*ST化工重整霸王硬上弓：魔鬼洗个大澡上岸

　　理财周报见习记者 曹攀峰/文

　　纯正的霸王硬上弓。

　　东北。*ST化工。一切都没有理由。没有解释。没有回应。

　　以行政和司法的强硬，锤定备受小股东和债权人声讨的债务重整计划，似乎是一个魔鬼，12日的股东大会上，人们似乎又要面对一个新的天使。

　　迄今最毒的债务重组设计

　　风口浪尖的*ST化工，一场异常复杂诡秘的设计。

　　简单说，打算破产重整的*ST化工共负债29.75亿，于是清算组把500多位债权人划分为优先债权人和普通债权人，两者的赔付比例分别为100%和“9万以下100%，9万以上5%”。实际上，扣除职工债权4.18亿元和税款债权9714万，只有4亿享受前者待遇。举例说，*ST化工欠你1000万货款，你只能拿到9+991×5%=58.55万。

　　这样，累计*ST化工只需还债(包括相关费用)9.3亿。但是政府不想出，新的大股东方大集团(接盘锦化集团)也不想掏真金白银，于是决定10送10，每个股东掏出送转部分的股权的60%(即平均30%股权，总股本由3.4亿股增为6.8亿股，即拿出约2亿股)，统一甩卖套现后去还债。

　　这一方案激起了债权人和小股东的激烈反对。尽管两次被债权人会议否决，但最终葫芦岛中院强行裁定批准执行。

　　而这一方案的财务顾问为“西藏同信证券”。大多数受访投行业内人士普遍反映，从未听过。但是这一黑马设计的债务重整方案，被称为“少见的毒”。

　　从历史看，将出资人让渡的股份予以变现并以变现资金清偿相关债权已有先例可循。理财周报不完全整理，近两三年，*ST沧化、*ST丹化、*ST得亨、*ST宝硕、*ST九发、S*ST鑫安均属此列。

　　上述多重方案，都体现了大股东作为企业经营者在上市公司破产问题上承担更大责任。*ST化工的出资人权益方案比上述任何方案都残酷得多。

　　而另一位资本圈资深人士指出，“从理论上讲，应该坚持同权同价，也就是说同比例让渡，但是这是从公司清算价值的意义上说。那么大股东应该付出的代价怎么体现呢？应该在重组的过程中体现，譬如说注入优质资产、设立股权限售期、增持股份、设定最低减持价格等等。”

　　“在*ST宝硕的重整计划中，你会觉得刘永好似乎付出了极高的代价，但实际上据我所知他是获取了其他额外收益的，所以重组方拿了好处，你不能不体现责任付出代价啊。”北京一位投行界人士称。

　　众多疑团背后的庞大食物链

　　2010年3月19日，葫芦岛市中院接受*ST化工的重整。在债务重整计划公布的当天，辽宁方大集团出现，其以2.3亿竞拍获得锦化集团持有的1.9亿股和全部净资产，均价1.23元/股。2010年4月1日，华天实业进入破产清算程序，2010年6月4日，锦化集团破产。随后，这两堆破产资产分别以低价处理给方大集团。

　　法院锤定了重整方案后，2010年10月，方大集团推出重组方案，但又声称并非重大资产重组(具体后议)。在方大集团的“重组方案”中，*ST化工拟受让的，正是华天实业和锦化集团亦相关资产。

　　本质上说，对*ST化工的债务重整本身，方大集团既没有支出现金，亦没有付出资产。

　　这导致，目前市场对方大重组*ST化工一案的非议相当之多。譬如，债权清偿比例为何如此之低？中小股东承受代价为何如此之高？为何葫芦岛中院使用饱受非议的强裁手段？为何辽宁当地政府在大唐、中盐、中油等几家央企及沈阳鼓风机集团、大连重工起重集团及忠旺集团等辽宁知名企业中，却选择了方大？为何操刀此次方案的投行为素来名不见经传的西藏同信证券？

　　如果算一笔大账，则方大集团总共在这场博大的博弈中付出的成本如下：2.3亿元收购上市公司，2.02亿获得华天实业所有净资产，再廉价接盘破产的锦化集团，借给上市公司1.13亿流动资金(截止到10月11日)。也就是说，方威(方大集团实际控制人)以区区六七亿，就完全控制了整个葫芦岛市的化工命脉资产，这三大公司旗下的土地资源、铁路资源、技术资源尽归其所有。

　　值得注意的是，在方威最近视察*ST化工时，一再感谢辽宁省各级政府及领导。

　　“毫无疑问，地方政府是这个局中的重要关联者，*ST化工、锦化集团、华天实业三家公司资产近两年这种规模的缩水，还是少见的。”一位北京投行人士说。譬如，*ST化工的净资产2008年为9.6亿，2009年年报时变为-1.3亿，一年间11亿不翼而飞。

　　“接下来，是要关注一下2亿让渡出来的股份要怎么处理，给谁。”

　　大幕端口：9.7亿净资产的莫名蒸发

　　当事利益者是如何来操刀本场利益格斗的？多条线索在今年4月发生共振。

　　*ST化工2009年的年报一直拖到了4月30日才姗姗来迟。这是一份奇特的年报。首先，它的净资产突然消失了11亿。

　　抛却人们常见的科目异常，这11亿中最为重要窟窿是，其他应收款补提坏账准备6.38亿元。而这6.38亿来自何方？据查为4月份，葫芦岛中院受理并裁定葫芦岛另一化工大户华天实业破产清算而导致。

　　也就是说，这笔来自于华天实业的坏账是2010年4月份紧急计提的。但这笔账却记在了2009年年报的账上。到底这是一笔什么账？作为著名“财务垃圾桶”的“其他应收款”没有解释。独立董事们也同意了这一计提。

　　但是，审计方中审国际会计师事务所的会计师邵勇敢、于君廷拒绝合作。他们出具了“无法发表意见”的审计意见。并透露这一计提内幕：“由于我们无法取得与华天公司相关往来款项充分、适当的审计证据，无法判断该户期末余额及净值的准确性和合理性。”即便根据他们披露的数笔资金往来，理财周报也凑不齐6.3亿，约4亿元的应收款余额不明去向。

　　那么，华天实业又是如何破产的呢？重组方案显示，华天实业2007年才成立，2008年末净资产为9272万，2009年骤降至-8.8亿。如出一辙，9.7亿净资产莫名消失了。

　　“一环扣一环，先把华天做成破产，于是做低*ST化工的资产和偿债能力，再破产大股东锦化集团，然后把华天和锦化通过方大集团转一手，装进*ST化工，这样，以转让净资产的形式就避开重大资产重组的严厉监管。”上述资本圈人士说。

　　“实在是费尽心思。最后你发现，资产还是这堆资产，但最后政府甩掉了烫手山芋，赖掉了账，方大几乎空手套白狼，买单的是中小股东和债权人。这个局的源头就是那9.7亿。”

　　重估*ST化工

　　内幕沉重，反过来这可能使得一切愤慨最终都丧失意义。不过，从客观上讲，重组之后的*ST化工几乎已脱胎换骨，理论上应得以重估。

　　从资产上说，重组之后，*ST化工完全把29.75亿债务洗脱，且以1.92亿元的价格受让华天实业账面价约8.5亿，评估价值为3亿的资产。方大也承诺将支持进一步纳入原锦化集团关联资产。

　　现金流的改善无疑是彻底的。未来两年的正常经营性和内部改造的3亿资金需求由大股东提供，根据方大测算，还债和支付破产费用需要9.3亿，股东让渡股份变卖后仍有4亿缺口，收购资产需要2.5亿，大股东也承诺适时无期限无利息借款，再缺口再提供担保，另政府提供一亿贴息贷款。

　　实际上，测算出来的的4亿还债缺口，是令人存疑的一笔账，因为按照行情和重整后公司价值，2亿股完全足够支付。因此业内人士推测，方大如此测算不排除有内定输送或协议转让该部分股权可能。如果公开公正拍卖，则很可能产生多余现金。

　　我们还可以去计算未来两年大体的收益状况。首先是，化工可实现债务重组收益15.6 亿元，两年兑现，按照6.8亿股本计算，年均每股收益1.14元；TDI投资，预计年收益近1亿，每股收益为0.15。

　　主业的净收益测算较为困难一些。方大承诺2010年扭亏，预计可年实现销售收入38.17亿元，实现毛利2.67亿元。通过债务重组、清理“厂中厂”、剥离企业办会职能、加强采购与销售等管理提升措施，每年可降低成本开支约1.9亿元，这无疑会带来净利率的改善。以1.5亿的净利润计算，主营业务收入大概每股收益0.25元。

　　同时，理财周报从上市公司了解，目前达产情况良好。而多家机构也反映因环氧丙烷行业涨价之势已成，毛利很可能高于这一测算。另外，上市公司正在请政府解决就地从中海油购进原料以降低成本，视事态发展应有贡献。

　　那么，*ST化工未来两年主营业务带来的每股收益即有0.4元，目前，该板块普遍赋予30倍市盈率。另外，这尚未将1.14元的债务重组收益计算在内，也为考虑方大可能带来的新项目和新产品题材。

　　实际上，理财周报从多个渠道获悉，方大欲利用中海油等周边资源，在*ST化工这一平台建设年产15万吨针状石油焦项目。针状焦为何物？这正是“方大系”另一上市公司方大碳素紧缺依赖进口的上游原材料。方大碳素2009年初已投资建设抚顺方大高新材料公司20万吨煅后焦生产基地。不排除方大在适当时候将这一资产转让给*ST化工，否则势必面临同业竞争。

[责任编辑：莫莫]