山东药玻：在行业中具估值优势 合理股价18.8元

《投资者报》研究员 周俊

这是一家药用玻璃瓶细分领域的龙头企业，去年，它的营业收入达到5.5亿元，和所有的隐形冠军一样，尽管它的单个产品似乎微不足道，但就是这小小的玻璃瓶装下了大生意。

山东药玻(600529,SH)成立于1970年，一直以药用玻璃制品作为主业，近40年的发展让这家公司成为国内最大的医药玻璃制造商。公司的模制瓶在国内市场的份额达到惊人的70%以上。

医改大步向前，在已经公布的国家基本药物目录中，化学药品和生物制品部分合计200多种药物，其中，注射剂品种达到100种，而山东药玻主导产品模制瓶正是为注射剂药品提供包装。随着这些药物在基层医疗卫生机构被普及推广，公司模制瓶业务将获得大幅增长机会。同时，医改还将使得公司的其他业务获得巨大的增长空间，如丁基胶塞、棕色瓶、管瓶等。

因此，山东药玻将成为医改的重要受益公司之一，加上2008年底以来产品原材料价格大幅下跌，使得公司盈利能力明显提升。未来3年内，随着医改的深入，公司业绩将迎来快速增长的良机。根据WIND资讯提供的机构盈利预测数据平均值，2009年，公司营业收入将达到13.1亿元，实现净利润1.7亿元，每股收益达0.66元。到2010年，每股收益则有望达到0.78元。

目前，公司2009、2010年的预测市盈率分别只有18.64倍和15.78倍，而医疗器械行业对应的市盈率已经分别达到28倍和20倍，山东药玻现在的股价存在较大程度的低估。由于山东药玻的产品具有独特性，且具备在细分领域的领导地位，因此在行业市盈率的基础上我们给予20%的溢价，即按照2010年24倍的市盈率，山东药玻的合理股价应达到18.8元，目前有约50%的上涨空间。

稳定增长10年

受国内药用玻璃瓶的市场规模所限，从绝对额上看，山东药玻的销售规模在A股市场中并不算大，2007年该公司才突破10亿元，去年达到了11.6亿元，净利润也是连续两年超过亿元大关，分别达到1.1亿元和1.4亿元。

但是，稳定是这家公司成长的显著特征，在过去10年中，山东药玻每年都能实现营业收入和净利润的双增长，两项指标的年复合增值率均达到20%。

难得的是，近年来，公司的盈利能力保持在较高水平。去年，公司毛利率达到29.3%，销售净利率则达到12.3%，前者与2007年持平，后者则大幅提高了1.3个百分点，这在经济景气低落的2008年显得尤为不易。今年上半年，上述两项指标均继续提高，其中，毛利率提高至31.3%，销售净利率则进一步提高至13.3%，显示公司的盈利能力非常突出，并未受到国内经济形势的冲击。

一方面，公司作为国内药用玻璃瓶市场占有率超过70%的龙头企业，享有较高的产品定价权，这使得产品价格不会受太大冲击；另一方面，公司产品的主要原材料价格自2008年底以来都有很大的下降，轻质、重质纯碱以及丁基橡胶的价格从去年底以来的最大跌幅均达到近50%，这提升了公司的盈利水平。

在行业中具估值优势

由于突出的行业地位，因此，山东药玻的业绩增长潜力在更大程度上受国内药用玻璃瓶的需求增长决定。而作为一种药品包装物，药用玻璃瓶的需求增长不是孤立的，其增长一定伴随着国内药品市场的扩大以及医疗器械需求的增长。

由此看，医改对山东药玻的业绩增长意义深远，公司与竞争对手争夺市场的空间已经较小，继续增长只能依赖于扩大整个市场的规模。

作为业绩稳定的医疗器械行业，目前，A股市场给予的2010年行业平均市盈率有20倍，显示投资者看好医改对医疗器械行业的业绩提振作用。但是，山东药玻的2010年预测市盈率却只有15倍，出现明显的低估，这应是投资者的机会。