企业纯利追不上市场预期 低价股同工业股仍吸引

大摩：明年美国楼价或再跌12%，250万间住宅被接管

过去十年标普500指数由2000年1月3日的1478点跌至1115点，跌幅25%；欧洲股市指数由5030点跌至2966点，跌幅41%；日经平均指数由19187点跌至10546点，跌幅45%。恒生指数由17426点升至21872点，升28.5%；上证指数由1361点升到3277点，升140%。由各股市表现看，已经证明了“日出东方”。

新一年英镑欧元令人忧心

大摩认为，十年期息率在可见将来会再升40％，至5.5厘，令三十年期按揭利率见7.5厘到8厘，到时将再有250万间住宅因次按问题而被接管，拖累美国楼价再跌12％左右。

2000年在“千年虫”恐惧下，科网股创出高潮，并在3月份泡沫爆破。2001年1月起美国联储局减息，股市要到2002年10月才止跌回升。在减息刺激下，美国出现房地产泡沫，最终引发2007年10月次按危机，美国联储局虽立即介入并宣布减息，但股市要到2009年3月才止跌回升。2010年展望又如何？过去十年经历两大泡沫爆破，令标普500指数跌幅达23％。未来美国面对两大危机情况──就像1990年代的日本，即政府负债愈来愈大，并且面临人口老化问题。美国会否步日本经济后尘，进入另一个失落十年？过去十年，如扣除美元回落因素，美股跌幅堪媲美日本股市1990-2000年的跌幅，未来十年美股表现更令人担心。

2009年10月，美国二十个大城市平均楼价26.11万美元，较1月份的24.52万美元回升6.48％，但较一年前仍跌7.1％，为2007年以来跌幅最小的一个月，意味美国有条件在2010年下半年加息0.25厘。目前美股处于长期熊市中的周期性牛市。2009年3月至今美股已上升不少，背后理由是季节性调整货币基础（Adjusted Monetary base）以年率30％的速度上升。从历史角度看，2009年是高速货币增长期，令孳息曲线（Yield Curve）愈来愈斜。大摩认为，十年期息率在可见将来会再升40％，至5.5厘，令三十年期按揭利率见7.5厘到8厘，到时将再有250万间住宅因次按问题而被接管，拖累美国楼价再跌12％左右。

2009年有144家银行被政府接管，估计2010年仍有150家银行被FDIC接管，令FDIC需要国会进一步注资。2009年债券市场的最大买家是政府，2010年美国财政部仍须出售2.55万亿美元债券，较2009年增38％或7000亿美元，但2010年政府不再积极买入债券，将令按揭利率重返7.5厘（即2000年水平）或以上。哈佛大学经济学家Ken Rogoff不相信2010年经济会出现“双底”，但同意美国楼价会进一步下跌；估计美股反弹市2009年完成，但又不致大跌。

1989年起，虽然美国债券供应量由1.38万亿美元升到2009年11月的7.17万亿美元，同期利率走势却属战后跌幅最大的二十年，理由是其它国家例如日本同中国在大买美债。但2009年起外国人对美债兴趣大减，如2010年美债供应量继续大增，势必引发长期利率向上。

2009年对美元汇价而言极为不利，踏入2010年令人担心的反而是欧元及英镑。伦敦占英国GDP的30％左右，近期英国政府的一连串措施，对伦敦这个金融中心极为不利，令未来不少生意流向纽约及香港。2010年希腊、乌克兰、爱沙尼亚甚至爱尔兰、西班牙等国家的财政状况，迟早迫使欧洲央行采用量化宽松政策，令欧元汇价进一步回落。日本政府已在2009年11月再次推出量化宽松政策，日元汇价估计在2010年年底前可见95日元兑1美元，因为下半年美元有条件加息，日元则不然；加上2009年美汇指数已挫17％，令2010年美元下跌空间有限，在美元看涨情况下，人民币2010年升值幅度将十分有限。

企业纯利追不上市场预期

Federated Market Opportunity基金经理Steve Lehman认为，即使2010年企业纯利升30％，仍难以将股价再推高多少，因为投资者目前的预期实在太高了。

在2009年滥发货币政策下，美国失业率仍企于10％以上。美国楼价自2006年起回落，2009年11月新屋销售出现七个月内新低，降11.3％，因为政府提供的首次置业者税务优惠停止。美国政府开支占GDP的比重不断上升，已接近过去计划经济国家的水平。在量化宽松政策下，目前银行手上有1万亿美元无法借出去，大部分已用作购买政府债券。虽然如此，近来十年期债券息率较两年期高出2.85厘，三十年期债券息率同十年期差距达1厘，代表目前的货币政策是“超宽松”，但此情况可维持多久？

标普五百家大公司中，约有75％股价在50天移动平均线之上，市场内早已充斥乐观气氛。2009年底标普500指数已由3月的低点回升55％以上。企业纯利经过9季回落，估计到2009年第四季止跌回升，2010年企业纯利预测较2009年升30％。不过，Federated Market Opportunity基金经理Steve Lehman认为，即使2010年企业纯利升30％，仍难以将股价再推高多少，因为投资者目前的预期实在太高了。新兴市场股市2009年8月起进入调整期，因为股价首九个月（即2008年11月至2009年7月）升幅太大，纯利升幅追到气喘都追不上。

2000年标普500息率只有1.07厘，是一个世纪内最低，甚至较1929年更低。2009年3月标普500指数处于低点时，息率亦只有3.58厘，以中长线角度看仍未算低。因此，2009年3月至今的上升应是熊市中的反弹，而非另一次牛市开始。2000年3月互联网泡沫爆破后，数以万亿美元计的财富消失了。2001年9月11日纽约世贸中心受恐怖主义袭击倒下来，令反恐成为美国主要国策。接着而来是出兵攻打伊拉克和阿富汗，令油价上升。到2007年10月，贝尔斯登、雷曼、美林等老牌美资大证券行不是破产便是被收购，接着连AIG、花旗等都需要政府出手挽救。踏入2008年，大衰退已在眼前；到2009年3月，在美国政府推出量化宽松政策重建投资者信心后，标普500指数才由2009年3月开始回升55％。

在2010年，大家应记住：这是一个买卖股票的市场，而不是一个真正的“股市”（It's a market of stocks, not a stock market.）。标普500指数在2003年上升26.4％后，2004年只升9%、2005年升3％。同样道理，标普指数在2009年大升后，2010年及2011年将只能微升。

两房最终将国有化

美国联储局2009年共购入两房1.1万亿美元楼按贷款及1241亿美元企业债券。2009年首九个月两房共亏损1884亿美元，目前两房80％股份由联邦政府持有。

至2009年底止，房利美及房地美为全美11.8万亿美元住宅按揭市场提供了5.5万亿美元按揭或保证。2009年新按揭中，75％由上述两房提供（或担保）。

美国联储局2009年共购入两房1.1万亿美元楼按贷款及1241亿美元企业债券。2009年首九个月两房共亏损1884亿美元，目前两房80％股份由联邦政府持有，自2008年9月被接管至今，股价分别跌82％及69％。2010年政府仍须再向两房注资，不然两房只有破产一途。两房早已成为联邦政府甩不掉的包袱，估计最终只有国有化。

1985年日本银行为减慢日元升值速度，在1985年至1989年令借贷上升一倍；上述资金不是进入股市便是流入楼市，规模相当于当年GDP的40%至50％，最终导致股楼泡沫，并终在1990年1月爆破。同样的情况2005年8月在中国出现，相异之处是2006年底人行开始抽紧银根，令股市泡沫在2007年10月爆破。到2008年10月人行又再放宽银根，令股楼齐升，2009年8月人行又再收紧银根。不像日本银行当年连续五年放宽银根造成巨大泡沫，2005年至今，中国的股市楼市在人行收收放放的情况下，把泡沫局限在可控制范围内，避过类似日本的情况出现。中国政府亦不容许人民币大幅升值，避免破坏中国产品出口的竞争力。

日本从1990年1月起走向衰退，中国则由1990年起进入20年的GDP高增长期，并在2009年超越日本，成为全球第二大经济体系。中国2009年首11个月共贷出9.2万亿元人民币，并已公布2010年上半年将继续宽松政策。过去的宽松政策并没有令中国通胀率（CPI）急升，2009年11月中国CPI只较2008年同期升0.6％；但宽松政策却刺激楼价大升，2009年8月中国政府宣布打压楼价措施，但11月份中国楼价仍较2008年同期升5.7％。人民币2009年升幅有限，估计2010年只会升值2.6％，2008年7月至今，人民币汇率大部分时间在6.83元兑1美元水平上落。2009年中国GDP不但保八成功，专家估计2010年仍可增长8.7％。2010年的钢铁、电力、化工、建材、煤炭等行业仍可看好。

2009年12月26日武广铁路通车，这条长达1068公里的高速铁路投入服务后，可将武汉至广州的行车时间由过去的十小时缩短至今后的三小时。到2012年，全国将有13000公里高铁投入服务，将大大加速中国的人流、物流及资金流，形成不少“三小时经济圈”。去年10月我老曹曾到武汉财经大学讲了一堂课，发现整个武汉市皆沙尘滚滚，情况有如1998年我老曹首次返上海时一样。看来中国经济发展已由过去一线城市为主进入到发展二线城市时代！

低价股同工业股仍吸引

至于恒生指数看多少点？我已讲得很清楚，由2009年11月18日的23099点上望，未来升幅不足10％；至于跌幅，相信见19000点亦已差不多。

展望2010年港股，不少低价股和工业股仍有一定吸引力，尤其是电子股，例如Windows 7的推出令2009年下半年开始出现换电脑潮，令生产电脑股及销售电脑股受惠。2009年下半年有关Windows 7的问卷结果显示，有37%表示极为满意，56%表示满意，相信将在2010年引发全球另一次换电脑潮，这点我老曹过去三个月已一直强调。

至于恒生指数看多少点？我已讲得很清楚，由2009年11月18日的23099点上望，未来升幅不足10％；至于跌幅，相信见19000点亦已差不多。至于金价，一旦升至1200美元以上，吸引力属一般，金价未来有50％机会在950美元（即2009年8月的低点）至1250美元（即2009年12月的高点）之间上落。因为美国经济有很大机会跟随1990年代的日本进入“起起落落”式衰退。IMF估计，到2014年全球政府负债是GDP的114％，只有发展中国家政府负债是GDP的35％，即OECD国家政府无论欧洲、英国或美国，未来经济以至财政状况大部分同今天的日本政府类同，只有金砖四国尤其是中国，仍可看好。

不过，黄金衰足二十年（即1980-1999年）后，从2000年起一直飞升近十年。日经平均指数会否由2008年10月28日的6994点开始止跌回升？