内幕交易惊现三股暗流 并购重组领域成重灾区

　　在内幕交易隐名化、集群化、机构化的趋势下，既有的以“控”为主事后打击内幕交易的路径受到了很大的挑战，“堵疏结合、群防联控”的监管思路成为更为现实的选择。

　　文/蔡奕

　　2010年11月，上交所出台5大举措严把内幕交易监管关。深交所9月17日举办了第1期内幕交易防控专题培训班，350多位上市公司董事长、总经理、控股股东法定代表人和实际控制人参加。事实上，内幕交易是各国证券市场面临的共性难题，更是中国证券市场的痼疾，从早期的琼民源、北大车行案件到近期查处的黄光裕、陈榕生、中山公用案件，内幕交易一直以隐蔽的姿态在市场上存续着。近几年，随着证券市场的高速发展，内幕信息种类更加丰富，内幕交易主体更为广泛，违法违规形式更加复杂多样，内幕交易上升为市场监管的主要矛盾。

　　并购重组领域成 “重灾区”

　　从中国证券市场成立至今，司法机关和证券监管机构共制裁处罚了30余起内幕交易案件。通过对这些成案的分析，可以发现中国证券市场的内幕交易有其固有的内在规律和特征。

　　首先，从主体结构特征上看，上市公司董事、监事、高管是主体，占全部内幕交易案件的一半左右。但随着近年内幕信息知情人报备制度的建立，内幕交易的主体有逐渐向上市公司股东相关人员、交易对手方人员以及政府审批人员扩散的趋势。

　　其次，利用并购重组信息从事内幕交易，是已查处内幕交易的主要形式。统计结果发现，在被查处的内幕交易中，有接近一半是利用并购重组信息进行的，此外与重组有关的持股信息和其他重要信息(如重大债务豁免)占比也较高。这充分印证了并购重组领域是内幕交易的“重灾区”，需有针对性的加以规制。值得注意的是，利用定期报告信息(含定期报告本身和分红派现信息)从事内幕交易的比重近年有上升趋势。

　　此外，在内幕交易非法所得情况上，平均案件(多主体累计)非法收益约为500万元。在案件非法收益的区间分布上，非法所得在100万以下的案件约占全部样本的一半；另一个比例较大的部分分布在非法所得1000万以上的区间，比例约达1/3；此外，还有约10%的没有非法所得(亏损)。总体上看，内幕交易非法获利案件分布呈现“上下宽，中间窄”的特殊结构。

　　集群参与代替“单打独斗”

　　值得注意的是，随着打击和宣传力度的加大，近年内幕交易出现了新的特征与变化。

　　变化一：内幕交易的隐名化

　　突出表现在：直接以上市公司高管等知情人名义从事的内幕交易在减少，大量借助亲友甚至是不相关“人头户”从事内幕交易的行为在增加。如“光明家具”内幕交易案件，涉案董事长马中文就是在得知银行债务豁免的内幕信息后，通过其配偶和其姐姐的账户从事的内幕交易。

　　变化二：内幕交易的集群化

　　传统的内幕交易，多为内幕人员的“单打独斗”，为保持内幕信息的隐秘性和独自获利，内幕人员往往径自从事内幕交易，不会轻易泄露信息。但随着市场规模的增大，许多不法行为人不再满足于掌握内幕信息并直接交易获利，而是将内幕信息作为资源，在上市公司高管之间，高管与机构、保荐人、私募基金等市场参与者之间形成的利益共同体内互换共享，获取更大程度的不法利益。

　　变化三：专业机构参与内幕交易

　　例如，有些上市公司以选择性披露的方式，向前来调研的机构或委托理财的机构泄露相关内幕信息，并形成某种隐蔽的利益分成机制；又如，某些基金经理从特殊渠道获取内幕信息后，以亲自操盘或受托理财的方式从事带有内幕交易性质的“老鼠仓”违规行为等。

　　堵疏结合、群防联控

　　在内幕交易隐名化、集群化、机构化的形势下，既有的以“控”为主、事后打击内幕交易的路径受到了很大的挑战。内幕交易，尤其是并购重组涉及到的内幕交易决策链条长、环节多、人员众。据统计，国有上市公司并购重组涉及的审批环节平均为6个，涉及内幕人士达几十人以上，要具体查证内幕信息的泄露环节进而锁定内幕交易行为人难度很大。在利益共同体内，参与内幕交易各方往往订有“攻守同盟”，对外守口如瓶，要突破利益共同体坚冰并非易事。受制于执法人力、物力的客观条件，调查侦查、证据收集、证据转化、法律认定等法制因素的制约，加之调查中地方保护主义的干扰等，内幕交易的事后打击成本高，收效不明显。

　　因此，针对中国证券市场的发展现状和内幕交易的现实特征，以“堵疏结合、群防联控”为主的思路更有利于防控内幕交易，降低其发生的概率和发生后的危害。当前，防控结合的主要脉络有四条。第一，从源头抓起，加强对内幕人员的早期预防性教育，减少内幕信息的泄露风险。上海、广东、河南、湖南等省市党政机关均已尝试将上市公司领域内的内幕交易和泄露内幕信息作为廉政反腐建设的重要考核内容，有的还开展了防范内幕交易的专题联合培训。第二，压缩上市公司重大并购、重组、交易等事项决策链条，缩小内幕信息知情人范畴，同时，改革制度，加强管理，促进内幕信息尽早、尽快、公平地披露。第三，提高信息管理水平，建立健全内幕信息登记、管理制度，实现内幕信息流转环节的留痕，确保事后监测有据可查。第四，建立多部门联动综合防控机制，证券监管部门应与纪检、监察、公安、检察、国资等部门建立针对内幕信息人管理和内幕交易打击问责的有效合作制度安排和配套措施，以形成对内幕交易的监管合力。

　　针对内幕交易的隐名化、集群化的趋势，还应加紧立法研究和司法探讨，破解内幕交易调查取证的难题。在日趋狡黠的内幕交易违法形势下，依靠证券行政监管机构和自律监管组织的“单打独斗”很难有效查证违规的证据链，必须与司法机关、其他行业主管部门、各级政府职能部门、行业自律组织、中介机构紧密合作，建立全方位全流程的监管联动机制，才能从根本上厘清内幕交易案件的复杂脉络，为违规查处提供充分的证据支持。

　　从法律角度证明内幕交易的“合谋”，一直是个悬而未决的难题。在现行的行政调查手段下，在不能证明存在明确的协议、通谋和共同故意的情况下，只能依靠资金往来、通讯联络、共同行动等“环境证据”来加以推定。但这种依靠间接证据的推定存在很大的不确定性，这也是为何内幕交易案件查处效率不高的重要原因。

　　既然外部取证难以突破，监管焦点应转向违法者内部。复合型的内幕交易违规，往往涉及信息提供者、信息泄露者、信息传递者、信息接受者、信息利用者，甚至是具体操盘者和资金提供者等多类主体，这些主体并不是“铁板一块”，各有其违规的特殊动机和目的，如能利用其彼此间的矛盾分化瓦解其利益同盟，迫使其中某些主体转化为监管者的“污点证人”，可能会收到“堡垒从内部攻破”的出奇效果。

　　此外，不可忽视的一点是，在成熟市场中，内幕交易的民事、行政和刑事责任“三足鼎立”，构成内幕交易的三大支柱。而我国的内幕交易查处过于倚重行政处罚和刑事问责，相应民事责任的欠缺，是我国内幕交易有效规制的“短板”。今后，应研究和探索扩大内幕交易民事追责的司法救济方式，以实现受害投资者对内幕交易违法行为的“群防群治”。

　　作者系厦门大学中国资本市场研究中心研究员

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