，这大大低于市场预期的15万人。为此，虽然12月失业率较前月下降0.4个百分点，至9.4%，达到2009年5月以来的最低水平，但仍有市场人士将这份报告解读为就业市场的悲观信号。

　　在美联储量化宽松政策和美国国会批准减税计划后，部分经济学家调高了2011年美国经济的增长预期，大致的增长区间在3%-4%之间。但即使调整后的经济增速，也仅仅能保证失业率持平或由当前水平小幅下降。

　　“就业增长在近几个月更多呈现企稳，而非加速上涨的趋势。”法国巴黎银行(BNP Paribas)驻纽约经济学家科罗拉多(Julia Coronado)观察到，当前的失业率中也存在“噪音”，可能令市场过度乐观地估计了当前的形势。“比如建筑业就业，其中可能有相当部分工人是失去了工作，而非因为寒冷天气影响停工。季调后的数据可能过高估计了季节性因素的影响。”

　　柯薛拉柯塔认为，只有当失业率回落到6.5%-6.8%的区间时，才有可能引发通胀压力。而美国失业率在2011年末可能仅会降至9%附近，而且在2012年仍将保持在8%之上。

　　伯南克1月7日在美国参议院预算委员会听证时也称，以经济当前的复苏速度，就业市场可能要用四至五年才能完全恢复正常。

　　“逆风”而行

　　不可否认的是，较之前几个季度，美国经济在2010年四季度已有所改善。12月美国供应管理协会(ISM)制造业采购经理人指数(PMI)上升0.4个百分点，至57%，这也是该数据连续第17个月处于扩张的状态。一般来说，单纯从制造业与美国经济之间的关系来看，57%的采购经理人指数，大致对应5%的年化实际GDP增速。

　　然而，由于“逆风”的存在，实际GDP增速恐很难达到如此高的水平。在太平洋投资管理公司(PIMCO)董事总经理索米尔·帕瑞克(Saumil H. Parikh)看来，减税和QE II的刺激将提振美国经济大约1个百分点，这使2011年美国的GDP增速将达到3%-3.5%区间。“我们也要看到，结构性的问题并没有彻底解决。高企的失业率和较高的公共和家庭债务水平仍然威胁着经济。美国仍然借明天的钱来为今天的经济提供刺激，问题是，国际投资者对美国这种过度负债透支明天的增长方式还能容忍多久？”

　　野村证券在近期发布的一份报告中警告称，美国经济活动在2010年末的加快将持续至2011年上半年，但持续的“逆风”可能减缓下半年的经济增速——医疗和金融服务业改革的不确定性会抑制招聘和投资；家庭部门的去杠杆化则可能影响消费；房地产市场的改善速度或会慢于预期。这些因素都将阻碍美国经济的复苏进程。

　　高盛首席经济学家吉姆·奥尼尔(Jim O’ Neill)将金融市场环境过度紧缩，看作是未来一年美国经济的最大风险。他认为，这种风险是否出现，将取决于在逐渐好转的经济数据面前，美联储的政策制定者是否还会继续表现出足够的“友善”。

　　“当然，在我看来，他们会做出这样的选择，因为他们无法承受不这样做的后果，除非通胀风险急剧攀升。”奥尼尔称。

　　美联储2010年12月12日发布的“褐皮书”指出，11月和12月美联储辖区经济状况有所改善，但依然较为疲软，通货膨胀压力较小而且就业市场保持低迷。从“褐皮书”中美联储对经济现状的描述不难看出，对经济状况的担忧，仍然是其政策核心的主旋律。

　　学者分析，预计美联储将执行完毕第二轮量化宽松，而进一步的资产购买的必要性正在下降，甚至几无提议的可能。野村证券的经济分析师认为，12月美联储公开市场委员会的会议纪要显示，经济活动在2010年末的加速并未使美联储改变QE II计划。额外的货币政策宽松使美联储不可能在2013年前上调利率。

　　本刊特派华盛顿记者章涛对此文亦有贡献

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