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2010年中国股市：破发频频炒新退潮

2010-05-12 09:19

一个月前，创业板新股还在演绎刀尖上的舞蹈；现如今，创业板新股破发现象不断涌现。大家不禁反问：创业板究竟怎么了？

　　11日创业板

47只个股跌3%以上

5月11日，创业板股票开盘虽一度全线上涨，但收盘却有69只报跌，占当日交易78只股票的88.46%，其中，47只个股的跌幅超过3%。

当日创业板交投进一步萎缩，换手率最高的当升科技仅有17.88%；全日成交金额为47.7亿元，比上个交易日减少14.36%。

据Wind数据统计，在发布2010年一季报的78家创业板公司中，有20%左右的公司业绩较去年同期出现了大幅下滑。三聚环保开启了创业板亏损的先河，其在今年一季度实现净利润-539.47万元，可去年全年公司盈利为5097.87万元。

　　高市盈率发行是A股通病

中小公司爆炒时代正在终结

□ 本报记者刘丽靓

高价发行、首日暴涨、连续飙升、继而暴跌。伴随着创业板股票的种种疯狂，究竟如何确定创业板公司的合理估值成为人们心中挥之不去的疑问。

据WIND资讯统计，目前创业板股票2010年、2011年的动态市盈率分别为60.28倍、44.45倍，远远超出同期沪深300成份股平均的23.06倍、18.88倍的估值。截至5月10日，创业板平均股价为39.975元，而A股平均股价只有16.375元。

在创业板公司普遍较高市盈率下，这些公司盈利能否为此带来支撑尚有悬念。相关数据显示，截至4月30日，在创业板上市的有78家公司。剔除今年上市的20家创业板公司，余下的58家公司去年第四季度累计实现净利润10.23亿元。到今年一季度，这些公司实现的净利只有7.20亿元，环比下滑近30%，这与A股两市上市公司总体环比23.22%的增幅大相径庭。

从个股来看，发行价148元的海普瑞自从5月6日登陆中小板后，开盘后一度升至188元，7日收于177.78元，成为A股“最贵”的股票。但5月10日开盘后，海普瑞就跳水重挫，下跌到160元，跌10.00%。海普瑞的公司实际控制人李锂夫妇合计持有公司2.8亿股，最高时身价超过500亿元，贵为内地首富。而5月10日跌停，使其一天之内身家缩水49.78亿元。5月11日，该股又一次跌停，令人慨叹不已。

而4月21日登陆创业板的碧水源，询价确定的发行价格为每股69元，发行市盈率已经接近100倍。该股开盘当天价格翻番，被封为“中国第一高价股”，冲破175元大关，市值一度达到258亿元之高。此外，创业板龙头股神州泰岳上市首日股价即突破百元，最高时股价曾达到237.99元，市盈率99.1倍。然而目前已跌至最低53元。

一位市场分析人士认为，高市盈率发行已成为了A股市场上的通病。实际上，从去年6月份IPO重启以来，新股发行几乎都是高市盈率发行，尤其是中小板、创业板的新股发行，动辄五六十倍，七八十倍，甚至上百倍，造成了股市资源的严重浪费。创业板应该回归40多倍的水平，才算是基本调整合理，而这个回归过程也许是一个较漫长的过程，并不会在短期立刻完成。

清科集团分析师李芳认为，高市盈率透支了企业未来的成长业绩，一、二级市场的价差逐步降低。与首批28家企业上市平均涨幅高达106.9%不同，后几批的平均涨幅逐次收窄。数据显示，3月19日以来，有20只创业板新股首发上市，仅有3只股票累计涨幅为正，分别为东方财富、三聚环保和国民技术。当前股价低于首日收盘价的股票多达17只，其中，三川股份上市首日上涨76.53%，随后却一路下挫，跌幅达33.76%，逼近发行价。发行制度引发的高市盈率与过快的发行节奏、较弱的市场环境形成共振，将使创业板个股破发成为常态，也将引导创业板上市公司价格回归。

英大证券研究所所长李大霄认为，随着时间的推移，由于创业板比主板上市条件低，保护措施少，因此，未来随着大量的符合条件的公司在创业板上市，创业板的估值就会逐渐回落到合理的水平。“千万不要忽视‘蚂蚁’的力量，数量多了就会很庞大了”，他建议，对目前创业板的上市公司要持谨慎的态度，尤其是发行市盈率相对较高的创业板公司。

股市“破发”有扩大趋势也需保有“适度泡沫”

□ 本报记者朱宝琛

一个月前，创业板新股还在演绎刀尖上的舞蹈；现如今，创业板新股破发现象不断涌现。

世纪证券创业板小组分析师吕丽华在接受记者采访时表示，创业板股票破发的一个重要原因就是它们的发行估值太高，透支了其自身的发行价。“在中报公布之前，我觉得创业板行情可能没有什么起色，但中间可能会有反弹。”

另有分析人士指出，个股高市盈率发行、发行过于密集、供大于求，是破发的重要原因，发行制度引发的高市盈率与过快的发行节奏、较弱的市场环境形成共振，将使创业板个股破发成为常态。

除了创业板股票遭遇“破发”，中小板的股票同样难以逃脱一样的命运：刚刚上市4个交易日的“IPO第一高价股”海普瑞昨日跌破其148元的发行价。最终以144.25元收市，下跌9.84%，成交金额13.7亿元，全日换手率接近30%。

纵观在今年上市的遭遇破发的创业板股票，它们有两个显著的特征，一是高价发行，二是首日涨幅较低。而对于创业板市场成为破发主力，业内人士普遍认为，由于创业板市场以高成长性为卖点吸引了市场各路资金的追捧，从而发行之时普遍享受了较高的估值待遇。过高的估值已经透支了自身的成长性，而目前资金面偏紧造成了次新股出现“跳水”行情。从目前创业板的情况看，“破发”的现象存在着扩大的可能。

对于接下去是否会有更多的创业板股票成为“破发”一族，吕丽华认为可能会继续增多。“主要原因还是它们的发行市盈率较高。”

对于新股破发现象，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，上一轮新股上市首日破发潮，源自发行市盈率直逼“天花板”水平——120倍；本次发生的第二轮新股上市首日破发潮，同样源自另一个“天花板”水平，即海普瑞发行定价高达148元，创下历史最高记录。

“这是对一级市场的宣战，也是对二场市场的挑战，同样，它也是对投资者心理承受能力‘极限’的考验。”董登新称。他同时指出，不懂得自动回归的过高发行市盈率是不正常的；发行市盈率只朝一个方向运动也是不正常的。因此，只要发行市盈率处在“天花板”与“地板”之间来回运动，都是十分正常的，不必大惊小怪。

在今后两三年之内，中小板和创业板的快速扩容，仍将是中国股市最大的投资机会和投资热点。同时，未来三、五年也将是中国民营企业和高科技企业大发展的关键期和机遇期。因此，中国股市保有适度泡沫，将有利于中小板与创业板的高速扩容。

　　创业板直接退市面临两难选择

□ 本报记者侯捷宁

创业板市场是个高风险、高收益的市场，这句话在开板之初就尽人皆知，但是，在开板后，很多人在获得高收益的时候却忘记了高风险的存在，深交所理事长陈远征日前表示“目前创业板直接退市机制已经上报证监会”，这句话再次警示了创业板投资者不要忽视创业板的退市风险。

陈东征指出，创业板直接退市制度不再实行长时间的退市风险警示制度，不再强制退到下一层次市场挂牌继续交易，主要包含三个要点：一是直接退市，二是快速退市，三是杜绝借壳炒作。

这意味着创业板的退市制度比主板更加严格。“严格的退市标准是保证创业板上市公司质量、发挥资源优化配置的必要‘过滤阀’”业内人士表示。

就象质量不合格的商品可以退掉，同样，不符合标准的上市公司也应当退市，这样才有助于维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序，为投资者提供更多优质的上市资源。

据了解，在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。例如，美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6%；英国AIM的退市率更高，大约12%，每年超过200家公司由该市场退市。

通过较高的退市率，海外创业板市场形成了良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证了市场形象和整体质量。

统计显示，2003～2007年间，纳斯达克退市公司数为1284家，超过了同期该市场新上市公司1238家的数量，以至于纳斯达克在2007年末的公司总数仅为3069家，低于2003年末3294家的水平；日本佳斯达克、加拿大多伦多创业板和英国AIM的退市公司数量尽管不及新上市公司数量，但退市与新上市数量之比均超过了50%；而韩国科斯达克退市公司数超过100家，为该市场新上市公司数量的三分之一。

深交所创业板公司管理部总监傅炳辉表示，虽然创业板设立才半年，但非常有必要且有条件尽快建立直接退市制度，该制度与保护投资者利益并不矛盾。创业板设立时间比较短，目前没有历史遗留问题和包袱。建立直接退市制度，实际上不涉及到对现有市场利益格局的调整，也就是说市场不需要为此支付成本。相对来讲，创业板实行直接退市的条件、机会和时机都比较好。从海外创业板市场经验和教训来看，建立直接退市制度是保证市场最终成功非常关键的一点。

分析人士也指出，源源不断的公司流出和流入是创业板市场得以保持活力的根本保证。建立直接退市制度不仅可以杜绝壳资源恶性炒作现象，减少相关内幕交易和市场操纵，而且，直接退市也让上市公司多了个“紧箍咒”，有助于提升创业板的质量。

但该人士也强调，直接退市制度一旦付诸实施，对投资者的影响也非常大，虽然退市制度有利于保证上市公司的质量，为投资者提供更多优质的上市资源，但另一方面，投资者也将会面临更多的公司退市风险。上市公司如果被强制退市，其股票的流动性和价值都将急剧降低甚至归零，这一风险应当引起投资者的高度重视。

　　襁褓中的创业板如何祛除三高“毒素”

□ 阎岳

创业板公司股价接连破发，让投资者有些惊慌失措，大家不禁反问：创业板究竟怎么了？

创业板建立以来，还不足7个月，正处于襁褓(意指未满周岁婴儿)期。处于襁褓期的孩子，因身体机能尚不十分健全，可能出现各种成长中的不适，发烧就是最典型的表达方式。类比孩子的成长，创业板公司目前存在的“三高”——高发行价、高市盈率、高超募比例，就很像是小孩子的机能性疾病。

对于这“三高”，市场各方早有诟病。因为它会影响市场资源配置功能，搅乱市场秩序，增加监管压力。不过，高烧终有退烧时。现在创业板公司股价接连破发，少数公司业绩回落，正是预料之中的必然现象。在此，我们有必要对一些问题进行深度思考。

思考一：破发是还原一级市场的投资风险，也是在倒逼新股发行机制更加市场化。

无论是创业板、中小企业板抑或是主板，新股定价其实就是一、二级市场之间的博弈。我们常拿美国股市作为成熟股市的代表，在那里，新股发行价基本上是比照二级市场的同类股价来确定，因而被称为“安全的市场化发行”。由于二级市场平均市盈率较低，再加上一级市场新股发行市盈率十分贴近二级市场，整体上新股上市首日溢价并不高。而新股上市后破发是常态。

国内新股发行制度虽历经多次改革，也取得了长足进步，但距离完全市场化发行还有一段距离。所以，现在市场上次新股破发可以看做是还原一级市场的投资风险，上市企业回归其真实价值的一个过程。创业板上市公司破发也如是。

在一定程度上讲，创业板个股的破发可抑制投资者打新或炒新的盲目投机行为。随着今年创业板上市企业增多，上市资源的稀缺将得到缓解。新股发行制度改革的风险定价机制也逐步发挥作用，企业的估值将更加市场化，一、二级市场的投资也更加理性，众多创业板上市企业也将逐步踏上价值回归的旅程。

创业板“三高”现状肯定是由多种原因造成的，但发行环节乃至发行制度本身是否也存在问题呢？这需要投行和监管层进行认真反思。

据了解，在实现了新股发行体制改革第一阶段目标之后，现在管理层已经将注册制列为重点研究对象。一旦新股发行由现在的核准制过渡到注册制，如果新股发行再出现“三高”现象，那一定是一件新鲜事。

思考二：创业板市场是一个高风险市场，需要产生直接退市的案例来教育投资者。

上市公司超募率高企，源于创业板新股申购踊跃导致的高市盈率。中国股市“新股不败”的惯性思维助推了创业板的高市盈率。如今，股票发行的定价是由询价对象决定的(这其中就包括券商)，而作为承销人的券商当然希望价格越高越好。投资者对新股的非理性追捧造就了高市盈率发行股票的现实条件。

一级市场市盈率越高，向二级市场转嫁的风险越大。超额募集的资金对上市公司来说既是福音，同时也带来了巨大投资压力。

对于高估值创业板蕴含的风险，有关专家提出警告：创业板公司处于快速成长的发展阶段，又存在较大的不确定性。一旦公司经营出现问题，达不到预期的目标，甚至难以维持可持续的平稳发展，则有可能会被直接退市，不存在像主板那样的ST、*ST等警示过渡阶段。从一定意义上来说，创业板需要产生直接退市的案例来教育和警示投资者：这是一个高风险市场。不分析企业基本面、盲目投资的投资者，很可能接到“击鼓传花”游戏的最后一棒，血本无归。

对于创业板“三高”现象，有专家认为，目前的高市盈率是基于当前流动性充裕与利率相对较低的大背景，也与IPO改革不完整、市场定价机制不完善有关。创业板的推出是一个逐步完善的过程，正如只有下水才能学会游泳一样，对创业板这一新兴事物，各方应有耐心，在实践中实现“合理的价格形成机制”。

思考三：创业板的理想状态应体现融资和融质的有机结合，成为创新的试验田。

创业板应该是一个什么样的市场？一位市场资深人士称，从现在的情况看，除去上市指标略有差异和行业选择界定更清楚之外，很难对中小企业板和创业板进行区分。

按照证监会发布规定，目前创业板上市的条件为：最近两年连续盈利，最近两年累计净利润不少于1000万元，且连续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

但从目前已经登陆创业板的公司来看，大部分净利润要远远超过创业板的上市条件。前50家创业板公司2008年净利润平均达到3700多万元。

一位总部位于深圳的创投公司高管在分析创业板上市企业时称，如果是真正的高新技术企业，其利润增长应该是爆发式的；从目前创业板的企业来看，它们都已经进入了成熟期。

然而，创业板的高市盈率的诱惑让VC们急于投资符合上市要求的成熟企业，以便快速上市套现获利。这也就造成了创业板上创业企业并不多的现状，同时，在利润的追逐下，在短期内VC对初创型企业的关注度会明显下降。

一家在创业板获利颇丰的创投合伙人就表示，创业板大调整的时候，很多钱会从创业板撤走。但每一波大的金融热潮退却后，都会涌现出几个比较好的本土管理团队。这样的团队经历过熊市、牛市的波动后，心态会变得非常平和，更坚定地将企业做下去。

这才是VC们应有的心态。

创投家们能够理解监管部门在控制风险方面的担忧，但考虑到创业板的特性和长远发展，他们认为在强调财务指标的同时，监管部门应该更加注重企业的成长空间。创业板的理想状态应该是实现融资和融质的有机结合，成为创新的试验田。

　　时隔3月A股

再现“上市即破发”

□ 杨毅沉

时隔3个月，A股市场再次出现新股上市首日即跌破发行价现象。自4月中旬中小板公司新亚制程创下275.33%的新股上市首日最大涨幅后，两市已有15只新股接连“破发”。参与新股网下配售的机构已经开始逐渐谨慎“打新”。

　　4月中旬以来15只“破发”

5月11日，沪深两市高开低走，而在深圳中小板挂牌上市的3只新股也继续表现低迷。除了和而泰盘中保持超过30%的涨幅外，爱仕达与嘉欣丝绸均跌破发行价，这是时隔3个月后A股市场再次出现新股上市即“破发”现象。

今年2月1日，中国一重上市首日跌破发行价，收盘时较发行价下跌3.16%。而在中国一重挂牌3个月后，当机构网下配售股解禁之时，公司股价依然徘徊在发行价以下，49家询价机构仍处于“浮亏”状态。

目前，新股发行与A股市场走势密切相关。在中国一重上市“破发”以后，由于市场整体走强，新股发行与上市表现均出现大幅回升，4月13日上市的中小板新股新亚制程，更是创下自2009年新股发行体制改革以来的新股上市首日涨幅新高，达到惊人的275.33%。但在那之后，由于市场急转直下，新股发行中参与机构逐步减少，新股上市首日涨幅也开始下降。

数据统计显示，自4月中旬以来，在沪市主板、深市中小板以及创业板挂牌上市的29只新股中，已经有15只股票跌破发行价。4月30日上市的创业板新股数码视讯在当天仅上涨不到5%，创下创业板新股上市首日涨幅新低。

机构“打新”逐渐谨慎

虽然近期“破发”频现，但有业内人士认为，市场的必然选择将使得新股发行以市场化的方式得以健康发展。上海一家大型央企财务公司的投资经理此前对记者表示，前期新股在上市首日动辄出现超过100%的涨幅，让不少新股询价配售对象都大胆参与新股网下配售，虽然明知有3个月的限售期，但在巨大收益的“诱惑”下，参与新股网下配售机构数量逐渐增多。

记者通过沪深交易所的公开数据统计发现，在今年2月初沪市主板新股滨化股份仅有15家配售对象参与申购后，市场在3、4月份对新股的热情快速升温。5月11日上市的和而泰在4月28日申购时，竟然吸引了272家配售对象参与网下配售，而最终这只新股的发行市盈率高达77.78倍，达到2010年的高位。

而市场的另一个典型——创下“史上最高发行价”纪录的海普瑞，也受到211家机构配售对象的追捧，其中就有80只股票与债券型基金参与网下配售。

对此，有市场人士表示，从目前的市场形势看，参与新股网下配售的机构都已经“被套”，这将使得市场可能再次进入谨慎“打新”的周期。

从5月6日进行网上申购的创业板新股劲胜股份看，上述预测已经变成现实，参与该新股网下配售的机构数量，从此前创业板新股中最多的近200家机构，锐减到59家。上海一家证券公司资产管理部负责人表示，如果新股的发行价依然居高不下，那么就不会在新股高价发行的巨大风险下“打新”。

而另一个值得注意的现象是，在创业板新股的网下配售中，基金公司、保险公司等控制的社保基金、企业年金均在近期大量减少了对新股的申购，这也显示出市场对新股风险的认识也在大大加强。

　　“IPO第一股”海普瑞破发

本报讯 4月份宏观数据出台，面对增长的CPI和PPI数据，分析人士认为通胀压力渐增，政策将收紧。11日A股市场恐慌气氛弥漫，沪指一度刷新低，盘中最低跌落至2638.53点，至此跌破市场此前公认的2639的强支撑位。“IPO第一股”海普瑞受股指连累，11日收盘破发。

华创证券首席投资顾问杨为栋认为， CPI数据公布4月CPI同比上涨2.8%，PPI上涨6.8%，这两个数字都比较高，尤其是PPI，环经上涨了0.9，增速较快，数据显示通胀的压力还是很大，所以今后整个货币政策环境，尤其是信贷政策可能会偏紧，依靠收缩流动性，来对抗通胀预期。

受经济数据影响，11日A股市场走势一落千丈，盘中跌破2639强支撑，保险、银行、房地产等权重股一路狂砸。

曾经上市颇有争议的“IPO第一股”海普瑞尾盘遭遇了破发，收盘价跌落至144.25元，已然与148元的发行价渐行渐远。(包兴安)

　　11日中小板指数下跌2.32%

嘉欣丝绸挂牌首日破发