业绩估值均有支撑 A股不必“先破后立”

近期，随着金融去杠杆的持续推进，监管趋严致使流动性出现收紧迹象。同时，叠加市场对经济复苏持续性的担忧及利率上行的三重压力，A股市场经历了近5周的调整。但有观点认为：监管力度加强，A股要破而后立。我们观点则更加正面，市场不破亦能立！

金融监管根本目标在于防止系统性风险的爆发，金融去杠杆并不必然意味着股市要“破”。从国际经验看，加强金融监管力度，监管机构的目的不是为了 “破”，而恰恰是为了防止“破”，就是要通过引导金融机构去杠杆，抑制资产泡沫，有效防范金融机构个体与系统性金融风险。欧美自2009年开始的压力测试 则是要求金融机构提前缩表或补充资本，实现不破而立。我国2016年12月在中央经济工作会议上强调，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置 一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”也是为了不破而立。

央行在《一季度货币政策执行报告》中指出，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏。从监管机构最新动态来看，预计金融监管接下来 将更加注重节奏和力度的把握，4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”，也能从侧面印证监管机构在把握去杠杆节奏。金融监管对于资本市场的冲击，将通过降 低风险偏好、收紧流动性、降低机会成本等方式作用于资本市场，我们认为金融监管对市场冲击最激烈的阶段已经过去，后续相关措施将会更加注重力度与节奏，这 将为市场信心的修复创造条件。

央行稳定了市场预期，把握好了去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。目前，“一行三会”去杠杆的预期对股市的影响太过于悲观，但去杠杆对A股也不 全是负面影响，我们估计金融监管对股市长期流动性影响规模在500亿-1000亿，规模相对较小、且可控，对市场的冲击不会有想象的那么严重。另外，随着 金融去杠杆的推进，将有利于无风险利率下行，降低股市资产配置的机会成本，使得股市资产相对吸引力提升。

金融去杠杆继续发力，经济增长动能趋弱，在需求端没有明显改善的情况下，企业主动补库存动力较小，经济增长动能呈减弱趋势下，商品的市场价格也 呈下降趋势，市场当前对下半年经济、盈利快速回落过度担忧。但我们对2017年经济仍持不悲观观点，预期经济总量平稳、结构改善、优劣分化。从行业基本面 变化、业绩估值的层面，A股当前存在支撑。

需要注意的是，短期投资思路可以逐步考虑由之前专注价值股转向价值成长均衡配置。中长期配置以龙头白马股为主，短线可以开始关注成长类标的。

以上证综指、沪深300为代表，从绝对值、历史分位数角度看，当前估值均较为合理，强者恒强的龙头白马股成为支撑核心，随着优质龙头白马公司的市场占有率加速提升、毛利率稳健、财务支出波动下降、风险溢价改善，龙头白马公司将迎来估值溢价行情。行业内部存量格局优化，具有竞争优势的龙头企业将在行业内部与其他企业拉开距离，以贵州茅台为例，2016年净利润167亿元，全行业前20家白酒企业总利润364亿元，贵州茅台占净利润的近一半，未来在营收、毛利率、净利率方面的优势会愈加明显。另外，在前期严监管冲击下，大金融板块跌幅也比较多，比如像银行、保险、券商，PB估值已经处在历史的低位，这些龙头白马也是值得关注的。

至于成长股，此前一直在提醒投资者回避，回避的投资者也规避了本轮较大幅度杀跌的风险。成长股经历了2016年和2017年一季度报表的证伪选优，创业板通过外延式并购来粗放型增加业绩进入尾声，内生性增长逐渐成为业绩增长的主因，而能否内生性增长在2016年年报和2017年一季报可以体现出来。因此，在被证伪和被证实之前，基本上所有的带上“成长股”标签的个股在恐慌中普跌，估值被全面压制。去杠杆、严监管洗礼之后，被证实的个股和被证伪的个股将分道扬镳，进入分化时期，当下，将是配置内生性增长强的成长股较好的时期。

[责任编辑：曾真真]