碧桂园回收近70%可转换债券 锁定美林赌局

　　美林以精湛的财技为碧桂园设计的可转债迷宫，固然解决了碧桂园一时资金之渴，也为碧桂园套上了一副股价枷锁，而碧桂园在借钱的同时，速度获得大发展，同时在可转债券二级市场积极回购债券，在换股日之前已回收近70%可转换债券，基本锁定赌局。

　　【《证券市场周刊》记者 傅硕】“赌局”进入第三年，美林和碧桂园的对赌又有了最新进展。

　　2011年1月5日，碧桂园发布公告称，将修订与美林国际的股份掉期协议。修订协议显示对碧桂园极为有利：原定于2013年2月22日到期的“对赌”协议，只有碧桂园有权提前终止，原定终止的前置条件作废；股份掉期最终价格的计算方法也有所改变。

　　碧桂园表示，新修订的股份掉期协议，可以使公司得到一个更理想的最终价。

　　一位投行人士对本刊表示，第一个条款修改意味着碧桂园要继续赌下去，美林要提前交割权利已不可能；第二个修订条款则无所谓对谁有利，算数改为加权，就是平滑波动的手段，否则做收盘价容易影响价格。这样的协议条款应更公平而已，这对双方履约的能力有正面支持。

　　2010年碧桂园财报披露，截至2010年8月24日，碧桂园已累计回购可换股债券本金总额约54.15%。随后碧桂园于2010年9月14日、9 月28日分别回购本金额为7500万元和6000万元人民币的可换股债券，并予以注销。余下未赎回债券的本金总额为13.036亿元人民币。截至记者发稿，碧桂园已回购可转债约占总可转债券的69.78%。

　　在股价一路狂跌的情况下，碧桂园通过在新加坡二级债券市场回购，似乎已解除资本枷锁，基本已锁定赌局，但结局近乎悲壮。记者查阅新加坡联交所披露信息，没有查到碧桂园可转债交易价格，但可以肯定，碧桂园付出成本肯定不菲。

　　一位不愿署名的分析师认为，修订条款从表面上看，的确是对碧桂园有利，但对碧桂园的影响却是极为负面的。从常识上讲，如果美林现在交割权利，肯定是大赢家。美林放着获利不要，反其常理，肯定是希望获利更多。这也意味着，美林既看空中国房地产行业前景，也看空碧桂园。作为碧桂园可转债独家全球协调人、独家账簿管理人和独家股份掉期对手方，美林坚持看空碧桂园颇具意味。

　　资本的本性只为逐利，通过解析美林以精湛的财技为碧桂园设计的可转债迷宫，可以发现，其固然解决了碧桂园一时资金之渴；也为碧桂园套上了一副股价枷锁。

　　可转债解资金之渴

　　2008年2月15日，碧桂园与美林证券签订债券承销协议，总额39亿港元，期限5年，票面年利率2.5%。在5年期限内的任何时间，债券持有者有权将债券按面值转换成股票，换股价9.05港元/股。

　　为了尽可能成功发行可转债，碧桂园实施以下三个手法：要求美林以包销的方式承销债券；碧桂园给美林许诺了一个期权，即美林如果完成此次债券发行，在接下来的2个月内，有权额外再发行7.8亿港元可转债；为了增加投资者认购的积极性，除了票面利率，碧桂园再次向投资者让利，即碧桂园除了支付债券每年 2.5%的利息之外，债券5年到期之时，债券持有者将再额外一次性获得21.3%的收益。如此让利，相当于碧桂园为这次可转债实际支付的年利率为 6.2%。

　　本刊记者据此计算：如果在转换日，碧桂园股价高于9.05港元，以转股价10港元计算，美林持有4.6679亿股(发行的债券本金额46.679亿港元除以设计转股价10港元/股)，支付碧桂园4.91亿港元，计算公式为［港元/股×517012020股］，其中 517012020股计算依据是，可转债46.679亿港元除以换股价9.05港元/股，得到美林可以得到股份数为517012020股。这对碧桂园是利好。碧桂园把发行的债券转换为权益性资本，不必用现金偿还债务。

　　此外，可转债券利率为2.5%，远低于当时金融机构三至五年期贷款利率5.76%，对于43.14亿元的融资规模可转债比贷款节约1.4亿元的利息费用。

　　某研究机构研究员庄钰荣分析认为：假如转换股份后，股价上涨，美林所换股价市场自然会增加，可以套利，或继续享受分红。如果股价低于9.05港元，换股没有成功，碧桂园就必需付出大量现金赎回债券。发行可转债的好处很多，比如增加公众持股量；避免贱价增发；筹集了资金；为回购股票提供了条件。

　　上述分析自然没错，如果仅是上述条款，可以说，碧桂园是低成本融资的典范。然而上述仅仅是可转债的一部分条款。

　　超前的股价掉期

　　在签订可转债协议的同时，碧桂园还与美林签订了股份掉期协议。

　　美林保证碧桂园在5年之后，能以当前价格(即2月15日的收盘价6.71港元/股)最多回购2.91亿股股票，总支出19.5亿港元。即如果届时二级市场的股价高于此价格，多出部分由美林补偿支付；而如果届时二级市场股价低于此价格，碧桂园回购时所节省的金额则须反向补偿给美林。

　　如此一来，碧桂园的确实现了将日后的回购成本，锁定在6.71港元/股。外界将此称为碧桂园与美林之间的对赌。

　　然而，又一个新的矛盾产生了，等到投资者把这批债券转化成股票之时，只怕股价已经涨上去了，那时再回购股票，其回购成本可能就要远远高于现在了。

　　面对2008年港股大熊市，大部分上市公司认为，其股价是被低估的，市值已不能反映公司的真实价值。

　　而碧桂园2007年在香港高价IPO，当年股市最红火的时候，碧桂园股价最高冲上14港元/股。然而到2008年2月，其股价被腰斩到仅仅7港元/股左右。彼时对碧桂园来说，不考虑资金的压力，回购是最好的选择，可以稳定股价，提高投资者预期的作用。

　　然而碧桂园的公众股比例太低(只有16.86%)，回购可能会使公众流通量低于15%(香港要求上市公司公众股比例必须在25%以上，但碧桂园上市之初因市值较大，故获豁免降至15%)，进而可能触及退市红线。

　　庄钰荣分析认为，碧桂园可能是按照这个思路设想，有没有办法实现以当时的价格回购将来的股票？于是，股份掉期协议出现。

　　但是一位不愿透露姓名的投行人士认为，应该是先有股份掉期协议，后有可转债协议。碧桂园给出的可转债利率对客户吸引力不大，如果没有股价掉期，在当时市场环境下，碧桂园的可转债根本卖不动。也就是说，美林利用差价套利。美林有客户网络优势，有风险偏好高的客户，也有偏好低的客户，美林一定是将风险转移出去。

　　至于美林为何看空碧桂园，这位投行人士表示，碧桂园2008年资金很紧张，需要融资，自视手里有大把土地，要求很高。美林身处美国，更知道地产下跌之危害，特别是在2008年的市场环境，美林估计很悲观。于是生意就成交了。但是美林一定会有风险转移工具，要么和另外的项目对冲，或者是居间，背后是对冲基金。美林这种国际大投行很少会做裸露的头寸。

　　碧桂园可转债公告证实了这位投行人士的推测：牵头经办人及其联属公司亦可以其本身为受益人就债券及或转换股份订立资产掉期、信贷衍生工具或其它衍生交易(包括为债券投资者持合成认沽期权短仓)。

　　但这位投行人士非常不看好碧桂园的对赌前景。他认为，用股价做掉期交易，放在3年后的今天，也是比较新颖，外汇债券上倒是多一些，股价波动太大了。如果对赌成功，碧桂园相当于高股价增发，低成本融资。股价低了，要给美林保本。

　　碧桂园股份掉期交易都敢做，一方面说明碧桂园融资之难，资金之渴；另一方面，不能不说是国内资本市场融资之难。但是即便如此，碧桂园把股份掉期这种避险工具当成融资工具，确是有短视之嫌。特别是人民币计值，美元付款这种现金交易方式，仅仅是人民币升值压力，就会让碧桂园非常难受。

　　庄钰荣测算，按照这笔可转债实际年利率6.2%计算，所募集的19.5亿港元，5年的时间价值为6.84亿港元。也就是说，这19.5亿港元5年之后的价值可达26.34亿港元。假如碧桂园没有和美林进行这笔掉期交易，而是5年之后，拿着26.34亿港元自行回购股份，在股份为9.05港元/股时，恰好也能回购2.91亿股票。而股价高于9.05港元这个价格时，还能意外获得美林多给的差价。

　　这些看似离奇的数字，像钟表上的齿轮，咬合得十分精密，因此很容易让人眼花缭乱。

　　然而，这恰恰是国际投行大佬美林设计的精湛的“投资迷宫”，只有把这个迷宫解开，才能发现这些咬合精密的数字之间的奥妙。

　　低于9.05港元/股，但是高于6.71港元/股时，碧桂园虽然可以获得差价弥补，但仍不能完全补偿时间价值。低于6.71港元/股时，碧桂园不仅完全丧失19.5亿港元的时间价值，还将产生本金亏损。

　　那么不管市场股价如何变动，碧桂园的股价具体在何价位，才不会有损失？

　　以2008年年中报为例推算，该年度账面亏损4.43亿元人民币；股份掉期总股本2.79亿股；6月30日收盘价5.06港元；以人民币：港币约为1:1.14计算，碧桂园股价应该不低于6.85港元，计算公式为：4.43/2.79×1.14+5.06=6.85。

　　假设碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止股份掉期，即按每股9.05转换有持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定的7港元低，碧桂园需向股份掉期对手方美林公司每股支付差额即3港元的现金。另外，股份掉期协议涉及的股份数额为2.79亿股，因此按 9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2亿港元的债券。如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8.36亿港元［港元/股×2.79亿股］。

　　股价萎靡

　　对债券持有人美林而言，碧桂园的股价被拉得越低，从股份掉期中获得的收益越大，19.5亿港元既是协议标的，也是协议的极限赔付，因此在此协议中美林的风险是被锁定的，而碧桂园风险可能随外部市场价格的变化而放大。

　　在2008年2月15日碧桂园与美林签订掉期协议之后，碧桂园的股价继续跟随大盘下行。8月12日碧桂园披露2008年中报，6月30日的收盘价已经跌至5.06港元/股，远低于当初的6.71港元/股。因而相应地，股份掉期给碧桂园造成了4.428亿人民币的账面本金亏损。此后，碧桂园盈利一直受困于股份掉期协议，时而浮亏，时而浮盈。

　　对于对赌核心要素碧桂园股价持续走低，资本市场看法不一。由于碧桂园的公众股比例太低，只有16.86%，所以有投行人士在接受本刊记者采访时表示，不排除美林会在碧桂园二级市场做空股价的可能，而做空碧桂园二级市场股价的资金有可能来自股份掉期的抵押品2.5亿美元，而2.5亿美元本来又是碧桂园融来的资金。换句话说，美林可能用碧桂园的钱来做空碧桂园的股价，以达到对赌目的。由于香港股价没有跌停制度，所以一旦股价下跌，就有可能跌到底，而这一点是碧桂园最担心的。

　　对此“阴谋论”，一位外资投行人士表示反对，他认为美林不可能做这种低级操作，否则，对美林名声不好。

　　中央财经大学法学院院长郭峰却认为，国际大行及会计师中介机构在国内施行双重执业标准给我们的启示是，我们存在过于盲目相信国际大行和会计师中介机构现象，我们的监管存在问题。

　　香港某中资机构投资银行执行董事对目前跨市场融资监管存在的漏洞表示担忧。

　　该执行董事指出，虽然香港对内幕交易监管、控制十分严格，但是只要相关金融产品不在香港市场上交易，则给予相关利益方很多豁免特权。

　　借新还旧

　　为了偿还可转债这笔旧债，碧桂园一直在融资市场发行新债。

　　碧桂园公告称，2010年4月成功发行5.5亿美元7年期优先票据，为于2013年到期之6亿美元可换股债券进行再融资。在4个月后，碧桂园再一次发行4亿美元5年期优先票据，用途仍为为购回可换股债券进行再融资。值得关注的是，高盛(亚洲)有限责任公司及摩根大通证券有限公司为拟定票据发行的联席账簿管理人兼联席经办人，亦为邀请接纳经办人。而先前合作伙伴美林不在其中。

　　碧桂园先后两次发行优先票据共计10.5亿美元，均为长期融资，也显示了碧桂园高超财技的一面，即减轻了短期还款压力，同时解决了短期资金之因，化解了股份掉期协议中的可转债回购资金压力。而同为国际大牌投行高盛和摩根之所以携手碧桂园，同样来自于碧桂园的业绩表现。

　　碧桂园新闻稿显示，公司2010年全年实现销售金额约329亿元，同比增长约42%，而合同销售建筑面积增长约26%。此外，还有25亿元认购待签的销售金额，虽然这部分资金放入资产负债表中的负债部分，但实际上已经成为碧桂园的实际使用的资金。特别是元旦假期期间，即2011年1月1日至1月3日，销售金额约11.1亿元，元旦假期作为传统的销售淡期，碧桂园却斩获颇丰，同比增长约63%。

　　碧桂园在调低市场销售价格增长预期同时，销售周转率明显加快。此外，碧桂园的产品价格不高，主要集中在一线城市的近郊，以及二三线城市，这也使得碧桂园的产品线受到宏观调控措施的影响风险较小。

　　碧桂园2010年中报显示，现金及现金等价物余额约64亿元，净增额约18亿。如果加上受限资金37亿元，共计现金及现金等价物约101亿元。经营现金流争额约10亿元，投资活动现金流净额2.58亿元，融资现金流净额约9.7亿元，碧桂园的资本结构颇显合理。

　　发新还旧也让碧桂园的资金链一直处于紧张状态。

　　1月4日，评级机构穆迪将碧桂园的公司家族评级从Ba2下调至Ba3。穆迪高级副总裁蔡承业表示：“此次评级下调反映了碧桂园的未来销售目标及增长计划很高，这需要增加债务融资，导致在可预见的未来其调整后债务/总资本比率高于50%。虽然2010年前11个月碧桂园的签约销售额高于预期，达到人民币300亿元左右，但该公司仍计划继续扩张。在没有新资本的情况下，扩张将造成债务水平上升。”

　　穆迪估计，碧桂园增加了境外贷款，总计16亿美元，同时2010年12月底其子公司的境内贷款维持在总资产的13%左右。由于中资银行的信贷增长可能会在2011年放缓，估计碧桂园将持续在境外债券市场融资。

　　6亿美元的旧债，碧桂园在2010年先后两次举新债9.5亿美元偿还，那么碧桂园为了偿还这笔6亿美元的可转债，到底花了多少钱，还需要再还多少钱？一位投行人士提醒本刊记者，“碧桂园以现金支付的2.5亿美元掉期抵押品，占本次融资额的50%，仅这笔资金的杠杆率估计就能达到13%。”

　　而经济学家谢国忠也对媒体公开表示，债券到期后，除非先前已按债券的条款及细则赎回、转换或购买及注销，否则碧桂园将于2013年2月20日赎回各债券，赎回价相等于债券的人民币计值的美元等值乘以121.306%。若计算上人民币升值因素，此次碧桂园融资成本远高于20%。

　　碧桂园第一笔费用是付给美林的佣金及销售费用，总额为所发行债券本金总额的2.5%，0.133亿美元。第二笔费用是偿付可转债的利息，根据约定，碧桂园赎回价相等于债券的人民币计值本金额的美元等值乘以121.306%，不考虑人民币对美元汇率变动，赎回可转换债券为52.33亿元人民币；付息按 5年期实际利率6.2%计算，总计利息1.34亿人民币。回购债券加上支付利息总和约为53.67亿元人民币，再加上销售债券费用共计53.8亿元人民币。

　　碧桂园公告显示，以2010年6月30日之市价计算，截至2010年6月30日止六个月，该股份掉期的公允价值损失约为人民币1.906亿元。

　　据统计，国内企业与外资对赌，输者占到80%以上。蒙牛豪赌摩根士利丹获利超十亿少之甚少，蒙牛拿业绩对赌虽然取胜，但后来引发的负面争议却远非获利能够补偿。此外，著名的永乐对赌摩根士丹利一败涂地，太子奶对赌导致创始人丢失控制权等等不胜枚举。

　　颐和资本总裁王吉舟曾对这种现象感叹，在国内资本市场仍是一片荒原的大形势下，快速成长的民营企业，上市融资依然很难，这使他们不得不接受过于苛刻的条件，无奈地投入境外资本市场的怀抱，这才是中国资本市场参与各方的悲哀与无奈。

　　美林与碧桂园的博弈，碧桂园始终处于被动搏命的局面，他们得到有限的融资，与外资的超额利润相比无疑是九牛一毛。令人无奈的是，国内资本市场荒芜的环境和民营企业家国际资本游戏经验奇缺的现实，使碧桂园们进行产业狂奔，要生存就只能被动接受苛刻的外国资本剥削。

　

[责任编辑：莫莫]